专题研究：《地方化债，箭在弦上》2023-08-23
　　2015年以来地方隐性债务化解大致可以分为三个阶段：
　　第一阶段（2015-2018年）：发行12.2万亿置换化解隐性债务，政府融资成本明显下降，同时银行资产质量大幅提升。
　　第二阶段（2019年2月-2021年9月）：试点建制县区隐性债务化解，化债工具由置换债逐步过渡为特殊再融资债。
　　第三阶段（2021年10月-2022年6月）：在北京、广东、上海等地开展全域无隐性债务试点，通过发行特殊再融资债实现隐债清零。
　　2019年之后，中央引导地方政府逐渐形成了“谁家的孩子谁抱”的预期，按照财政部提出的六种地方债务化解方式，地方政府开启了“自救”化债历程，包括：财政预算、资产处置、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算等。
　　当前地方化债面临两大困境：
　　1）过去三年受房地产调整、土地出让收入下滑等因素影响，地方财力受到较大程度的冲击，导致债务率明显上升；
　　2）区域间化债能力差距较大，发行特殊再融资债的潜在空间，以及拥有国有资产规模和质量均有明显差异。
　　近期市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期升温，从各地债务限额余额来看，总规模可能不超过2万亿，与存量隐债规模相比仍显得杯水车薪，因此我们认为下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转变为降低付息成本：
　　1）与控制债务规模相比，降低付息成本更为重要。债务余额是存量指标，真正决定偿债压力的是付息成本，通过降低利率的方式控制付息成本是降低债务负担的重要途径。
　　2）国有股权转让可能成为重要手段。在地方土地收入下滑的背景下，地方政府持有的上市公司股权为化债提供了潜在空间。
　　3）重塑地方造血能力是关键，亟需实施新一轮央地改革。包括为地方寻找新的主体税种、理顺中央与地方的财权与事权关系等。
　　风险提示：地方政府债务风险暴露超预期。