本报告导读：
　　阿里健康凭借在C端的生态布局获取精确用户画像并提供针对性产品与服务，通过诊疗服务向自营药房引流，在需求景气的背景下多板块布局迎来新一轮增长潜力。
　　摘要：
　　给予“增持”评级，目标价5.17港元。考虑到宏观经济环境、数字化浪潮以及公司运营优势，我们预测公司FY2024-FY2026营业收入分别为320.99/387.63/460.86亿元，FY2024-FY2026年经调整净利润为9.77/18.70/20.96亿元，对应经调整PE为55.38X/28.93X/25.82X，对应摊薄Non-Gaap每股收益为0.07/0.14/0.16元。估值方面，给予2X的市销率，对应目标股价5.17HKD，较最新收盘价+18%，给予“增持”评级。
　　我们认为市场低估了医药电商在后疫情时代的需求潜力，医药电商渗透率有望持续保持提升的动能。后疫情时代，消费者自主购药动机增强，年轻消费群体轻症和慢病健康困扰增加，同时我国人口老龄化趋势不变，医药需求依然旺盛。而医药电商平台的购物方式为此类消费群体提供了更方便快捷的购物体验，线上购药渠道有望从线下市场逐渐引流客源，成为新的消费趋势，行业渗透率有望进一步提升。
　　阿里健康接入母公司电商消费平台流量，依靠数字化管理与闭环诊疗服务创造自营药房需求，在松散的市场格局中有望进一步获取市场份额。阿里健康依靠母公司电商基础获取天然活跃用户数量优势，根据不同平台消费场景推送个性化的内容和产品，从而提升用户购买转化率。同时，阿里健康通过全覆盖模式的诊疗体系和慢病数字化管理服务创造购药需求，反哺核心业务自营药房的产品销售。依靠平台流量与数字化管理优势，阿里健康有望在蓝海市场中进一步扩张。
　　催化剂：消费者线上购药习惯不断养成。医药分离、医保、平台等方面政策驱动，有条件放开药品流通限制的同时，运营环境持续优化。AI技术变革为公司数字化运营管理注入新一轮动力。
　　风险提示：医药电商行业监管趋严；疫后营收增长不及预期；港股系统性风险
　　
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo医药TableMainInfoTableTitleTableInvest阿里健康0241HK评级增持当前价格港元440健康未来先锋者20230823海公司首次覆盖报告Table交易数据Market52周内股价区间港元304-983外李奇分析师当前股本百万股135330755-23976888公当前市值百万港元59546liqi028295gtjascom司证书编号S0880523060001TablePicQuote52周内股价走势图香本报告导读阿里健康凭借在C端的生态布局获取精确用户画像并提供针对性产品与服务通过恒生指数阿里健康港150诊疗服务向自营药房引流在需求景气的背景下多板块布局迎来新一轮增长潜力摘要100TableSummary给予增持评级目标价517港元考虑到宏观经济环境数字化50浪潮以及公司运营优势我们预测公司FY2024-FY2026营业收入分别为亿元年经调整净利润为0320993876346086FY2024-FY20262022-08-2022-12-2023-04-2023-08-亿元对应经调整为对2214181497718702096PE5538X2893X2582X-50应摊薄Non-Gaap每股收益为007014016元估值方面给予2X的市销率对应目标股价517HKD较最新收盘价18给予增持评级感谢秦和平对本报告的贡献证我们认为市场低估了医药电商在后疫情时代的需求潜力医药电商渗券透率有望持续保持提升的动能后疫情时代消费者自主购药动机增TableReport研强年轻消费群体轻症和慢病健康困扰增加同时我国人口老龄化趋势不变医药需求依然旺盛而医药电商平台的购物方式为此类消费究群体提供了更方便快捷的购物体验线上购药渠道有望从线下市场逐报渐引流客源成为新的消费趋势行业渗透率有望进一步提升告阿里健康接入母公司电商消费平台流量依靠数字化管理与闭环诊疗服务创造自营药房需求在松散的市场格局中有望进一步获取市场份额阿里健康依靠母公司电商基础获取天然活跃用户数量优势根据不同平台消费场景推送个性化的内容和产品从而提升用户购买转化率同时阿里健康通过全覆盖模式的诊疗体系和慢病数字化管理服务创造购药需求反哺核心业务自营药房的产品销售依靠平台流量与数字化管理优势阿里健康有望在蓝海市场中进一步扩张催化剂消费者线上购药习惯不断养成医药分离医保平台等方面政策驱动有条件放开药品流通限制的同时运营环境持续优化AI技术变革为公司数字化运营管理注入