公司简介
　　互联网医疗政策逐步落地，行业有望进入规范化发展新阶段。2022年以来《互联网诊疗监管细则（试行）》、《网络药品销售监督管理办法》等靴子落地，从实际执行角度看，头部平台规范化程度较高，相应整改逐步落地，对业务及产品销售实际影响较小。此外，疫情之下消费者习惯加速转变，线上医疗渗透率有望加速提升。
　　阿里健康是我国医疗电商龙头企业，立足医药电商，大力发展自营业务。阿里健康背靠阿里巴巴集团资源，联动阿里生态的流量获取能力。FY2019-FY2022公司的营业收入从50.96亿元增长至205.78亿元，年均复合增长率达到59.24%，天猫医药平台已服务超过2.70万个商家，拥有超过4800万个SKUs。公司的主营业务包含医药自营业务、医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务业务，其中，医药自营业务贡献了公司主要收入，从2019财年的82.95%增加至2022财年的87.04%，截至2022年9月30日，集团线上自营店的年度活跃消费者超过1.2亿。
　　由医药产品延伸至医疗服务，渗透大健康多个领域，不断完善医疗健康生态。公司凭借自身技术积累以及多渠道的优势，通过在线诊疗、用药随访等服务，为患者提供慢病综合医疗服务，截至2022年9月30日，服务的慢病用户人数达到730万人，同比增长46%。中医药服务方面，截至2022年9月30日，小鹿中医已有注册中医师达到9.1万，累计服务近1100万患者。
　　投资逻辑
　　短期：防疫政策优化带动线上医疗业务发展，公司2023财年业绩有望快速增长。长期：1）监管趋严有望加速淘汰不规范企业，头部平台市占率进一步提高；2）线上医疗渗透率提高趋势确定，供应链与品牌效应有望打造公司核心竞争力。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入分别达到247.06/295.99/355.08亿元，同比增长分别为20.00%、19.81%以及19.96%，对应PS为4.42/3.59/2.89，考虑到公司供应链独特优势和集团赋能效应，给予公司2023年3.7倍PS，目标价7.51港元，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期，医保药品限价风险。
　　

研究报告全文：公司简介互联网医疗政策逐步落地行业有望进入规范化发展新阶段2022年以来互联网诊疗监管细则试行网络药品销售监督管理办法等靴子落地从实际执行角度看头部平台规范化程度较高相应整改逐步落地对业务及产品销售实际影响较小此外疫情之下消费者习惯加速转变线上医疗渗透率有望加速提升港币元成交金额百万元阿里健康是我国医疗电商龙头企业立足医药电商大力发展自110030002500营业务阿里健康背靠阿里巴巴集团资源联动阿里生态的流量9002000获取能力FY2019-FY2022公司的营业收入从5096亿元增长至700150020578亿元年均复合增长率达到5924天猫医药平台已服务1000500超过270万个商家拥有超过4800万个SKUs公司的主营业务5003000包含医药自营业务医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务业务其中医药自营业务贡献了公司主要收入从2019财年的2112308295增加至2022财年的8704截至2022年9月30日集团成交金额阿里健康恒生指数线上自营店的年度活跃消费者超过12亿由医药产品延伸至医疗服务渗透大健康多个领域不断完善医公司基本情况人民币疗健康生态公司凭借自身技术积累以及多渠道的优势通过在项目2020A2021A2022E2023E2024E线诊疗用药随访等服务为患者提供慢病综合医疗服务截至营业收入百万元15535206052470629599355082022年9月30日服务的慢病用户人数达到730万人同比增长营业收入增长率6157326319911981199646中医药服务方面截至2022年9月30日小鹿中医已有注归母净利润百万元349-266-281-173-65归母净利润增长率-539286-17618586-3852-6240册中医师达到91万累计服务近1100万患者投资逻辑摊薄每股收益元0026-0020-0021-0013-0005短期防疫政策优化带动线上医疗业务发展公司2023财年业绩每股经营性现金流净额007003-011-002-002ROE归属母公司摊薄244-188-198-121-045有望快速增长长期1监管趋严有望加速淘汰不规范企业头PS1986433442359289部平台市占率进一步提高2线上医疗渗透率提高趋势确定供PB637646643637627应链与品牌效应有望打造公司核心竞争力来源公司年报国金证券研究所盈利预测