事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收35.3亿元，同比增长16.6%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长10.1%。23Q2分别实现营收、归母净利15.1、3.5亿元，同比增长32.1%、14.8%。Q2利润增速低于市场预期，主因毛利率、营业税及附加影响。
　　品味逆境承压，夜郎古藏器待时。1）23H1舍得内生收入同增14.2%，Q2增速偏高系基数波动原因。分产品看：①23H1估算品味舍得增速与整体收入基本一致。伴随投资、出口及中产收入增长降速，次高端商务及居民消费均表现不振，品味在行业承压背景下，主要旨在做好宴席及会战城市开拓以巩固市场份额，上半年增长表现符合预期。②23H1估算舍之道、沱牌增长较快，受益渠道扩张及及消费场景恢复，公司300元以下产品保持放量趋势，光瓶酒T68增长最为突出。③23H1估算藏品10年因渠道重整导致收入有所下滑，伴随销售公司7月筹建落地，预计下半年将实现收入进度的追回。分区域看：23H1公司省内、省外白酒销售分别同增9.2%、18.9%，其中四川、山东、天津等核心市场贡献主要增量，重庆、上海、南京、武汉等城市会战效果亦在逐步显现。2）23H1夜郎古收入贡献0.75亿元，作为酱酒新兴品牌，23年公司主要聚焦渠道建设，弱势环境下做好过程考核。
　　结构压制毛利，税金波动亦造成负面拖累。23Q2公司净利率同比下滑3.8pct至23.3%，主因毛利率、税金率拖累。1）23Q2公司毛利率同比下滑1.9pct至71.9%，1则源于公司产品结构拖累（23H1舍得内生毛利率同比降1.8pct），2则源于夜郎古销售公司进表影响（23H1夜郎古毛利率为37.9%）。2）23Q2公司营业税金及附加比率同比提升2.4pct至15.8%，波动较大主要源于部分新建产能投入生产带来新增税费。
　　拟推二期员工持股计划，完善激励以待云开。为建立完善公司长效激励机制，公司公告拟在未来6个月内以不超过210元/股价格回购1.85~3.70亿元公司股份，用于员工持股计划。考虑22年员工持股计划的人员覆盖范围及人均激励金额均相对有限，新一期股权激励有望充分涵盖公司核心骨干，从而充分激发公司内生动能。
　　投资建议：2021年以来，公司践行长期主义，治理及激励机制逐步理顺，各区域销售基础日渐夯实，持续跑出次高端alpha，未来期待经济修复带动舍得弹性重新显现。预计公司2023-2025年实现营业收入73.10/86.02/105.29亿元，归母净利润19.01/22.36/28.07亿元，对应PE为23.48/19.96/15.91倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济向好节奏不确定性；主力价位竞争加剧；食品安全风险；低档酒增长不及预期风险。
　　

研究报告全文：舍得酒业白酒公司点评60070220230823次高端逆境承压激励完善以待云开证券研究报告投资评级增持维持核心观点基本数据2023-08-22事件公司发布2023年中报23H1实现营收353亿元同比增长166收盘价元13400实现归母净利润92亿元同比增长10123Q2分别实现营收归母净利流通股本亿股33215135亿元同比增长321148Q2利润增速低于市场预期主因毛每股净资产元2032利率营业税及附加影响总股本亿股333最近12月市场表现品味逆境承压夜郎古藏器待时123H1舍得内生收入同增142Q2增速偏高系基数波动原因分产品看23H1估算品味舍得增速与整体收入舍得酒业沪深300上证指数白酒基本一致伴随投资出口及中产收入增长降速次高端商务及居民消费均表35现不振品味在行业承压背景下主要旨在做好宴席及会战城市开拓以巩固市23场份额上半年增长表现符合预期23H1估算舍之道沱牌增长较快受11益渠道扩张及及消费场景恢复公司300元以下产品保持放量趋势光瓶酒-1T68增长最为突出23H1估算藏品10年因渠道重整导致收入有所下滑伴-14随销售公司7月筹建落地预计下半年将实现收入进度的追回分区域看-2623H1公司省内省外白酒销售分别同增92189其中四川山东天津等核心市场贡献主要增量重庆上海南京武汉等城市会战效果亦在逐步显现223H1夜郎古收入贡献075亿元作为酱酒新兴品牌23年公司分析师孙瑜主要聚焦渠道建设弱势环境下做好过程考核SAC证书编号S0160523010003sunyu02ctseccom结构压制毛利税金波动亦造成负面拖累23Q2公司净利率同比下滑38pct至233主因毛利率税金率拖累123Q2公司毛利率同比下滑19pct相关报告至7191则源于公司产品结构拖累23H1舍得内生毛利率同比降18pct1好风凭借力奋楫再起航2023-2则源于夜郎古销售公司进表影响23H1夜郎古毛利率为379223Q203-27公司营业税金及附加比率同比提升24pct至158波动较大主要源于部分新建产能投入生产带来新增税费拟推二期员工持股计划完善激励以待云开为建立完善公司长效激励机制公司公告拟在未来6个月内以不超过210元股价格回购185370亿元公司股份用于员工持股计划考虑22年员工持股计划的人员覆盖范围及人均激励金额均相对有限新一期股权激励有望充分涵盖公司核心骨干从而充分激发公司内生动能投资建议2021年以来公司践行长期主义治理及激励机制逐步理顺各区域销售基础日渐夯实持续跑出次高端alpha未来期待经济修复带动舍得弹性重新显现预计公司2023-2025年实现营业收入7310860210529亿元归母净利润190122362807亿元对应PE为234819961591倍维持增持评级风险提示经济向好节奏不确定性主力价位竞争加剧食品安全风险低档酒增长不及预期风险请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元496960567310860210529收入增长率83802186207117682240归母净利润百万元12461685190122362807净利润增长率114353531128117622552EPS元股378510571671842