新一轮动力风险提示医药电商行业监管趋严疫后营收增长不及预期港股系统性风险TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入959648155184720577622676302320989938763404608622-883617326301199208189毛利润22313617410857016978915110716经调整净利润21163139475197718702096-7361984-1625-2906300914121经调整PE256058579-137247201553828932582请务必阅读正文之后的免责条款部分阿里健康0241HK目录1政策加速互联网大健康产业转型311政策端优化经营环境推动行业步入深化转型期312医药电商模式符合消费者行为变化趋势具备发展潜力513供需同步释放有助多点开花互联网医疗行业前景可期72阿里布局大健康领域面向C端打造一体化医药服务平台821三朵云战略布局大健康多板块助力公司业绩成长822接入母公司平台多元消费场景渗透赋能自营业务销售1023诊疗与数字化管理服务创造医药需求反哺自营药房133市场竞争格局松散营销投入叠加集团流量接口创造品牌效益164投资建议195风险提示20请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23阿里健康0241HK1政策加速互联网大健康产业转型11政策端优化经营环境推动行业步入深化转型期互联网医疗发展起步较晚新冠疫情驱动行业加速形成远程医疗是互联网医疗的雏形起步于20世纪80年代进入21世纪以来开始出现以信息技术为基本手段的互联网医疗现象2009年新医改的启动促进了各级医疗卫生机构信息系统以及区域卫生信息平台的快速发展十二五末期电子健康档案电子病历两大核心医疗数据库初步建成医院内部信息系统互联互通初步实现近十年来随着政策文件的逐步完善和移动智能设备的发展互联网医疗逐渐进入到人们的日常生活中并逐渐建立起基本行业规范2020年新冠疫情爆发互联网医疗不受地域空间限制信息采集共享等优势凸显行业需求快速迸发后疫情时代伴随着AI技术的爆发互联网医疗迎来新的产业革新机会的同时政府对互联网诊疗服务的机构人员业务质量安全等监管力度加大且更加细化且互联网医院运营需要调动多种能源支持成本效益影响运营方是否继续维系的决策互联网医疗行业步入转型期图1我国互联网医疗发展的5个阶段数据来源中国医学科学院北京协和医学院医学信息研究所国泰君安证券研究早期互联网医疗政策收紧促使行业低迷在2016年互联网第三方平台的药品在线零售试验项目被叫停2017年互联网诊疗应用被限制在医疗机构之间以及基层医疗机构提供的慢性病签约服务不再直接对患者提供诊疗服务由于国家政策的收紧互联网医疗的发展进入了一个相对低迷和冷静的阶段新冠疫情以来平台医保药品政策持续落地催化行业发展2020年新冠疫情爆发促使线上医疗需求激增政策端也加速从各方面推进2020年2月国卫办发布关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知提出在疫情防控期间运用互联网医疗平台辅助线下诊疗分担线下医疗服务压力同月国家医保局国卫办发布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展互联网医保服务的指导意见完善了互请务必阅读正文之后的免责条款部分3of23阿里健康0241HK联网诊疗医保基金支付范围服务结算价格和支付政策2022年7月药监局发布药品网络销售监督管理办法对网售处方药的限制逐步放开药品流通渠道得以拓宽医疗机构处方信息与药品零售消费信息得以互联与共享表1近年医药电商相关行业重点政策梳理发布时部门文件会议名称政策详情间国家食由于试点过程中暴露出第三方平台与实体药店主体责任不清晰对销售处方药2016年互联网第三方平台药品网上药监总和药品质量安全难以有效监管等问题存在用药安全风险因此决定结束互联7月零售试点工作结束局网第三方平台药品网上零售试点工作互联网诊疗管理办法试2017年行征求意见稿关于推远程医疗只能在医疗机构之间开展并拟定此前设置审批的互联网医院云卫计委5月进互联网医疗服务发展的意医院网络医院等应在办法发布后15日内予以撤销等条款见征求意见稿优化互联网家庭医生签约服务药品供应保障服务医疗保障结算服务医2018年关于促进互联网医疗健国务院学教育和科普服务等支持医疗卫生机构符合条件的第三方机构搭建互联网4月康发展的意见信息平台开展远程医疗健康咨询健康管理服务互联网诊疗管理