估值和评级我们预测202220232024年公司实现营业收入分别达到247062959935508亿元同比增长分别为20001981以及1996对应PS为442359289考虑到公司供应链独特优势和集团赋能效应给予公司2023年37倍PS目标价751港元给予增持评级风险提示政策风险竞争加剧风险处方外流进度不及预期医保药品限价风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录政策落地叠加疫情催化互联网医疗加速发展4互联网医疗业务模式丰富多样多维成长促进行业健康发展4政策频出优化市场环境与促进行业发展并行5阿里健康医疗电商龙头企业领军互联网医疗行业7阿里系紧密协作构建互联网医疗生态7多业务板块同步发力助力公司高速成长8立足医药电商大力发展自营业务10渗透大健康多个领域不断完善医疗生态10盈利预测与投资建议12风险提示14图表目录图表1我国互联网医疗发展阶段4图表2全国药店市场线上线下市场规模变化情况4图表3全国药店销售线上渗透率5图表4营收规模横向对比单位亿元5图表5医生在第三方平台执业的数量情况5图表6医药电商供给端政策梳理6图表7公司发展重要事件7图表8公司业务结构8图表9公司与部分阿里生态伙伴合作8图表10公司营业收入及增速情况亿元9图表11营收增速横向对比9图表122019-1H2023财年公司期间费用率情况9图表13公司经调整净利润及增速亿元9图表14公司盈利能力10图表15公司各业务收入占比情况10图表16公司医药自营业务收入及增长率情况亿元10图表17公司医药电商平台业务收入及增长率亿元10图表18京东健康医疗服务收入亿元11图表19阿里健康医疗健康及数字化服务亿元11图表20医疗健康服务业务11敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表21公司年活跃用户数量亿人12图表22阿里健康活跃用户数量亿人12图表23公司收入及毛利率预测亿元13图表24可比公司估值比较市销率法股价截至2022122914敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究政策落地叠加疫情催化互联网医疗加速发展互联网医疗业务模式丰富多样多维成长促进行业健康发展我国最早于1980年开始进行医院工作流程与计算机的融合2000年起随着互联网技术的不断发展在线医疗逐渐成为互联网医疗的重要组成部分同时基于PC端的预约挂号分诊电话咨询等服务使得传统医疗模式得到初步的改变在减轻医疗就诊压力与简便流程的双重作用下配合2009年新医改的冲击中国医院信息化兴起第二次热潮近十年来在4G技术及移动智能设备的发展及推动下互联网医疗服务逐渐由PC端转向移动端大量就医助手等移动医疗APP开始涌入市场物联网云计算等技术的发展使得可穿戴设备也逐渐进入到人们的日常生活中目前我国互联网医疗行业已整合了移动医疗服务商医疗设备制造商IT巨头风险资本移动运营商应用开发商数据公司和保险企业等众多参与者形成了以互联网健康险以及在线医疗为主的产业格局图表1我国互联网医疗发展阶段来源中国药店国金证券研究所互联网医疗基于其不受地域空间限制信息采集共享等特性在当前互联网和物流服务发展成熟的节点互联网医疗在医疗服务医药电商医药信息化互联网商保和医疗智能硬件等方面具有丰富的应用场景互联网医疗行业包括在线零售药房在线问诊消费医疗健康服务等TOC端业务模式以及数字化基础设施线上企业服务等TOB端业务模式其中B2CO2O模式受益于药品及非药品线上销售渗透率提升及处方外流等趋势市场规模较大且盈利模式清晰广告及数字营销业务盈利空间较大B2B业务为互联网医疗公司以较重的模式切入医药供应链毛利率极低追溯业务虽然是数字基建的重要环节但收入贡献微薄本地生活属于到店消费业务目前仍处于蓬勃发展阶段处方药外流提高行业容量疫情加速线上化率提高随着国家医改政策持续推进处方药外流趋势确定院外市场空间有望进一步提升药店行业总体规模将持续提高其中2015-2021年线上药店市场复合增长率为51远高于线下药店市场复合增长率的71药店市场线上渗透率已有2015年的44提升至2021年的29我们预计疫情推动消费者购药习惯加速转变线上渗透率有望持续提升图表2全国药店市场线上线下市场规模变化情况700010093593890600085554081510080500046704550469669425870408540024000365837236032463408311550300040351720200014253011502485021201310001447012149914410278910970767302015201620172018201920202021线下市场亿元线上市场亿元总体规模亿元线下yoy线上yoy总体yoy来源中国药店国