2022年已处在人口结构关键转折点，这或许是我们理解中国地产，所有宏观问题的起点。呼应7月政治局会议判断，“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，我们理解这一判断不同以往而又颇具拐点意义。
　　往回看四十年，往后推演三十年，我们可以把握中国地产的两大历史事实。
　　第一个事实，中国地产销售将是一个巨大的倒U型曲线。
　　中国房改启动偏晚，住房需求在短期内集中迸发。过去几代人（50后-80后）同时释放住房需求。2021城镇居民户均1套房，存量住房既无短缺，也不过剩。这就意味着，2023年以后购房主体会更纯粹，几代人一起买房时代过去，新成立的年轻家庭才是购房主体。中国人口结构规律是1990年之后出生人口趋势下降，故而未来三十年中国商品住宅销售中枢或趋势性走低。只不过未来地产下行速度并非线性，而是十年一阶段，梯次下移。
　　第二个事实，中国地产销售顶点或在2021年，历史高峰落在2016-2021年。
　　2016-2021年，中国商品住宅销售达到了历史高峰期（年均销售15亿平）；2021年商品住宅销售15.6亿平，为历史顶点。
　　刚需人口高峰（1985-1990年出生人口支撑2016-2021年刚需）、二胎政策驱动（2016年放开二胎）、棚改货币化（2015年启动棚改货币化）三重因素共振，最终我们在2016-2021年见证了史诗级高峰。直至2053年，这三大因素不再重来，销售高峰或难再现。
　　展望未来，中国地产销售中枢下移的过程中还将迎来四个关键趋势。
　　趋势一，商品住宅从总量供给不足到供需基本平衡。2021-2022年，中国家庭户终于实现“户均一套房”。2021年户均1.01套商品住宅，2022年户均1.03套。正因如此，我们将2022年判定为中国商品住宅的重要历史拐点。这也意味着“房地产市场供求关系发生重大变化”，2022年以后，总量商品住宅持续二十余年的供给短缺，宣告结束。
　　趋势二，未来十年将是商品住宅的大分化时代。充分考虑中国的人口结构和商品住宅结构，未来高低能级城市、人口流入流出城市，房地产供需状态存异，地产价格迎来分化。2021年后不同地区城市地产价格分化，已对这一趋势开始预演。
　　未来高低品质住宅供需同样面临分化——高品质住宅仍受80甚至90后置业需求追捧；低品质住宅持有主体（60-80后）多，刚需主体（90后）少，低品质住宅或面临折价。
　　趋势三，大部分商品住宅将褪去金融属性，回归正常消费属性。房改之后二十余年，商品住宅供给赶不上需求。短缺衍生出“稀缺”假象，而稀缺性又是金融定价的底层逻辑，这也是为何过去二十余年，中国绝大部分商品房均带有金融属性，通俗来说就是房价普涨。
　　未来绝大部分地区的绝大部分类型住宅，供需格局逆转，所以绝大部分住宅之前因为短缺而带来的金融属性，或将消退。除了少量住宅，绝大部分商品住宅注定重拾消费属性。
　　趋势四，未来中国地产或有能动空间在于人口持续流入地区的城市更新。2003年之前建造的老旧住宅，包括城市自建房、公有住房等类型住宅，仍占据一定总量住宅比例。如何能够有效改善这部分住宅质量，或许是未来刚需之外的或有增量。这一部分体量几何，我们需要更进一步观察。
　　理解当前所处宏观状态、资产定价和政策逻辑。
　　地产长期趋势背后，决定因素在于人口结构规律。2016-2021年中国棚改货币化加速城镇化，最终中国地产在2021年达到历史高点，2022年或迎来历史拐点。
　　近两年，国内最重要的宏观主线莫过于地产供需格局转变、中枢下移。把握这一主线之后，我们能够更加理解当前政策以及流动性宽松的内在逻辑，也能更好理解资产定价主脉络。
　　风险提示：地产政策调控超预期；地产供需变动超预期

研究报告全文：宏观专题研究地产的历史大变局2023年08月23日TableAuthor2022年已处在人口结构关键转折点这或许是我们理解中国地产所有宏观问题的起点呼应7月政治局会议判断我国房地产市场供求关系发生重大变化我们理解这一判断不同以往而又颇具拐点意义往回看四十年往后推演三十年我们可以把握中国地产的两大历史事实第一个事实中国地产销售将是一个巨大的倒U型曲线中国房改启动偏晚住房需求在短期内集中迸发过去几代人50后-80后同时释放住分析师周君芝执业证书S0100521100008房需求2021城镇居民户均1套房存量住房既无短缺也不过剩这就意味着2023邮箱zhoujunzhimszqcom年以后购房主体会更纯粹几代人一起买房时代过去新成立