办法试开展互联网诊疗活动的医师护士应当能够在国家医师护士电子注册系统中国卫2018年行互联网医院管理办法查询医疗机构在线开展部分常见病慢性病复诊时医师确定患者在实体医办中7月试行远程医疗服务管疗机构明确诊断为某种或某几种常见病慢性病后可以针对相同诊断进行复医药局理规范试行诊不得对首诊患者开展互联网诊疗活动公立医疗机构提供互联网医疗服务主要实行政府调节由医疗保障部关于完善互联网医疗2019年国家医门对项目收费标准的上限给予指导非公立医疗机构提供互联网医疗服服务价格和医保支付政策的指8月保局务价格实行市场调节符合条件的互联网医疗服务按照线上线下公导意见平的原则配套医保支付政策2020年关于在疫情防控中做好互联在新冠疫情防控压力下鼓励开展互联网诊疗服务包括但不限于线上健康评国卫办2月网诊疗咨询服务工作的通知估健康指导健康宣教就诊指导慢病复诊心理疏导等部分医疗机构按照自愿原则与统筹地区医保经办机构签订补充协议后其为国家医关于推进新冠肺炎疫情防控2020年参保人员提供的常见病慢性病互联网复诊服务可纳入医保基金支付范围保局期间开展互联网医保服2月定点非公立医疗机构提供的互联网复诊服务参照定点公立医疗机构的价国卫办务的指导意见格和支付政策进行结算关于加强信息化支撑新型冠充分发挥远程医疗平台作用鼓励医院提供远程会诊防治指导等服务借助2020年国卫办状病毒感染的肺炎疫情防控工信息技术下沉专家资源提高基层和社区医疗卫生机构应对处置疫情能力缓3月作的通知解定点医院诊疗压力减少人员跨区域传播风险2020年关于以新业态新模式引领新积极发展互联网健康医疗服务推进分时段预约诊疗互联网诊疗电子处方国务院9月型消费加快发展的意见流转药品网络销售等服务推进一体化一码通一站式一网办一盘棋服务鼓励各地关于深入推进互联网医2020年国家医运用智能物联终端设备开展慢性病患者和高危人群的特征指标数据的监测跟疗健康五个一服务行动12月保局踪和管理参保人在本统筹地区互联网医疗服务定点医疗机构复诊并开具的通知处方发生的诊察费和药品费可以按照统筹地区医保规定支付2021年国家医医疗机构医疗保障定点管理经办机构负责确定定点医疗机构并与定点医疗机构签订医疗保障服务协议2月保局暂行办法提供经办服务开展医保协议管理考核等健全药品网络销售管理和平台管理机制包括处方药实名购买药品网络零售2022年药品网络销售监督管理办企业应当与电子处方提供单位签订协议区分展示处方药与非处方药建立药药监局7月法品质量安全管理机构销售处方药的药品网络零售企业应当保存处方与在线药学服务记录等请务必阅读正文之后的免责条款部分4of23阿里健康0241HK中共中建立跨部门跨机构公共卫生数据共享调度机制和智慧化预警多点触发机制2023年央办公关于进一步完善医疗卫生服推进医疗联合体内信息系统统一运营和互联互通加强数字化管理加快健康3月厅国务体系的意见医疗数据安全体系建设强化数据安全监测和预警提高医疗卫生机构数据安务院全防护能力加强对重要信息的保护数据来源中国政府网国卫办国家医保局药监局国泰君安证券研究互联网药品信息服务资格证书获批增多医药分离政策嫁接部分需求至院外药店在供给端取得互联网药品信息服务资格证书的企业数量于2015-2021年保持两位数增长2022年前10月共审批证书36832件超过2021年全年供给侧企业数量持续增长同时医药分离政策后医药补医机制被改革从体制机制上切断了医院与药品销售之间的利益联系解决医生多开药开贵药的问题促进药品合理使用切实降低群众用药负担大型检查及药品费用下降一定程度上缓解了消费者医疗支出负担同时医药分离和药品费用的下降也为互联网药品经营企业运营提供了政策保障和商机图2相关证书获批状况表现积极图3医药分离政策使得居民医疗负担减小数据来源动脉网蛋壳研究院国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12医药电商模式符合消费者行为变化趋势具备发展潜力社交距离政策与医疗系统的压力导致疫情期间医药电商需求旺盛新冠疫情期间由于社交距离与居家隔离政策消费者无法前往线下药店购买药品而选择在线购买同时新冠疫情给医疗系统带来极大压力许多人选择在线咨询医生或通过电商平台购买非处方药品以减轻医疗机构的负担医药电商的需求在疫情期间增长趋势强劲2020-2021全国药品市场各终端渠道中医药电商实现25的高增长后疫情时代市场预期人们可能会回归传统的购物方式回归线下实体药店购买药品但我们认为疫情培养了用户线上购药的习惯医药电商需求增长是长期趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