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表3全国药店销售线上渗透率3530290252572252018215115107654402015201620172018201920202021来源中国药店国金证券研究所互联网医疗头部公司规模效应显现未来经营条件持续改善有望实现利润端优化互联网医疗公司发展迅速以港股上市的京东健康阿里健康平安好医生三家头部公司为例2021年三家公司营业收入分别为30720673亿元相对于2017年数据4年内各公司的营业收入年化复合增长率分别达到537140增长势头迅猛阿里健康和京东健康借助原有产品的流量优势进行导流截至2021年日活跃用户数分别高达2812亿人GMV达1232亿1100亿包括平台及自营上架商品SKUs均达到4000万以上是目前医药电商领域流量的主要龙头企业截至2022年9月30日阿里健康运营的天猫医药平台服务品类拥有超过4800个SKUs图表4营收规模横向对比单位亿元图表5医生在第三方平台执业的数量情况350307阿里健康平安好医生京东健康300250206GMV亿1232611100194202200155150年活跃用户亿10811528032129682人10069735651513350241928商品SKUs4000万131万4000万02017年2018年2019年2020年2021年1H22合作商户数量250002300014000京东健康阿里健康平安好医生来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所政策频出优化市场环境与促进行业发展并行供给端允许限定条件下网售处方药禁售清单明确2018年4月国务院办公厅发布关于促进互联网医疗健康发展的意见允许医疗机构医药企业委托第三方机构向患者配送线上开具的常见病慢性病处方推动了线上药品网络销售配送等新型医疗业态的规范发展2020年10月药监局发布药品网络销售监督管理办法征求意见稿明确指出药品上市许可持有人或药品经营企业将可以通过自建网站客户端程序等线上渠道开展药品网络销售表明对网售医药产品的政策限制正逐步放开2022年9月药品网络销售监督管理办法发布允许网络处方药趋势确定但对销售方式等进行系列规定行业规范性逐步加强2022年11月30日国家药监局发布药品网络销售禁止清单第一版自2022年12月1日起施行对网售药品禁售清单明确核心强调用药安全性随着行业规范性加强我们看好头部企业价值进一步发挥敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表6医药电商供给端政策梳理重点政策发布时间主要内容医师端放开多点执业把医师从固定的执业地点解放出来在同一执业地点多个机构执业的医师应当确定一个机构作为其主要执业机构并向批准该机构执业的卫医师执业注册管201702生计生行政部门申请注册对于拟执业的其他机构应当向批准该机构执业的卫生计生行政部门分别申请理办法备案注明所在执业机构的名称医药端允许具有资质的医药零售企业通过网络销售处方药医疗机构制剂中药配方颗粒明确禁止网络销售注射剂禁止通过网络销售但降糖类药物除外氨茶碱药品网络销售禁苯妥英钠卡马西平拉莫三嗪达比加群酯替格瑞洛西洛他唑扑米酮碳酸锂伏立康唑泊沙202211止清单第一版康唑头孢地尼伊曲康唑左奥硝唑头孢泊肟酯等产品此前可通过线上B2C平台销售此次加入禁售名单药品经营质量管自2023年1月1日起施行进一步强化药品配送过程监管其中药品零售企业需要满足药品信息化追溯理规范附录6药品要求实现药品配送全过程质量可控可追溯药品零售企业应当配备专职或兼职人员负责药品配送质量202211零售配送质量管管理药品在配送的过程中需要采用单独包装不得与非药品合并包装药品零售企业委托其他单位配送理药品时应当将其配送活动纳入本企业药品质量管理体系1药品网络零售企业应当与电子处方提供单位签订协议并严格按照有关规定进行处方审核调配对已经使用的电子处方进行标记避免处方重复使用第三方平台承接电子处方的应当对电子处方提供单位的情况进行核实并签订协议药品网络零售企业接收的处方为纸质处方影印版本的应当采取有效措施避免处方重复使用药品网络销售监2药品网络零售企业还应当建立在线药学服务制度由依法经过资格认定的药师或者其他药学技术人员202209督管理办法开展处方审核调配指导合理用药等工作依法经过资格认定的药师或者其他药学技术人员数量应当与经营规模相适应3药品网络零售企业在处方药销售主页面首页面不得直接公开展示处方药包装标签等信息通过处方审核前不得展示说明书等信息不得提供处方药购买的相关服务销售处方药的药品网络零售企业还应当保存处方在线药学服务等记录相关记录保存期限不少于5年且不少于药品有效期满后1年互联网医院诊疗端允许在线开展部分常见病慢性病复诊可以提供家庭医生