美国经济是否会出现衰退：
　　美国经济尚未陷入衰退的原因有四：1）居民消费韧性强；2）投资与消费周期错位；3）货币政策不足以达到限制性；4）财政政策边际推动，如《通胀削减法案》《芯片法案》等。
　　未来美国消费动能将在高利率环境下持续衰减，我们预期美国经济将在今年下半年陷入“浅衰退”。
　　美国制造业回流速度加快：
　　美国制造业总支出持续增加。拜登政策财政支出更多扶持计算机、电气电子、化工、交运设备等行业；
　　美国整体对外净投资延续收缩态势，不过，其增大了对东南亚、墨西哥等其他新兴国家投资。而美对华投资呈现出“占比边际回落、传统制造业减少、新兴制造业减缓，服务业增加”的特点，美对华制成品的依赖度边际下降；
　　美国制造业岗位回流数量增加。分国别看，中德韩日为最主要的岗位流出国；分行业看，电气设备、商用和电子设备、化学化工及交通设备合计超80%；分技术类别看，回流岗位以中高技术岗位为主。
　　美股是否重回牛市：
　　美股更多呈现结构性行情，企业盈利可能在10月份前后公布三季度盈利预期时面临较大下修压力。
　　风险因素：美国居民消费超预期向好；美国企业薪资成本降幅超预期，从而显著缓解企业成本压力。

研究报告全文：全球市场机遇与配置工具美国经济波动对全球资产配置的影响崔嵘海外宏观首席分析师中信证券研究部宏观组2023年8月7日请务必阅读末页的免责条款和声明CONTENTS目录美国经济为何未陷入衰退美国制造业回流趋势下的投资机遇美股是否重回牛市风险因素1核心观点美国经济是否会出现衰退美国经济尚未陷入衰退的原因有四1居民消费韧性强2投资与消费周期错位3货币政策不足以达到限制性4财政政策边际推动如通胀削减法案芯片法案等未来美国消费动能将在高利率环境下持续衰减我们预期美国经济将在今年下半年陷入浅衰退美国制造业回流速度加快美国制造业总支出持续增加拜登政策财政支出更多扶持计算机电气电子化工交运设备等行业美国整体对外净投资延续收缩态势不过其增大了对东南亚墨西哥等其他新兴国家投资而美对华投资呈现出占比边际回落传统制造业减少新兴制造业减缓服务业增加的特点美对华制成品的依赖度边际下降美国制造业岗位回流数量增加分国别看中德韩日为最主要的岗位流出国分行业看电气设备商用和电子设备化学化工及交通设备合计超80分技术类别看回流岗位以中高技术岗位为主美股是否重回牛市美股更多呈现结构性行情企业盈利可能在10月份前后公布三季度盈利预期时面临较大下修压力风险因素美国居民消费超预期向好美国企业薪资成本降幅超预期从而显著缓解企业成本压力22023年以来全球大类资产走势3资料来源Bloomberg中信证券研究部数据截止2023年7月16日市场对美国经济前景的分歧软着陆资产配置失确定性经济下行趋势业风险偏好率经济优于预期通胀缓降紧缩预期低不确定性经济衰退的时点和幅度股债美元升值幅度有限EM风险不大价值成长道指纳指黄金能源工业金属软着陆自然失业率硬着陆资产配置浅衰退风险偏好经济差于预期通胀急降宽松预期失股债业率美元被动升值EM风险高硬着陆价值成长道指纳指黄金能源工业金属资料来源中信证券研究部4美国经济为何迟迟未陷入衰退环比折年率市场对美国实际GDP增速预期变化252023年202023Q122023Q2182023Q3152023Q4131210050400-052022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-7资料来源Bloomberg一致预期中信证券研究部5一美国居民消费韧性强长周期短周期居民部门债务GDP比率同比美国实际个人消费和收入变化12010美国欧元区8100日本韩国6中国英国4802600-240-4实际平均时薪-620实际个人消费支出-80-101950195519601965197019751980198519901995200020052010201520202020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-5资料来源Bloomberg中信证券研究部6二美国投资与消费周期错位20同比美国实际GDP分项同比指数美国制造业和服务业PMI7015居民消费65固定资产投资106055550045制造业40-5非制造业35-103020132014201520162017201820192020202120222023200820112014201720202023美国经济分项占比GDP39-30683133175净出口居民消费非住宅投资住宅投资政府支出资料来源Bloomberg中信证券研究部数据截止2023年6月7三货币政策不足够限制性美国实际联邦基准利率上限基准利率-核心CPI通胀同比美国通胀同比与基准利率利率21061925250基准利率上限5825-1CPI同比25-27核心CPI同比504-3675-45375-54-675220092010201120122013201420152016201720182019202020212022202334芝加哥联储金融市场状况指数调整后27511503250022020-12020-62020-112021-42021-92022-22022-72022-122023-52023-1010-1-2200720092011201320152017201920212023资料来源Bloomberg中信证券研究部8四美国财政政策边际推动美国制造业回流趋势200000120百万美元主要时间线美国制造业总支出美国制造业总支出同比右轴美国联邦财政赤字占GDP180000202009年2月2014年11月2018年5月2021年3月1002009美国复苏振兴美国制造业贸易战开始2021年美国与再投资法案和创新法案2014160000救援法案2010年8月2015年12