的年轻家庭才是购房主体中国人口结构规律是1990年之后出生人口趋势下降故而未来三十年中国商品住宅销售相关研究中枢或趋势性走低只不过未来地产下行速度并非线性而是十年一阶段梯次下移1中国出口新纪元系列一中国出口的升级第二个事实中国地产销售顶点或在2021年历史高峰落在2016-2021年之路-202308222016-2021年中国商品住宅销售达到了历史高峰期年均销售15亿平2021年商品22023年8月LPR下调点评为何5年期L住宅销售156亿平为历史顶点PR岿然不动-202308213全球大类资产跟踪周报美元再度走强-20刚需人口高峰1985-1990年出生人口支撑2016-2021年刚需二胎政策驱动2016230820年放开二胎棚改货币化2015年启动棚改货币化三重因素共振最终我们在2016-42023年二季度货政执行报告点评央行关2021年见证了史诗级高峰直至2053年这三大因素不再重来销售高峰或难再现注什么-20230818展望未来中国地产销售中枢下移的过程中还将迎来四个关键趋势52023年7月经济数据点评关注利率下行和分母驱动逻辑-20230815趋势一商品住宅从总量供给不足到供需基本平衡2021-2022年中国家庭户终于实现户均一套房2021年户均101套商品住宅2022年户均103套正因如此我们将2022年判定为中国商品住宅的重要历史拐点这也意味着房地产市场供求关系发生重大变化2022年以后总量商品住宅持续二十余年的供给短缺宣告结束趋势二未来十年将是商品住宅的大分化时代充分考虑中国的人口结构和商品住宅结构未来高低能级城市人口流入流出城市房地产供需状态存异地产价格迎来分化2021年后不同地区城市地产价格分化已对这一趋势开始预演未来高低品质住宅供需同样面临分化高品质住宅仍受80甚至90后置业需求追捧低品质住宅持有主体60-80后多刚需主体90后少低品质住宅或面临折价趋势三大部分商品住宅将褪去金融属性回归正常消费属性房改之后二十余年商品住宅供给赶不上需求短缺衍生出稀缺假象而稀缺性又是金融定价的底层逻辑这也是为何过去二十余年中国绝大部分商品房均带有金融属性通俗来说就是房价普涨未来绝大部分地区的绝大部分类型住宅供需格局逆转所以绝大部分住宅之前因为短缺而带来的金融属性或将消退除了少量住宅绝大部分商品住宅注定重拾消费属性趋势四未来中国地产或有能动空间在于人口持续流入地区的城市更新2003年之前建造的老旧住宅包括城市自建房公有住房等类型住宅仍占据一定总量住宅比例如何能够有效改善这部分住宅质量或许是未来刚需之外的或有增量这一部分体量几何我们需要更进一步观察理解当前所处宏观状态资产定价和政策逻辑地产长期趋势背后决定因素在于人口结构规律2016-2021年中国棚改货币化加速城镇化最终中国地产在2021年达到历史高点2022年或迎来历史拐点近两年国内最重要的宏观主线莫过于地产供需格局转变中枢下移把握这一主线之后我们能够更加理解当前政策以及流动性宽松的内在逻辑也能更好理解资产定价主脉络风险提示地产政策调控超预期地产供需变动超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录引言312022年或是历史级别的大拐点422016-2021经历了空前绝后的销售高峰53拐点前后地产供需格局发生根本转变64大拐点之后中国地产将迎来四个趋势85风险提示11插图目录12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究引言宏观定价的影响因素众多可以说每年都有一个宏观定价最重要的影响因素我们不妨称之为年度宏观大变量如果说去年宏观大变量是疫情走势那么2023年宏观大变量应该是地产确切来说是地产销售量价地产销售量价决定了居民资产配置行为从而影响金融体系流动性走向最终决定股债大宗等大类资产定价走势市场对地产销售走势保持密切关注从5月下旬以来就高度博弈政策7月政治局会议罕见地不再提及房住不炒并且鲜明提出我国房地产市场供求关系发生重大变化那么该如何理解未来中国地产走势呢我们认为要从一个更加深刻也更加持久的问题出发中国地产销售的未来会将如何会是过去历史的重复还是迎来一个截然不同以往的地产新时代本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究12022年或是历史级别的大拐点2022年正当国内聚焦于疫情之时国内已经悄然迎来一个重要拐点住宅销售结束了2021年156亿平的销售高峰以近-30的同比增速下降2022