签约服务医疗机构包括互联网医院开展互联网诊疗服务的医疗机构可以通过互联网诊疗平台依据最新版新关于做好新冠肺型冠状病毒肺炎诊疗方案有关要求为出现新冠肺炎相关症状的患者符合新冠病毒感染者居家治疗指炎互联网医疗服务202212南居家的在线开具治疗新冠肺炎相关症状的处方并鼓励委托符合条件的第三方将药品配送到患者家的通知中关于印发以医联充分发挥互联网医疗服务便捷高效的积极作用利用互联网医院互联网诊疗平台官方新媒体平台等体为载体做好新冠202212信息化平台和技术手段积极开展线上健康评估居家健康指导健康宣教心理疏导提供互联网诊疗肺炎分级诊疗工作和线下药品配送到家的服务及时将出现病情变化的患者精准引导到有能力的医疗机构就诊方案的通知1医务人员如在主执业机构以外的其他互联网医院开展互联网诊疗活动应当根据该互联网医院所在地多机构执业相关要求进行执业注册或备案互联网诊疗监管2患者就诊时应当提供具有明确诊断的病历资料如门诊病历住院病历出院小结诊断证明等202203细则试行由接诊医师留存相关资料并判断是否符合复诊条件医疗机构应当明确互联网诊疗的终止条件当患者病情出现变化本次就诊经医师判断为首诊或存在其他不适宜互联网诊疗的情况时接诊医师应当立即终止互联网诊疗活动并引导患者到实体医疗机构就诊互联网医院管理1明确了互联网医院的准入程序互联网医院分为两类作为实体医疗机构第二名称的互联网医院和依办法试行托实体医疗机构独立设置的互联网医院互联网医院的建设模式包括三种实体医疗机构独立申请互联网201809互联网诊疗管理医院实体医疗机构与第三方机构合作申请互联网医院独立设置的互联网医院办法试行2明确了互联网医院的执业规则医师只能通过互联网医院为部分常见病慢性病患者提供复诊服务敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究不得对首诊患者开展互联网诊疗活动3互联网医院可以提供家庭医生签约服务来源药监局卫健委国务院国金证券研究所阿里健康医疗电商龙头企业领军互联网医疗行业阿里健康是阿里巴巴集团的控股投资的公司之一2014年阿里巴巴联合云锋基金收购中信21世纪543股权并于港交所上市更名为阿里健康2016年德生堂百草堂等连锁药店联手阿里健康成立了中国医药020先锋联盟同年9月份公司获得了天猫医药的独家运营权2018年阿里健康以106亿港元的收购了天猫医疗器械等业务进一步拓展业务板块2021年公司在医鹿App支付宝医疗健康频道搭建线上线下一体化的医疗健康服务体系截至2022年公司已成为综合医疗电商平台领头中国互联网医疗行业的发展图表7公司发展重要事件来源公司公告国金证券研究所阿里系紧密协作构建互联网医疗生态公司业务格局明确全面布局医疗生态自诞生以来公司业务不断拓宽向大健康的各个领域渗透目前公司拥有医药自营业务和医药电商平台业务两大医疗电商业务再配合着医疗健康及数字化服务业务构建了线上线下医疗健康药品健康品完整的服务链条敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表8公司业务结构来源公司年报国金证券研究所公司背靠阿里巴巴集团资源联动阿里生态的流量获取能力公司是阿里巴巴集团DoubleH战略在大健康领域的旗舰平台与支付宝淘宝UC浏览器等阿里生态合作伙伴进行深度对接不断扩大阿里健康的品牌影响力增加客户群体以支付宝平台为例公司在支付宝APP上设立单独的医疗健康频道客户能够轻松地访问阿里健康服务截至2022年3月31日支付宝医疗健康频道年度活跃用户数已超过69亿较上财年增加17亿此外公司依托饿了么口碑等平台拓展本地生活服务图表9公司与部分阿里生态伙伴合作来源淘宝APP支付宝APP饿了么APP国金证券研究所多业务板块同步发力助力公司高速成长公司营业收入持续增加FY2019-FY2022公司的营业收入从5096亿元迅速增长至20578亿元年均复合增长率达到59242023上半财年公司实现营业收入11501亿元同比增长2290敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表10公司营业收入及增速情况亿元图表11营收增速横向对比25012012010910010020088807979806062581505247494860404433363328100202317194070502018年2019年2020年2021年1H2220-20-2600-40FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1京东健康yoy阿里健康yoy营业收入增长率平安好医生yoy益丰药房yoy来源阿里健康公司公告国金证券研究所来源阿里健康公司公告国金证券研究所公司综合费用率总体呈现下降趋势经调整利润在2021财年扭亏为盈2019-1H2023财年公司的费用率大体