23阿里健康0241HK图4疫情期间医药电商在各终端渠道中增速领先图5Z世代与新老人医药电商慢病用药增速快数据来源阿里健康中康科技国泰君安证券研究数据来源阿里健康中康科技国泰君安证券研究新冠疫情导致消费者购药心智转变自主购药动机增强计划性买药备药行为出现数据显示新冠疫情引发人们对健康和防病的关注度提高888的消费者更加关注健康并积极解决目前的健康困扰部分消费者由于担心药品短缺或者其他风险情境开始储备必要的药品762的消费者习惯于有计划地买药备药同时消费者对药品的安全性和有效性的关注度提高导致了对医药信息透明度和追溯性的需求增加随着中国人口老龄化的进程加快医药市场仍有大量的增长潜力2020年大陆地区60岁及以上的老年人口总量为264亿人已占到总人口的187另一方面随着医疗技术的提高人们的平均寿命也在延长这进一步增加了老年人口的比例老年人群是医疗市场的主要消费者他们的需求将持续推动中国医疗保健消费支出的增长慢性病与轻症疾病患病率上升年轻消费人群市场规模增长据阿里健康研究院的数据随着移动电子设备在日常生活中的渗透率不断增长以及生活方式的变化896的Z世代18-27岁人群拥有用眼过度失眠脱发等各类轻症健康困扰且当中721的人群会选择自主购药同时我国慢性病患者基数逐年扩大且有年轻化的趋势慢病自主购药动机强计划性强同时要求产品多样同时消费者对购药评价用药安全等健康知识与信息需求较大除了短视频等渠道外电商平台也成为新的健康信息触媒渠道图6我国18岁以上居民高血压糖尿病患病率上升图72022年我国731的Z世代居民首选线上购数据来源阿里健康中康科技国泰君安证券研究数据来源阿里健康中康科技国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23阿里健康0241HK医药电商多方面购物优势契合Z世代慢病患者等消费群体的全面购药需求医药电商平台的便利性产品多样性优势为此类消费群体的自主购药日常备药计划性购药行为提供了更优化的购物体验消费者可直接通过电子设备下单于电商平台浏览更加丰富的产品品类并享受平台提供的快速配送与用药咨询服务使得消费者可以在家中轻松购买药品同时医药电商平台的专业性内容为消费者提供了高效便捷的信息触媒渠道与高质量的服务内容因此消费者的网购惯性有望逐渐延伸至医药领域线上购药渠道有望从线下市场逐渐引流客源成为新的消费趋势图8医药电商的便利性专业性等优势符合消费者的购药需求数据来源阿里健康中康科技国泰君安证券研究13供需同步释放有助多点开花互联网医疗行业前景可期零售端网上药店销售额增长远快于线下药店医药电商行业渗透率大幅提升进入发展期截至2021年我国零售端网上药店销售额达2234亿元并连续多年保持至少40以上的高水平增速2013-2021年复合增长率达6385远高于线下实体药店销售额589的复合增长率水平近年来国家相关政策大力支持医药电商行业医药电商市场渗透率不断提高2021年医药电商市场渗透率达到134行业PS率为06在需求端移动设备在日常生活中的渗透率逐步提高新冠疫情的影响加速推进了消费者购药渠道和购药习惯的转变行业进入发展期近两年来互联网医疗用户规模持续增长2022年12月达到363亿人较上年增长6466万占网民总体的34另一方面用户平均购药频次在近年来不断上升于2021年达到每年24次但仍属于低频生意请务必阅读正文之后的免责条款部分7of23阿里健康0241HK图9网上药店零售市场销售额保持高水平增速图10医药电商市场渗透率持续提升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图11互联网医疗用户规模持续增长图12用户购药频次不断上升数据来源CNNIC国泰君安证券研究数据来源动脉网蛋壳研究院国泰君安证券研究2阿里布局大健康领域面向C端打造一体化医药服务平台21三朵云战略布局大健康多板块助力公司业绩成长公司战略方向明确通过云医院创造需求赋能云医院作为主要收入来源并以云基建为辅助形成一体化完整医疗生态布局自成立以来公司不断拓宽业务格局逐步向医疗健康各个细分市场渗透目前公司拥有医药电商业务与医疗健康及数字化服务业务两大板块形成了云药房云医院云基建三大业务集群其中公司医药电商业务又分为医药自营与医药电商平台面向C端的医药自营为公司核心业务营收占比高达88主要包括B2C药房零售模式B2B集采分销模式与相关广告业务即通过线上自营平台向消费者销售处方药非处方药OTC保健品医疗器械和隐形眼镜等全品类大健康产品请务必阅读正文之后的免责条款部分8of23阿里健康0241HK图13阿里健康三朵云战略布局涵