年商品住宅销售面积回落至115亿平与2015年相当112亿平我们估测未来十年2023年至2033年商品住宅销售面积潜在中枢持续下降商品住宅销售面积将会从104亿平年2023年走向78亿平2033年未来十年期间年均地产销售9亿平米未来三十年中国商品住宅销售中枢或进一步走低只不过下行速度并非线性而是十年一阶段梯次下移中国住房商品化改革历史并不长回顾历史并展望未来三十年我们能够清晰发现一条倒U型曲线曲线高峰期2016-2021年年均15亿平顶点是2021年156亿平这条时间跨度接近百年的倒U型曲线可分为四个阶段阶段一青涩期改革开放至1998年分界线是1998年住房商品化改革时点在此之前中国城镇化率速度缓慢商品住宅销售尚未觉醒阶段二扩张期1999年至2015年分界线是2015年棚改货币化启动前夜棚改货币化之前中国城镇化速度偏快但不是最快最快时期是棚改货币化启动之后的六年1999年至2015年商品住宅销售从12亿平1999年扩张至112亿平阶段三高峰期2016年至2021年分界线是2021年下半年三档红线两集中等政策收紧政策旨在去化地产金融属性棚改货币化之后地产政策收紧之前中国地产销售在较高水平维持了相当一段时间的稳态2016-2021年中国商品住宅年均销售约15亿平2021年商品住宅销售达到高潮157亿平阶段四分化期2022年至2033年刚性住宅需求对应的人口主要是1993年之后出生人口较之前年份1980年代出生人口减少加上中国城镇化最快时期已经过去中国地产销售中枢下移改革开放以来这一时期可能是中国首次面临地产销售中枢下移并且地产将经历肉眼可见的大分化阶段五平稳期2034年至2047年刚性住宅需求对应的人口主要是2004年至2017年出生人口这段时期出生人口偏平稳中国地产进入一个供需几乎持平的稳定期阶段六下降期2048年以后2018年二胎政策红利退却出生人口下降2020-2022年疫情强化了人口下行趋势2024年及以后出生人口几何我们尚不本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究可知按照目前的总和生育率线性外推预计2018年以后出生人口大概率较2004-2017年下降2048年之后中国地产销售中枢将再度下移改革开放至2038年我们已能窥见中国地产的大轮廓两点较明确2021或是中国商品住宅销售高点2022年或是中国商品住宅销售的拐点也是行业供需格局拐点2016-2021年是中国商品住宅高峰期而我们预计直至2053年商品住宅销售都不会再度重现2016-2021年均15亿平的销售高峰图1预计中国商品住宅销售高峰期是2016-2021年亿平全国商品住宅销售面积亿平方米182017-202116年销售高峰年均15亿平142014-201512年10预估未来地产销售中枢82008年6420198619921998200420102016202220282034204020462052205820642070资料来源wind民生证券研究院预测22016-2021经历了空前绝后的销售高峰为什么三十年难得的地产大拐点会落在2022年解答这一问题我们不妨先来回答另一个问题为什么我们如此确定2016-2021年是中国地产的顶峰时期因为这一阶段有三个历史原因不可复刻第一刚性住宅需求迎来高峰中国首婚年龄29岁中国人口普查年鉴-2020较2010年推后四岁今年江苏湖北等省公布2020年婚姻登记情况初婚平均年龄约30岁按此推算2016-2021年刚需购房主体是1987-1992年出生人口中国历史上有两波出生人口高峰第一波人口出生高峰在1964年-1970年年均出生人口约2800万另一波人口出生高峰在1985-1997年每年出生人口超过2000万年均约2400万其中1987年更是达到了2550万顶峰本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究2016-2021年中国地产市场迎来一轮少有的刚需购买力第二二胎政策提振短期内刚改需求2016年中国放开二胎提振2016-2021年购房需求尤其是改善型住房需求2016年出生人口从原来的1600多万跃至1883万但二胎效应下降较快2018年出生人口回落至1400万左右此后出口人口持续下降第三棚改货币化加快中国城镇化2015年中国实施棚改货币化安置即所谓的棚改货币化2015年下半年中国地产销售企稳回升并且随后中国年均商品住宅销售面积攀升至15亿平2021年达到历史高点商品住宅销售面积接近16亿平回顾中国地产