呈现下降的趋势综合费用率从3311降低至1231销售费用率从893减少至747履约费用率从1123降至847行政费用率从355降至151研发费用率从430降至282图表122019-1H2023财年公司期间费用率情况图表13公司经调整净利润及增速亿元35460003035000252024000151300010502000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H10-11000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1-20履约费用率销售费用率-3-1000行政费用率研发费用率综合期间费用率经调整净利润增速来源阿里健康公司公告国金证券研究所来源阿里健康公司公告国金证券研究所公司的主营业务包含医药自营业务医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务业务医药自营业务贡献了公司主要收入并且收入占比逐渐提升从2019财年的8295增加至2022财年的8704医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务业务的营业收入在2022财年分别达到1996亿元及670亿元占比分别为970以及3261H2023医药自营业务医药电商平台业务及医疗健康及数字化服务业务占比分别为8766869365敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表14公司盈利能力图表15公司各业务收入占比情况30100258020601540102050FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H10FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1医疗健康及数字化服务业务医药电商平台业务-5医药自营业务经调整净利润率毛利率来源阿里健康公司公告国金证券研究所来源阿里健康公司公告国金证券研究所立足医药电商大力发展自营业务公司医药自营业务保持高速增长公司医药自营业务包括自主经营的B2C零售相关广告业务和B2B分销业务2019-2022财年医药自营业务收入从4227亿元增加至17911亿元年均复合增长率为6182医药自营业务提供以处方药非处方药保健滋补品医疗器械和隐形眼镜为代表的物品其中处方药业务收入在2022财年增长10520截至2020年9月30日集团线上自营店的年度活跃消费者超过12亿在处方药领域与上百家药业合作凭借数字化优势实现商品的全链路全渠道精准送达得益于公司质控仓储物流等建设医药自营业务的冷链能力覆盖全国超过210个城市为业务的增长打下良好的基础医药电商平台业务依托天猫医药平台和新零售模式表现良好2019-2022财年医药电商平台业务从690亿元增加至1996亿元年均复合增长率达到4249医药电商平台业务主要包含天猫医药平台业务和新零售业务由于消费需求的多样化增加天猫医药平台不断扩充供给侧品类截至2022年9月30日公司已服务超过270万个商家较2021年9月30日增加2000个拥有超过4800万个SKUs同比快速增加800万个在新零售模式下公司依托支付宝的支付能力优势在23个城市实现了多模式多支付方式的线上线下医保购药试点提高参保人员就医的便利度图表16公司医药自营业务收入及增长率情况亿元图表17公司医药电商平台业务收入及增长率亿元20010025350180903002016080250140701206015200100501508040101006030504020520100000-50FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1医药自营业务增长率医药电商平台业务增长率来源阿里健康公司公告国金证券研究所来源阿里健康公司公告国金证券研究所渗透大健康多个领域不断完善医疗生态医疗健康及数字化服务业务收入占比较低发展潜力大医疗健康及数字化服务业务联动阿里生态的流量获取能力持续为来自淘宝高德钉钉等终端使用者提供线上线下一体话的医疗健康服务体系2021年7月26日阿里集团的附属公司AliJKMedical以1053敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究亿元收购小鹿中医有望发展其医疗服务在中医这个垂直门类的服务优势截至2022年3月31日支付宝医疗健康频道年度活跃用户数已超过690亿较上财年增加170亿公司的日均在线问诊服务量已达30万次医鹿APP月度活跃用户数已超过320万2022财年医疗健康及数字化服务业务的收入达到670亿元同比增长9880收入占比为326截至2022年9月30