盖三大业务集群数据来源阿里健康官网图14公司主要业务分为医药电商与医疗健康及数字化服务数据来源公司年报国泰居安证券研究FY2023公司业绩超预期逐步转向高质量发展模式近年来公司营业收入保持高水平增速2023财年2022年4月1日-2023年3月31日实现营业收入26782亿元较上一年度同比增长2998NON-GAAP净利润为751亿元实现扭亏为盈2018至2023财年营收CAGR高达6143近年来由于处方药业务收入显著增长导致毛利率整体呈现下降趋势2023财年公司销售毛利率与净利率均有所增长毛利率较上一年度从1996增长至213净利率从-129增长至199同时公司费用率管控良好整体呈下降态势其中FY2023销售行政及一般费用率下降明显较上一年度从1153降至802研发费用率从354降至253其他营业费用率微小回弹从102增至1101请务必阅读正文之后的免责条款部分9of23阿里健康0241HK图15公司营收总体保持高水平增速图16FY2023公司NON-GAAP净利润扭亏为盈数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图17毛利率与净利率均有所回弹图18费用率管控良好整体呈现下降趋势数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22接入母公司平台多元消费场景渗透赋能自营业务销售阿里健康背靠阿里系平台获取天然用户流量优势基于不同生态场景提供多元化产品销售阿里巴巴旗下有淘宝天猫支付宝等多个高流量的平台这些平台拥有的用户群体庞大用户活跃度高这为阿里系的生态联动提供了大量的潜在用户阿里巴巴旗下的各个业务板块涵盖了电商支付云计算媒体娱乐本地生活服务等多个领域渗透到了日常生活中的多个不同方面消费情景多样同时阿里各个业务板块可以共享和分析用户数据通过精准的用户画像和推荐算法可以更准确的推送个性化的内容和产品从而提高用户购买转化率粘性和活跃度各个平台可以实现无缝链接和跳转用户可以在不同的平台间自由切换这也大大提高了用户的使用体验从而增加了用户的活跃度和停留时间近年来阿里健康活跃用户数量持续增长2023年3月阿里健康线上自营店的年度活跃消费者达到13亿较上一报告期同比增长8天猫健康平台年度活跃用户接近3亿请务必阅读正文之后的免责条款部分10of23阿里健康0241HK图19阿里系平台间可自由切换至医药板块获取用户流量优势数据来源淘宝APP支付宝APP饿了么APP图202021年3月医药服务类APP月活跃用户图21阿里健康线上自营店YAU近年持续增长数据来源比达咨询国泰君安证券研究数据来源公司财报国泰君安证券研究基于电商零售环境创造消费型医疗药品需求提升用户黏性并加速多元医药赛道品牌孵化阿里健康凭借其强大的电商基因在医药自营业务和天猫医药馆的发展上取得了突出的成绩从最初收购拥有C端销售认证的广州五千年大药房到整合天猫医药馆阿里健康已覆盖多个健康医疗领域用户多样化的健康需求都能通过自营平台得到满足同时公司通过迭代客服产品和强化供应能力大幅提升用药咨询转化率和配送时效优化客户购物体验受益于阿里巴巴在多场景平台对用户针对性健康需求的精准定位和引流作用自营业务中快消属性较强的处方药保健品等药品收入比例较大公司2022财年上半年药品收入占比高达64相较于另一行业龙头企业京东健康的自营业务收入结构存在较大差异同时多方需求崛起倒逼公司产品品类不断增加孵化了彩色隐形眼镜血糖用品医用敷料艾灸艾草制品等10个规模超50亿的赛道品类SKU超过4000万个请务必阅读正文之后的免责条款部分11of23阿里健康0241HK图22阿里健康自营业务药品收入占比更高图23京东健康自营业务非药收入占比更高数据来源公司财报国泰君安证券研究数据来源京东健康招股说明书国泰君安证券研究图24医鹿APP提供药房与疫苗等多样化消费型医疗产品与服务数据来源医鹿APP医药自营收入增长态势强劲占领绝对比例并成为公司业绩核心驱动力公司自营业务依靠不同消费阵地向消费者提供以处方药非处方药OTC保健品医疗器械和隐形眼镜等品类为代表的产品销售和服务多年来公司医药自营业务的营收占据绝对主导地位且于FY2023达到8815同时医药自营业务销售额亦保持高水平增长公司2023财年医药自营业务实现营业收入23592亿元较上一年度同比增长3171FY2018至FY2023医药自营营收CAGR为6147电商平台业务逐渐成熟营收占比逐步下降且增速放缓作为公司第二大业务板块电商平台业务在依靠阿里系生态获取先天品牌与流量优势进入医药电商平台领域后成功吸引部分商户入驻经历快速扩张期