日本央行（日银）在7月货币政策会议维持负利率政策但增加YCC框架的灵活性，将原本±0.5%的硬性约束区间改为参考区间、同时设置1%的硬性上限，超出市场预期。我们认为“0±0.5%参考区间”与“1%硬性上限”的组合是一种“有管理的浮动利率制度”，增强了YCC框架的可持续性，是为未来的利率上行风险做好准备。我们重申日本内生通胀动能已可持续的观点，预计年内核心CPI同比的最低读数也不会明显低于2%，且YCC的固有弊端仍未完全消除，我们仍无法排除日银未来进一步调整YCC的可能性，后续需关注薪资增长动能的可持续性。
　　▍日本央行（日银）2023年7月货币政策会议决定内容：
　　（1）增加收益率曲线控制（YCC）框架的灵活性。维持日本央行政策利率于-0.1%不变，维持10年期日本国债收益率于0%左右，维持收益率目标区间于±0.5%，但给“目标区间”增加灵活性，将原本±0.5%的“硬性”上下限改为“参考”上下限，且宣布将以1%的利率在每个营业日报价买入十年日债，超出市场共识预期（彭博调查的经济学家中超八成预期YCC政策不变）。
　　（2）资产购买政策维持不变，将按照指引继续购买ETF、J-REITs和CP，符合市场预期。
　　（3）维持前瞻指引不变，保留了“将追求实现2%的物价目标”且“伴随着薪资增长（accompanied by wage increases）”的条件，也保留了“将继续实施引入YCC的QQE”“如有必要将毫不犹豫地加码宽松”的表述。
　　（4）大幅上调本财年通胀预测，小幅下调本财年增长预测。将2023财年核心CPI（除生鲜食品外的CPI）同比预测由前值1.8%上调至2.5%、核心核心CPI（除生鲜食品和能源外的CPI）同比预测由前值2.5%上调至3.2%，将2024财年核心CPI同比预测由前值2.0%小幅下调至1.9%；将2023财年GDP同比预测由前值1.4%下调至1.3%。其余预测中值保持不变。
　　▍“0±0.5%参考区间”与“1%硬性上限”的组合是一种“有管理的浮动利率制度”，增强了YCC框架的可持续性。日银在本次货币政策会议上放松了YCC对收益率目标区间的硬性约束，允许十年日债收益率突破0.5%的新“参考区间”上限，但同时又将以1%的利率在每个营业日报价买入十年日债，这种调整力度不算“微调”。从调整效果看，这种新的政策组合在我们看来是一种“有管理的浮动利率制度”，相当于把原来0.5%的硬性上限上调到1%、同时在0.5%-1%的利率区间设置了允许日银进行干预的缓冲地带。从调整原因看，日银表示本次调整是为了减轻YCC对日债市场功能的副作用，我们认同这一理由，即本次调整是为未来的利率上行风险做好准备，可减少未来日本国债市场的扭曲程度（尽管近期收益率曲线趋于平滑），日本经济尚未进入紧缩周期（请见《海外宏观经济专题—日本央行调整货币政策的可能与影响》2023-05-04）。
　　▍本次调整保留了YCC框架，但我们仍无法排除未来进一步调整YCC的可能性。一方面，我们此前曾测算十年日债收益率的潜在中枢大约在1%至1.2%之间，高于新的硬性上限1%，因此我们不能排除十年日债收益率冲击新上限的可能性（尽管植田和男预计长期收益率不会升至1%），YCC框架的固有弊端并未完全消除；另一方面，日银本次放松目标区间且上调影响上限的决定意味着退出YCC的进程已有实质进展，即使日银没有设置1%的新上限，十年日债收益率也不会大幅高于1%，因此日银在未来撤销1%上限的潜在影响未必剧烈。结合植田在新闻发布会提及的澳大利亚退出YCC的失败教训（请见《海外宏观经济专题—日本央行退出YCC的可能演绎》2023-02-20）来看，日银未必要等到确认通胀稳定达标后才完全退出YCC，我们重申YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境的变化作出反应、能否为市场平稳运作做足保护，而非退出节奏的快慢，我们仍无法排除日银在不远的未来进一步调整YCC的可能性。
　　▍我们重申日本内生通胀动能已可持续的观点，预计年内核心CPI同比的最低读数也不会明显低于2%。在居民支出方面，日本6月的核心CPI同比反弹至3.3%、核心核心CPI同比仍达4.2%，除食品和能源外的CPI同比则延续去年2月以来的升势、6月达2.6%，消费价格的普遍上涨将有助于提振并维持居民和企业的通胀预期。在居民收入方面，持续紧俏的劳动力市场可支持薪资上涨，且企业将逐渐在新财年兑现“春斗”涨薪承诺，这有助于提振居民收入、支持消费需求，进而维持通胀动能。后续日银货币政策影响因素的主要关注点在于薪资增长动能的可持续性。
　　▍风险因素：日本通胀持续性弱于预期；日银面临的政治与舆论压力超预期；植田和男的政策思想偏离预期。