日公司签约提供在线咨询服务的执业药师执业医师和营养师合计近18万人较2021年9月30日的近14万人增加4万余人包含小鹿中医医生数量图表18京东健康医疗服务收入亿元图表19阿里健康医疗健康及数字化服务亿元5090825085445807727407020063560305395150502546244164020310030152021050510100002017年2018年2019年2020年2021年1H22FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1服务收入yoy医疗健康及数字化服务业务增长率来源京东健康公司公告国金证券研究所来源阿里健康公司公告国金证券研究所公司深耕医疗健康服务致力于打造线上线下一体的医疗健康服务公司凭借自身技术积累以及多渠道的优势通过在线诊疗用药随访等服务为患者提供慢病综合医疗服务截至2022年9月30日服务的慢病用户人数达到730万人同比增长46人均用药时长和用户复购率亦快速提升此外公司还提供医疗检测疫苗标准化体检等服务截至2022年3月31日公司展开的检测服务使用人数近300万人体检服务覆盖超过140个城市并联合近700家医院为用户提供了数百万人次的疫苗预约与预定服务公司不断地完善药品供给服务网络丰富医疗健康服务与产品在就医服务方面公司建立了预约挂号医生库进一步提高挂号成功率图表20医疗健康服务业务来源阿里健康公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表21公司年活跃用户数量亿人图表22阿里健康活跃用户数量亿人131147014123121260601211101009050081088078084069370604805606051300402736330440150204202015000211100002017年2018年2019年2020年2021年1H22年活跃用户亿人yoy线上自营店年度活跃用户数亿yoy来源京东健康公司公告国金证券研究所来源阿里健康公司公告国金证券研究所数字化服务业务快速发展保障药品流通效率公司自主研发的码上放心追溯平台业务保持快速的发展节奏持续为药品生产企业医疗机构零售终端等企业提供增值服务2022财年与公司追溯平台合作的企业数量同比增长超过200此外公司通过追溯业务协同数字营销业务为客户提供防伪渠道管理等服务保障药品的流通盈利预测与投资建议我们预计公司在2023-2025财年的营业收入保持快速增长分别达到247062959935508亿元同比增长分别为20001981以及1996公司的综合毛利率有小幅度的下降在2025财年预测为1849医药自营业务医药自营业务在公司收入中占主导地位以销售药品为主同时销售医疗器械化妆母婴产品等疫情下患者的消费习惯逐渐向线上转移公司不断丰富自营B2C的商品类目和SKUs将促使医药自营业务的非药品销售提升此外随着处方药的外流公司处方药销售业务迅速增加我们预测在未来三个财务年度内公司医药自营业务将保持较快增长将分别实现21672亿元26200亿元以及31702亿元的营业收入由于处方药业务的毛利率相对较低在业务快速增长的同时会拉低医药自营业务整体的毛利率我们预计2023-2025财年医药自营业务的毛利率为15001450以及1430医药电商平台业务医药电商平台业务打通了线上线下医药消费场景通过不断增加供给侧类品满足消费者对健康生活方式的追求医药电商平台业务聚焦消费者精细化运营打造燕窝等一系列物品对老年用户健康管理场景进行适龄化改造在老龄化和健康消费年轻化的趋势下业绩将不断向好我们认为在未来三个财务年度内医药电商平台业务将分别实现2196亿元2411亿元以及2650亿元的营业收入且公司毛利率略有减少分别为52005100以及5000医疗健康及数字化服务业医疗健康及数字化服务业务包含医疗健康服务和数字基建业务虽然该业务目前对收入贡献较少但是在阿里健康体系里具有战略意义是构成互联网医疗健康生态闭环的关键凭借阿里巴巴集团的流量优势在线医疗服务具有先发优势并且在线医疗当前处于政策利好的状态发展前景广阔数字基建业务相对成熟保持稳定的发展我们认为2023-2025财务年度医疗健康及数字化服务业将分别实现838亿元989亿元以及1157亿元的营业收入2022财年公司完成了对小鹿中医的收购不断优化线上线下一体化的中医医疗服务模式该业务模块处于摸索时期利润率较低拉低了医疗健康及数字化服务业务的利润率我们认为在未来三个财务年度内医疗健康及数字化服务业务的毛利率分别为640063006100敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表23公司收入及毛利率预测亿元财务年度FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