公司作为国内领先的老牌制药龙头，转型升级已步入收获期。公司重点聚焦于抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸四大重点疾病领域，创新药量质齐飞。公司采取产品合作+公司并购双轮驱动的BD模式，F-star收购的成功落地有望开启国际化新篇章。仿制药集采风险基本出清，后续有望维持稳健增长，生物类似药有望迎来快速放量。组织整合成效渐显，运营效率全面提升。结合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司2023年整体公允价值为948亿港元，对应目标价5港元，给予“买入”评级。
　　▍制药龙头地位稳固，创新转型迎蜕变。公司作为国内领先的老牌制药龙头，营业收入稳健增长（2022年同比+7.1%），经营利润稳步提升（2022年同比+19.8%）；新一代掌舵人平稳接班，推动集团持续革新。公司重点聚焦于抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸四大重点疾病领域（2022年营收占比分别为32%、17%、13%、10%），研发投入持续加速，创新转型步入收获期。
　　▍聚焦四大核心领域，创新药量质齐飞。公司聚焦核心领域，创新研发管线充沛，打开第二成长曲线。2022年，公司创新药收入达67.5亿元，占营业收入23%，未来营收占比有望持续提升。（1）肿瘤：公司以安罗替尼为核心，打造丰富产品矩阵，艾贝格司亭α等创新产品陆续步入收获期；（2）肝病：公司多年持续深耕，龙头地位稳固，同时全面布局NASH（非酒精性脂肪性肝炎）等新兴领域；（3）外科/镇痛：公司产品管线丰富，多款独家产品已开始陆续落地；（4）呼吸：公司立足蓝海市场，高筑技术壁垒，有望持续扩大先发优势。
　　▍强劲BD能力获验，开启国际化新篇章。公司采取产品合作+公司并购双轮驱动的BD模式，也是国内为数不多广泛寻求并购优质中小技术平台的大药企。在产品合作方面，公司聚焦重点品种，丰富创新药产品管线；在企业收购方面，公司聚焦创新技术平台，打造全球一流研发能力。F-star双抗平台潜力巨大，该收购的成功落地，有望开启公司的国际化布局新篇章。
　　▍高壁垒仿制药+生物类似药：老骥伏枥，稳健前行。仿制药为公司长期业绩稳定的基石，据公司年报披露，截止2022年年底，公司集团年收入5亿元以上的仿制药产品（剔除独家产品）均已纳入集采范围，尚未纳入集采范围的仿制药存量业务已经见底，集采风险基本出清。后续高壁垒仿制药管线充沛，提供业绩保障。同时，公司生物类似药密集落地，“一篮子”产品有望带来快速放量。
　　▍组织整合成效渐显，运营效率全面提升。公司开展多项组织架构改革，包括营销模式转型、研发模式改革、生产体系改革、精细数字化管理、采购模式改革等。在多项措施推动下，公司运营效能持续提升。2022年公司销售管理费用率为43.7%，同比-3.6 pcts，主要企业营销人均产出同比+5%；同时，公司2022年毛利率维持在80%，仍保持集采前的毛利润水平，主要得益于公司生产效能方面的提升。
　　▍风险因素：公司新药研发失败风险；公司研发进度低于预期风险；公司业务国际化进展不及预期风险；药品降价风险；公司创新药未能及时纳入全国医保目录风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权保护范围不足风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的制药行业龙头企业，重点聚焦于抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸四大重点疾病领域，以仿制药业务为基石，持续推动创新转型，产品管线迎来收获期。我们预计公司2023-2025年的收入分别为314.12亿/350.70亿/410.81亿元，归母净利润分别为35.10亿/40.98亿/44.74亿元。综合绝对估值法（DCF估值）和相对估值法（P/E估值）结果，我们认为公司2023年整体公允价值为948亿港元，对应目标价5港元，给予“买入评级。