后平台市场容量逐渐稳定并实现一定用户黏性形成部分固定商户和用户数量近年来医药电商平台业务销售额在经历高速增长后逐渐放缓公司2023财年医药电商平台业务实现营业收入2238亿元较上一年度同比增长1210FY2018至FY2023医药电商平台业务营收CAGR为6724同时公司医药电商平台业务营收占比整体呈现下降趋势从2019财年的1354降至2023财年的836这是早期扩张以及疫情请务必阅读正文之后的免责条款部分12of23阿里健康0241HK爆发导致前期流量与营收的高基数效应图25核心业务医药自营收入占比高达88图26医药自营业务营收驱动公司业绩向上数据来源Choice国泰君安证券研究数据来源Choice国泰君安证券研究图27医药电商平台业务营收增速放缓图28平台业务营收占比呈下降趋势数据来源Choice国泰君安证券研究数据来源Choice国泰君安证券研究23诊疗与数字化管理服务创造医药需求反哺自营药房利用技术手段和模式创新提供一站式线上线下全程闭环的诊疗服务为患者实现小病小医大病大医的服务目标并为自营医药产品销售创造需求当用户有实际就诊需求时他们可以选择通过医疗服务应用医鹿APP或者支付宝医疗健康频道进行咨询其中医鹿APP主要解决轻度病症的在线问诊而支付宝的医疗健康频道则针对重度疾病提供精准的本地医院导诊服务同时公司互联网诊疗业务开具处方将创造新的购药需求为公司医药自营业务起到引流赋能的作用从而得以构建全面医疗健康管理闭环系统更有效地实现内部用户流量的循环请务必阅读正文之后的免责条款部分13of23阿里健康0241HK图29医鹿与支付宝APP协同构造线上线下双闭环诊疗服务数据来源医鹿APP支付宝APP图30医疗健康与数字化服务业务详细分类数据来源公司官网公司公告国泰君安证券研究慢病管理体系和医师团队矩阵逐步完善提供互联网诊疗服务并反哺自营业务截至2023年3月与阿里健康签约提供在线健康咨询服务的执业医师职业药师和营养师合计近20万人较上一年的增加近4万人日均在线问诊服务量超过40万次同时平台在节假日也能提供全天候的服务病患在最快60秒内就能得到医生的接诊在慢病患者人数上升的背景下阿里健康围绕在线问诊复诊开方靶向式教育等方面展开数字化服务为慢病患者搭建服务新模式截至2023年3月公司慢病用户人数近900万同比增长35人均用药市场同比快速攀升公司慢病管理体系和便捷迅速的诊疗服务为公司带来一定程度的用户黏性从而引导消费者产生长期购药需求请务必阅读正文之后的免责条款部分14of23阿里健康0241HK图31慢病数字化服务带来用户人数上升图32公司医师人数扩张迅速数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究AI技术爆发带来降本增效潜力与信息流通能力费用管控与运营效率有望进一步优化智慧医疗是阿里健康重点发展的业务线其上联医院中间嫁接人工智能技术服务提供方下达C端用户以互联网医院医疗AI解决方案健康智能管理为主要产品形成完整的智慧医疗服务闭环AI的高度灵活性使它能广泛应用于医师药品医疗服务的各个环节在医师环节中AI能有效提升医生群体的知识储备减少医疗资源分配过程中的浪费在药品领域AI可以有效缩短药品研发的过程加快产品更新的速度同时在销售环节AI对大数据和物联网等科技应用的效率将实现质的提升医疗技术方面AI控制的手术临床诊断医学检验等功能可以大幅度减轻医生的压力同时也能降低医疗误差和人力成本AI技术的进步将有利于加速实现降低运营成本和提高服务效率的目标图33医药健康与数字化服务业务营收增长迅猛图34医药健康与数字化服务业务营收占比上升数据来源Choice国泰君安证券研究数据来源Choice国泰君安证券研究顺应科技化浪潮医药健康与数字化业务为自营药房赋能新一轮增长机会公司医疗健康与数字化服务业务处于发展早期营业收入数额与占比相对较小但近年增长速度迅猛2022-2023财年公司医疗健康与数字化服务业务开始FY2023医疗健康与数字化服务业务实现营业收入933亿元较上一年度同比增长3929FY2018至FY2023医药电商平台业务营收CAGR为5012公司医疗健康及数字化服务业务营收占比在经历早期持续下降的阶段后于FY2022开始反弹FY2022和FY2023医疗健康及数字化服务业务营收占比分别为326和349请务必阅读正文之后的免责条款部分15of23阿里健康0241HK较FY2021分别增长109和1323市场竞争格局松散营销投入叠加集团流量接口创造品牌效益市场竞争格局初步形成未来龙头企业市占率提升潜力较大医药电商属于低频交易行业因此阿里京东等综合电商平台相