入509695961551820578247062959935508yoy-883061713260200619811996医药自营业务收入422781341321617911216722620031702收入yoy9670924362483553210020892100收入占比8294847685178704877288518928毛利率--17501550150014501430医药电商平台业务收入6911719651996219624112650收入yoy30351695767951591000980990收入占比135412191266970889815746毛利率--55005300520051005000医疗健康及数字化服务业务收入1792172923376708389891157收入yoy4690629315419887250018001700收入占比352304217326339334326毛利率--66316431640063006100公司整体毛利率2612233523311996199519091849来源公司年报国金证券研究所公司综合费用率在未来三个财务年度呈现下降的趋势考虑到公司全方面的成本管控公司的综合费用率将在未来三个财年内不断降低从2023财年的2407下降至2025财年的2172医药自营业务所产生的仓储物流及客服天猫平台佣金支付手续费及相关人员成本等支出计入履约费用随着公司仓储物流及客服等方面运营效率的提升我们认为在未来的三个财务年度内履约费用率不断降低分别为1019978以及939随着公司规模的快速扩张带来的规模效应将带动行政费用率的稳重有下降我们预测2023-2025财年公司的行政费用率约为192由于公司推广及广告策略的优化我们认为公司的销售费率用将不断降低在2023-2025财年约为97水平2023-2025年度公司研发费用率将维持在354左右我们选取可比公司采用市销率法进行估值公司属互联网医疗公司因此我们选择类似属性的京东健康和平安好医生作为可比公司预计2023-2025财年公司营业收入分别为247062959935508亿元参考同行业上市公司可比公司情况考虑公司供应链独特优势和集团赋能效应给予公司2023年37倍PS目标价751港元给予增持评级敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表24可比公司估值比较市销率法股价截至20221229股价销售收入亿元PS代码名称港币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E京东健6618741938306843815947822458637483357271康平安好183322656877336714798295771571443339285238医生平均值2015540411321254阿里健24174695961552205425301313951986433442359289康来源同花顺国金证券研究所注阿里健康截至2022年3月31日为2022财年末京东健康及平安好医生截至2022年12月31日为2022年末风险提示政策风险医药行业整体受到政策影响较大如后续出台不利政策文件将对互联网医疗竞争加剧风险随着行业进入快速发展阶段互联网医疗头部公司之间进一步加剧可能会导致企业盈利能力受到一定影响处方外流进度不及预期我们看好处方药外流的大趋势但整体外流进度将取决于医改的相关政策及执行情况同时需要医院端的密切配合因而存在推进情况不及预期的风险医保药品限价风险随着医改政策的进一步推进更大范围更多品类的医药产品将进入医保这可能会使产品单价降低毛利率水平下降敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表百万元资产负债表百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E2019A2020A2021A2022E2023E2024E主营业务收入96151553520605247062959935508货币资金259572529341741765635816增长率886616326199198200应收款项73810831404271829603551主营业务成本73651190116470197772394828944存货121714691550329639914824销售收入766766799800809815其他流动资产46343961270210927443459毛利223136174108492956516564流动资产50131420013566155391625817650销售收入232233199200191185总资产637800706713704703营业税金及附加000000