行业发展历史刚需人口高峰二胎政策驱动棚改货币化三重因素叠加最终带来2016-2021年的销售高峰图22016-2021年商品住宅销售面积达到高峰原因是三重因素叠加资料来源wind民生证券研究院预测注刚需25岁指以25岁人口为刚需所对应的商品住宅销售面积刚需29岁则是以29岁人口为刚需所对应的商品住宅销售面积3拐点前后地产供需格局发生根本转变2022年地产下行市场将此归为疫情压制毕竟地产交易需要线下交易互动然而疫情退却之后餐饮酒店等出行经济活动迅速回温地产政策也在持续放松然而地产销售却与宽松政策脱敏今年2-3月阶段性反弹之后地产销售再度陷入低迷4月至今地产销售同比甚至低于去年同期令市场困惑的还有一个问题发达国家经验显示地产价格下行往往缘起于货本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究币收紧利率抬升然而中国地产销量快速下滑伴随着货币政策连续宽松甚至地产政策也在连续宽松2021年中国地产尚处于前后五十年的销售顶峰为何2022年地产冷热状态发生大转折我们认为中国地产之所以在2021年达到销售顶峰然而2022年大幅下滑并且持续降温主要有两点原因第一经过2016-2021为期6年的持续高速城镇化率2022年末中国家庭已经基本实现户均一套房中国城镇化加速是从1998年开始伴随着住房商品化改革这也意味着过去三十年左右时间大部分中国家庭先成家后置业19601970年代出生人口最为典型他们结婚时并未有太多商品住宅可供购买主要在2005年之前而这些70后置需求混同80后刚需一起撬动千禧年之后的商品房需求大迸发户均一套房意味着1993年以前出生人口包括60后70后80后在大概率上已经成家立业并且拥有一套住房毕竟中国目前首婚年龄29岁户均一套房还意味着2022年以后新增住宅需求主要由新婚置业需求驱动即1993年以后出生人口1993年以后出生人口显著低于1980年代尤其低于1985-1990年出生人口也是2016-2021购房主力住宅商品化改革以来多年龄段叠加的刚需住宅需求有如潮水涌动而这一水位高涨时期落在了2016-2021年终于2022年迎来下降第二疫情冲击年轻人未来收入预期影响2022年之后刚需人口杠杆意愿房地产带有较强的杠杆属性未来收入预期影响居民杠杆意愿和杠杆空间中国地产销售高峰期的6年2016-2021年居民收入预期稳定杠杆节奏偏快2022年之后疫情疤痕效应挫伤工资收入预期2023年疫情过后中国经历着消费低迷生产偏弱的内在有效需求不足收入预期偏低适婚刚需人口主要是1993年以后出生人口的杠杆意愿自然也就低于以往时期人口角度回溯中国商品住宅历史我们能够非常清楚的理解为何7月政治局会议对当下地产形势给出全新判断我国房地产市场供求关系发生重大变化这一判断不同以往而又颇具拐点意义我们以两个时点将98年住宅商品化改革以来的地产发展历史分为三段时期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究2016年之前供不应求时期商品住宅供给赶不上需求地产行业供不应求2016-2021年需求放量供给更快扩张时期当时迎来中国最旺刚需主因新婚置业人群是历史高峰1985-1990年出生人口为历史高峰这一时间商品住宅供给也在加快推进最终刚需住宅销售面积大于往年住房商品化改革以来表现然而新房供给以高于刚需的水平放量值得注意的是经过供给超额放量2021-2022年中国家庭户终于实现了户均一套房2021年户均101套商品住宅2022年户均103套正因如此我们将2022年判定为中国商品住宅的重要历史拐点2023年及以后供需收敛于新稳态时期人口规律结构决定了这一时期刚需人口小于以往存量住房刚好覆盖已有家庭户需求所以2023年及以后商品住宅需求低于以往时期供给同步收敛图32021年中国刚好达到户均一套房套户均拥有住宅数量121011031009609909208088084077080073060690640600402002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院4大拐点之后中国地产将迎来四个趋势如果说2021年户均一套房之前中国商品住宅市场总体呈现的格局是供不应求2022年及以后户均一套房的前提之下中国商品住宅供需格局转变在可预见的2050年之前我们认为中国地产将迎来新发展期有四大趋势值得关注趋势之一商品住宅供需中枢下移新中国成立之后人口出生率偏高而在启动住房商品化改革之前住宅刚需一直处于压抑状