月2021年6月80制造业促进法案修复美国地美国创新和15140000面交通法案竞争法案2018年10月2021年11月60120000美加墨贸易协议基础设施投资与就业法案1010000040580000206000000400002022年7-8月通胀削减法案-2020000芯片和科学法案-520082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230-402002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Bloomberg中信证券研究部9展望美国经济影响居民消费的因素储蓄收入信贷影响居民消费的因素10实际PCE实际平均时薪存量超额储蓄86流量实际收入就业与通胀4杠杆金融信贷20美国经济分项占比GDP39-220182020-202119641981-19862001-2003新冠纾困特朗普减税-4-30133肯尼迪约翰逊减税里根减税小布什减税683175-6净出口居民消费非住宅投资住宅投资政府支出-8196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021资料来源Bloomberg中信证券研究部注左图蓝色阴影代表熊市黑色短阴影代表经济衰退10展望美国经济居民超额储蓄预计9-10月份接近耗尽预测区间资料来源Bloomberg中信证券研究部预测注实际数据截止2023年3月之后为预测数据11展望美国经济预计就业缺口10月闭合失业率上行薪资增速回落预计美国失业率的上升路径将呈现先慢后快的非线性特征在基准情形下以2023年10月前后为加速转折点在年末超过自然失业率44并在2024年5月前后达到本轮50左右的高点位置美国名义薪资同比增速1098765432101975197919831987199119951999200320072011201520192023资料来源Bloomberg中信证券研究部预测左图阴影部分有图蓝色虚线部分为预测数据12展望美国经济2023年底可能迎来补库周期主动去库被动去库主动累库被动累库美国全社会库存规模增速美国PMI右轴20倍美国商品库销比2070191565制造商18零售商106017批发商165551505014-54513-10401211-15351020082010201220142016201820202022-20301993-011995-071998-012000-072003-012005-072008-012010-072013-012015-072018-012020-072023-01资料来源Bloomberg中信证券研究部13货币政策通胀回落中枢水平制约立即转向降息的可能性7月加息市场预期一致9月是否加息总体CPI同比环比04环比03环比02环比01核心CPI同比环比04环比0310环比02环比019786756544332211002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01资料来源Bloomberg中信证券研究部推算注虚线部分为中信证券研究部预测14当前CME利率期货明年3月首次降息15资料来源CMEBloomberg中信证券研究部美债10Y利率Q3前下行空间有限2022716更新名义利率美债10年期454035名义收益率30252015预期的未来短期利率期限溢价102021-32021-62021-92021-122022-32022-62022-92022-122023-32023-6通胀预期美债10年期3230预期的实际短期利率预期的通胀率通胀风险溢价实际风险溢价28262422盈亏平衡通胀率202021-32021-62021-92021-122022-32022-62022-92022-122023-32023-6实际利率美债10年期20161208TIPS收益率0400-04-08-122021-32021-62021-92021-122022-32022-62022-92022-122023-32023-616资料来源Bloomberg中信证券研究部美元指数仍处下行趋势但2023H2下行幅度相对有限相对2022年10月底美元指数走势示意图美元指数Vs人民币汇率变化2涨跌幅美元汇率变化美元升值0美元兑离岸人民币-2美元指数-4-6-8-10美国经济危机传导美国领先指标美国失业率美国进入加息周期加息周期进入末期美国失业率衰退至欧日见底回升见顶回落见底回升-122022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-7美国降息周期美国加息周期资料来源Bloomberg中信证券研究部17纳指上涨更多受益于估值驱动标普500驱动力拆分指数指数505000150纳斯达克指数驱动力拆分190004013045001700011030150004000902013000701100010350050900003030007000-101050002500-20-103000EPSPESPX右轴EPSPECCMP右轴-302000-3010002020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-52020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-5资料来源Bloomberg中信证券研究部18美股软着陆的预期35标普500季报盈利预期变化2023-7303092022-1025201513210312810835743379003-16-5-34-70-10资料来源FactsetBloomberg中信证券研究部19