较于其他独立互联网医疗平台具有庞大的流量优势高频流量对低频业务的优势显著京东健康和阿里健康作为两大头部平台持续联动电商生态向集团用户渗透获得了已有流量的引入同时基于已有的综合电商业务模式的成功经验建立了显著的竞争优势率先占领了行业市场份额2021年中国数字零售药房市场收入中京东健康与阿里健康分别占比10与65处于行业龙头地位其他数字零售药房收入占比高达83市场竞争格局相对较为松散头部企业有望进一步开拓市场提升市占率图352022A主要互联网医疗公司营收京东与阿里暂时领跑数据来源Wind国泰居安证券研究图362021年面向C端的中国数字零售药房市场竞争格局松散数据来源叮当健康招股书弗若斯特沙利文国泰居安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of23阿里健康0241HK图37阿里健康毛利率水平持平图38医鹿NON-GAAP净利润较低数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究京东健康因物流与供应链的核心优势获得较强的盈利能力阿里健康与京东健康在物流能力上存在一定差距截至2022年12月31日京东物流在全国范围内拥有22个药品仓库和超过500个非药品仓库药品自营冷链能力已经覆盖全国超过300个城市京东健康通过京东大药房的角色创建了一个涵盖药品制造商供应商和物流公司的供应链网络在仓储能力物流覆盖范围物流配送时效方面占领一定优势同时京东健康协助药企加速新特药研发提供C2M反向定制和实物服务健康管理解决方案更优惠的商品价格与更高的运营效率为用户提供良好的购物体验促使京东健康营收快速增长相较于京东健康阿里健康在物流供应链体系建设上相对缓慢但随着近年来履约费用率不断提高物流配送资源投入不断增加在未来有望弥补物流能力方面的短板图39阿里健康近年履约费用率上升图40阿里第三方商家数量庞大数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源公司招股书公司财报国泰君安证券研究阿里系平台生态在民生领域的高渗透率成为阿里健康的核心竞争力阿里巴巴业务板块深入至消费结算工作等多个领域拥有更开阔的民生消费场景获客来源更广在各个平台对用户的精准定位可提供更有针对性的产品和服务从而有利于提高用户黏性阿里健康背靠阿里系生态接入各大平台在C端的流量优势吸引更多B端商家入驻2022年阿里健康第三方商家数达到28万较京东健康多出08万同时阿里健康与国家卫健委国家中医药局等机构建立了合作关系推请务必阅读正文之后的免责条款部分17of23阿里健康0241HK出了电子处方互联网医院智能诊断等多项创新服务为消费者提供了便利图41阿里健康数字化患者管理模式数据来源阿里健康中康科技国泰君安证券研究慢病管理与中医治疗业务拥有较大发展潜力阿里健康在慢性病服务的数字化和中医治疗两个方向上加大了投入慢病患者用户近年不断增长2023年3月31日已接近900万人且人均用药时间也有显著增加阿里健康互联网诊疗平台已经在呼吸科神经内科乙型肝炎肠内营养等17个重点疾病领域建立起病患管理体系此外阿里于2021年收购头部互联网中医诊疗平台小鹿中医为中医医疗服务赋能由于这两个领域的商业化进程相对较慢因此这两个领域实现大规模的收入增长尚需时间图42阿里健康销售费用率占比较高图43股权激励导致京东健康管理费用率较高数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究相较于京东健康而言阿里健康在营销上的投入更大近五年阿里健康销售费用率持续高于京东健康2022A阿里健康销售费用率为66较京东健康销售费用率高19为阿里健康重视天猫医药平台及阿里健康大药房品牌建设所致阿里健康2022A销售费用率较2021A回落3主要是由于推广及广告策略的变化调整在天猫健康平台和医药自营业请务必阅读正文之后的免责条款部分18of23阿里健康0241HK务品牌心智建设的投入京东健康因权激励费用导致管理费用率较高研发费用率两公司相较持平4投资建议数字化服务业务迎来巨大发展机遇赋能自营药房驱动公司业绩上行我们认为阿里健康在数字化浪潮下有望依据平台生态与数字化基础优势在互联网医疗C端进一步获取市场容量占领更多市场份额随着慢病管理与中医治疗的持续发力数字化业务将为阿里健康营收注入新的增长动力并通过诊疗服务创造的消费需求进一步反哺自营药房形成用户需求内循环考虑到宏观经济环境数字化浪潮以及公司技术基础我们认为公司FY2024年整体盈利水平有望进一步提升预测公司FY2024-FY2026