长期投资205722722501267128413011销售收入000000000000固定资产131320202020销售费用72312221981239628713444总资产020101010101销售收入757996979797无形资产118961282130713321357管理费用220294395474568682非流动资产285735395636625768487439销售收入231919191919总资产363200294287296297研发费用25342472987510481258资产总计78701773919202217972310625089销售收入262735353535短期借款000000息税前利润EBIT-7267-1071-817-636-520应付款项186625523529429952066292销售收入na04nananana其他流动负债7448491294303933153977财务费用-34-163-206507485流动负债2610340148227338852110269销售收入-04-10-10020302长期贷款000000-000000其他长期负债5857308308308308-000000负债2667345851307646882910577投资收益-34-38-47-51-54-57普通股股东权益52691430214098141771430414539税前利润nananananana其中股本106119119119119119营业利润-7267-1071-817-636-520未分配利润50251465814727148061493315168营业利润率na04nananana少数股东权益-67-20-26-27-27-27营业外收支81209660650600600负债股东权益合计78701773919202217972310625089税前利润9401-253-268-165-62利润率0126nananana比率分析所得税25591313832019A2020A2021A2022E2023E2024E所得税率2726146nananana每股指标净利润-16343-266-282-173-65每股收益00000026-0020-0021-0013-0005少数股东损益-9-60000每股净资产039010581043104910581075归属于母公司的净利润-7349-266-281-173-65每股经营现金净流004300750031-0111-0024-0016净利率na22nananana每股股利000000000000000000000000回报率现金流量表百万元净资产收益率-012244-188-198-121-0452019A2020A2021A2022E2023E2024E总资产收益率-008197-138-129-075-026净利润-7349-266-281-173-65投入资本收益率238040-785-593-458-368少数股东损益-9-60000增长率非现金支出315327-42-520-446-435主营业务收入增长率886561573263199119811996-169433EBIT增长率-2583-19279-2375-2211-1831非经营收益营运资金变动234295671-702290289净利润增长率-9196-539286-17618586-3852-6240经营活动现金净流5841009424-1503-329-211总资产增长率3156125408251351601858资本开支-14-18-15-25-25-25资产管理能力投资1374-318-365-1246-1246-1246应收账款周转天数1237492183183183其他-16-46262252570546543存货周转天数603450344608608608投资活动现金净流1345-49611872-701-725-728应付账款周转天数925783782793793793股权募资20958954-7000固定资产周转天数050304030302债权募资-1730-32-47000偿债能力其他-360-5-80-100-108净负债股东权益-5651-5038-6420-5024-4381-3795筹资活动现金净流3298922-59-80-100-108EBIT利息保障倍数21-0452-162-85-61现金净流量231546572089-1925-854-747资产负债率338919492671350838214216来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门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