公司收入增长7%至288亿，基本符合我们的预期。毛利率略降0.2pcts至79.9%，扣除联营合营公司贡献（含科兴中维）及一次性影响后的经调整归母净利增长16%至30亿。我们预计，短期内公司将在研发上加大投入、包括正式收购F-Star后的新增投入，因此下调2023-24E盈利预测、下调目标价至5.50港元。维持公司股票“买入”评级。
　　降本增效成效显著，未来继续加码创新升级：FY22研发/销售/管理费用分别+16%/+1%/-2%。研发费用率+1.3pcts至15.5%，我们预计2023-25E仍将继续上升，考虑到公司将继续加码创新药的研发、而新收购的F-Star双抗平台也需要持续的研发投入。SG&A费用率明显下滑3.6pcts至43.7%，而销售团队人数仍增加1%，反映年内主要子公司降本增效成果显著、营销人均产出进一步提升（+5%）。未来指引包括：1）FY23收入增速双位数；2）FY23/24/25年创新药收入占比达到30%/35%/40%以上，FY23创新药收入达到百亿；3）2022-30E收入CAGR 12-15%，2030年收入达千亿左右，创新药和海外业务分别贡献约60%和15%；4）FY23完成五项产品引进交易，聚焦非肿瘤领域。
　　PD-1出海打响第一炮：公司与康方生物的合资企业正大天晴康方近期将安尼可（PD-1派安普利单抗）在澳洲、新西兰、东南亚11国等地的权益授权给Specialised Therapeutics，合作总对价约7,300万美元，在授权地区另有15%的销售提成。我们预计，此后合作伙伴将快速推进安尼可在授权地区的注册上市，最大化产品全球商业化价值、并对中国生物制药的利润产生积极贡献。
　　下调目标价至5.50港元：我们继续基于DCF模型对公司估值，下调公司2023E/24E净利润预测2%/10%至36.7亿/40.4亿元，并引入2025E预测45.3亿元，对应21% 2022-25ECAGR。我们下调港股目标价至5.50港元，对应25.3x 2023EPE，与过去三年均值基本一致。
　　投资风险：创新药研发失败或进度延误；后续集采负面影响大于预期

研究报告全文：浦银国际研究财务模型更新医疗行业中国生物制药1177HK下调2023-丁政宁浦银国际医疗分析师24E盈利预测和目标价ethandingspdbicom85228086442公司收入增长至亿基本符合我们的预期毛利率略降728802pcts胡泽宇至799扣除联营合营公司贡献含科兴中维及一次性影响后的CFA助理分析师经调整归母净利增长16至30亿我们预计短期内公司将在研发ryanhuspdbicom上加大投入包括正式收购F-Star后的新增投入因此下调2023-24E85228086446盈利预测下调目标价至550港元维持公司股票买入评级2023年4月12日财务模型更新降本增效成效显著未来继续加码创新升级FY22研发销售管理费评级用分别161-2研发费用率13pcts至155我们预计2023-目标价港元550仍将继续上升考虑到公司将继续加码创新药的研发而新收购25E潜在升幅降幅23的F-Star双抗平台也需要持续的研发投入SGA费用率明显下滑目前股价港元44736pcts至437而销售团队人数仍增加1反映年内主要子公司52周内股价区间港元358-539降本增效成果显著营销人均产出进一步提升5未来指引包总市值百万港元84077括1FY23收入增速双位数2FY232425年创新药收入占比达到近3月日均成交额百万港元169303540以上FY23创新药收入达到百亿32022-30E收入CAGR注数据截至2023年4月12日12-152030年收入达千亿左右创新药和海外业务分别贡献约60市场预期区间和154FY23完成五项产品引进交易聚焦非肿瘤领域HK400HK447HK1050PD-1出海打响第一炮公司与康方生物的合资企业正大天晴康方近HK550期将安尼可PD-1派安普利单抗在澳洲新西兰东南亚11国等4005006007008009001000地的权益授权给SpecialisedTherapeutics合作总对价约7300万美SPDBI目标价目前价市场预期区间元在授权地区另有15的销售提成我们预计此后合作伙伴将快注数据截至2023年4月12日资料来源浦银国际速推进安尼可在授权地区的注册上市最大化产品全球商业化价值Bloomberg中国生物制药并对中国生物制药的利润产生积极贡献股价表现中国生物制药1177HK下调目标价至550港元我们继续基于DCF模型对公司估值下调相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴公司2023E24E净利润预测210至367亿404亿元并引入港元15302025E预测453亿元对应212022-25ECAGR我们下调港股目标1210价至550港元对应253x2023EPE与过去三年均值基本一致91177HK6投资风险创新药研发失败或进度延误后续集采负面影响大于预期-103图表盈利预测变动0-30104220622082210221222022304232023E2024E2025E资料来源Bloomberg浦银国际人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入3223333651-423580738138-6140308--毛利润2580726753-352874030320-5232353--毛利率8017950680379508803--归母净利润36663734-1840424482-984529--E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明扫码关注浦银国际研究图表2中国生物制药对标企业估值表公司名称股价市值过去1个月年初至今12个月滚动市盈率xEPS同比变动2022-25当地美元股价变动股价变动远期PExEPS货币百万现值5年2023E2024E2025E2023E2024E2025ECAGR均值1177HK中国生物制药45107105722200257205186166571103120247按经调整净利计算218193170145132132136600276CH恒瑞医药4564229390184554506589482357174221350216600196CH复星医药3381206144411692251781511283311731802262196HK复星医药23412061686410416210992783131841782233692HK翰森制药1531157394342603652712382041301391631441093HK石药集团7912070133212418212811610460111113942096HK先声药业91308424217168