营业收入分别为320993876346086亿元FY2024-FY2026年经调整净利润为97718702096亿元对应经调整PE为5538X2893X2582X对应摊薄Non-Gaap每股收益为007014016元估值方面给予2X的市销率算得公司市值为64198亿元对应目标股价475元对应港股目标价517HKD较最新收盘价18给予增持评级图44可比公司估值表数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of23阿里健康0241HK图45阿里健康盈利预测利润表单位百万元资产负债表单位百万元指标名称202220232024E2025E2026E指标名称202220232024E2025E2026E收入2057826763320993876346086非流动资产合计56365834608063636716主营业务成本1647021062251212961235370物业及设备2014355580毛利410857016978915110716使用权资产14554120190287履约20972907339039784591商誉811811811811811销售及市场推广开支19811769208624812903其他无形资产326309469663893行政开支395379423472515于合资公司之投资161249249249249产品研发开支72967887710981352于联营公司之投资23412337233723372337其他收入与收益899618618618618指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益之权益投资141122122122122其他开支与亏损841414141以公允价值计量且其变动计入损益之金融资产16611883188318831883财务费用46666其他应收款项及其他资产1320202020应占合资公司损益149494949递延税项资产1734343434应占联营公司损益4738383838流动资产合计1356614914169081973922855除税前利润25355178417051938预付税项2425252525所得税支出减免1317245259存货15502102265932113818净利润26653476016531879应收账款及应收票据516579112313561612归属非控股股东权益的净亏损利润01133预付账款其他应收款项及其他资产8651140146117642098经调整净利润39475197718702096受限制现金6315091109130摊薄GAAP每股收益00000现金及现金等价物1054810917115491327315172摊薄Non-Gaap每股收益00000流动负债合计48225437694383859969基本普通股加权平均数1348313503135031350313503租赁负债5137688298应付账款及应付票据35293714445553796396现金流量表单位百万元其他应付款项及应计费用9411127174721102509指标名称202220232024E2025E2026E合约负债261495585706840除税前利润25355178417051938应付税项416388107127折旧和摊销18711776106110非流动负债合计308163138157163营运资金变动86341395302314租赁负债8540454754经营活动产生的现金流量42425695421132361递延税项负债11612293111109购置物业及设备项目156323946其他应付款项106----购置其他无形资产项目00175211251总权益1407215147159071756019439其他投资活动产生的现金流量净额1887527115139165总资产1920220748229882610229571投资活动使用的现金净额1872532322389462总负债513056007081854210132融资活动提供的现金净额59111---现金及现金等价物净增加减少223838863217241899数据来源WindBloomberg国泰君安证券研究5风险提示医药电商行业监管再趋严互联网医疗法律关系复杂化网络信息安全风险平台运营表现及口碑未及预期公司费用管控未及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分20of23