态住房商品化改革之后商品住宅供给释放刚需迸发短短三十年不到的住房商品化市场中几代人60-80后的商品住宅需求共振表达这是本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究房改之后房地产市场持续高景气的关键原因所在展望未来城镇居民户均一套房未来刚需人口较之前有明显下降如果说2021年户均一套房意味着房改以来地产行业持续高热状态结束那么2022年以后我们会迎来一个销售中枢下移房地产行业进入一个温和发展时代趋势之二商品住宅中枢下移同时地产将迎来大分化考虑地产供需并由此展望中国未来地产分化趋势我们需要充分考虑中国的人口结构和商品住宅结构若未来人口流向是集聚朝着核心城市集中那么高能级城市仍有相对需求优势三四线城市尤其是经济发展程度偏低没有太多产业优势的三四线城市未来或面临人口持续流出未来高能级城市和经济发展程度偏低的低能级城市房地产供需或截然不同2021年后不同地区城市地产价格分化已对这一趋势开始预演2001年至2021年中国经济经历了一轮快速的扩张期中国地产也在2016-2021年迎来高热时期这一阶段住宅销售攀至顶峰不同城市板块的商品住宅迎来普涨印证指标是2016-2021年新增居民信贷持续稳定在758万亿商品房销售绝对价格持续走高直到房价高点2021年中国城镇居民已经达到了户均一套房2021年之前家庭户主要是1990年之前出生人口组建即为通俗意义上的50后60后70后和80后目前存量住房包含老破小等低品质住宅主要被1990年代出生之前人口持有主要是1970和1980年代出生人口目前持有低品质住宅的7080后欲将手中持有的低品质住宅置换为高品质住宅此时面临一个现实约束低品质住宅的潜在购买力相对不足因为低品质住宅的潜在需求来自首套刚需对应1993年以后出生人口这部分人群数量小于1980年代出生人口未来高低品质住宅的供需状态截然分化高品质住宅仍有80甚至90后需求低品质住宅80后试图出让但90后购入意愿及数量均偏低这也意味着未来十年中国将面临着不同品质住宅的定价大分化趋势之三大部分商品住宅将褪去金融属性回归正常消费属性户均达到1套房之前中国商品住宅普遍处于供不应求状态这种情况下商品住宅价格持续走高房地产作为居民重要的投资品供不应求释放的信号是稀缺性而稀缺性又会引发资产定价展现出金融属性过去三十年房价持续走高不完全反映商品住宅供不应求格局还反映居民对房子稀缺性的定价更反应居民对房子作为投资品价格持续上涨的稳定预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究2021年达到户均一套房房地产供需格局从原来持续多年的供不应求进入到供需平衡供不应求格局发生变化意味着金融属性开始消退绝大部分房子不再有稀缺性这些房子的稀缺性将会减退尤其是潜在供给大于需求的城市板块房型原先三十年行业景气所带来的金融属性消退更为明显反之能够反应土地稀缺性的商品住宅金融属性或有增强当意识到只有少量房子未来才具备金融属性可能当前地产投资需求会重新定价追逐未来真正具备稀缺性板块的地产趋势之四未来中国地产或有能动空间在于人口持续流入地区的城市更新2021年中国家庭户达到户均1套房未来十年中国潜在销售需求主要依靠1993年以后出生人口的刚需驱动我们测算这一中枢均值是9亿平现在有一个新的问题未来中国地产行业规模还有没有其他增量规模我们认为答案在城市更新我们理解这也是为何今年7月政治局会议提到城中村改造2003年之前建造的老旧住宅包括城市自建房公有住房等类型住宅仍占据一定总量住宅比例如何能够有效改善这部分住宅质量或许是未来刚需之外的或有地产增量图4中国商品住宅销售的历史进展资料来源Wind民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究5风险提示1地产政策调控超预期若地产政策调控超预期房地产市场供需格局演绎可能超出本文分析范围2地产供需变动超预期若地产供需格局发生变动本文相关测算和结论与实际情况会有偏差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究插图目录图1预计中国商品住宅销售高峰期是2016-2021年5图22016-2021年商品住宅销售面积达到高峰原因是三重因素叠加6图32021年中国刚好达到户均一套房8图4中国商品住宅销售的历史进展10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13