169180144106136253351277512HK远大医药48214813433691097262NM124167NMNM460HK四环医药091010491059471427452298NM100524000NMNM2186HK绿叶制药39186413763155109168129104168300239235市值加权平均325309403282216中国生物制药采用预测除此之外一致预期数据截至年月日资料来源浦银国际SPDBIEBloomberg2023412Bloomberg图表3浦银国际目标价中国生物制药港元中国生物制药1177HK股价买入持有卖出150014001300120011001000900910800700690600615550500610400300200100-0120042007201020012104210721102101220422072210220123042307231023资料来源浦银国际Bloomberg2023-04-122图表4SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德853买入12202023年3月21日CROCDMO603259CHEquity药明康德829买入12302023年3月21日CROCDMO3759HKEquity康龙化成361买入4602023年4月3日CROCDMO300759CHEquity康龙化成512持有5502023年4月3日CROCDMO2269HKEquity药明生物500买入8602023年3月23日CROCDMO241HKEquity阿里健康59持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生202持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀159买入2502023年4月4日生物科技9995HKEquity荣昌生物478买入5802023年3月30日生物科技9688HKEquity再鼎医药286买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药370买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科42买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2520买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1536买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1540买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物405买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物454买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物37买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华96买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞160买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药250买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药155买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚666买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖133持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业39持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药249买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉30买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药24买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药31买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物23买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药45买入552023年4月12日制药2325HKEquity云康集团142买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3084买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人278买入4002023年4月3日医疗器械2500HKEquity启明医疗118买入1752023年4月11日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗104买入1402023年4月4日医疗器械2160HKEquity心通医疗25买入342023年4月4日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年4月12日港股收盘价2023-04-123SPDBI乐观与悲观情景假设图表5中国生物制药市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表6中国生物制药SPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价752港元目标价320港元概率35概率5安罗替尼销量增速超出预期2022-25ECAGR安罗替尼销量增速不及预期2022-25ECAGR205派安普利单抗销量增速超出预期销售峰值超35派安普利单抗销量增速不及预期销售峰值不及亿15亿稳态毛利率高于85稳态毛利率低于70资料来源浦银国际2023-04-124免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委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