PE60093121234819961591ROE25982663239722792305PB1574838563455367数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入4969276055537309888602281052891成长性减营业成本110248134898179365216903263903营业收入增长率838219207177224营业税费7305690280109648127917157157营业利润增长率1179335125180272销售费用87591101641120999141860169522净利润增长率1143353128176255管理费用6031258701650167003478383EBITDA增长率1043275144132267研发费用3251762599121139912538EBIT增长率1088312155187270财务费用-2004-4050-2462-1565-2791NOPLAT增长率1077317154186271资产减值损失-267000-741-671-560投资资本增长率194306244232240加公允价值变动收益14934094130813871470净资产增长率321308246234241投资和汇兑收益425332400300300利润率营业利润167435223552251471296704377539毛利率778777755748749加营业外净收支10301060103621881196营业利润率337369344345359利润总额168466224612252508298892378735净利润率256281261263272减所得税4139454562616127299292301EBITDA营业收入362379359346358净利润124565168544190132223641280705EBIT营业收入329354339342355资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金197281244798253812389575395501固定资产周转天数63641099477交易性金融资产141633130841138691147013155833流动营业资本周转天数118132904168应收帐款1511721862127532128912122流动资产周转天数484468388371331应收票据519929579227319910547应收帐款周转天数1211976预付帐款22701871430539043695存货周转天数873851700520440存货279375358290338500286697357168总资产周转天数527532529539518其他流动资产0693888388838883888投资资本周转天数371397409429434可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE260266240228230长期股权投资13981398139813981398ROA154172163159173投资性房地产35793483348334833483ROIC244246228220225固定资产85842105671218853220993223156费用率在建工程1055445719126534267614408694销售费用率176168166165161无形资产3039630337303373033730337管理费用率12197898174其他非流动资产0093005300530053005财务费用率-04-07-03-02-03资产总额809344979775116949814045631625597三费营业收入294258251245233短期债务000000000000000偿债能力应付帐款2782948417382927585441436资产负债率383333303284233应付票据2741041500439026852382836负债权益比620499435397303其他流动负债105394265426542654265流动比率219248227226262长期借款0002500250025002500速动比率125132126150162其他非流动负债000000000000000利息保障倍数5779775732负债总额309691326006354799399211378052分红指标少数股东权益2024020823215872384629574DPS元080150169199250股本3320733320333203332033320分红比率留存收益3784205204006805678689611105425股息收益率0409131519股东权益49965265376981469910053521247545业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元378510571671842净利润124565168544190132223641280705BVPS元14441900238029463655加折旧和摊销16584151511491533723336PEX601312235200159资产减值准备334-306645656504PBX15784564537公允价值变动损失-1493-4094-1308-1387-1470PFCF财务费用-2569272000000000PS15288615242投资收益-425-332-400-300-300EVEBITDA408221160137108少数股东损益2507150676422595729CAGR营运资金的变动84445-786654503091096-89394PEG0509181106经营活动产生现金流量222868104112248734317141197905ROICWACC投资活动产生现金流量-104530-42838-209754-146130-147738REP融资活动产生现金流量-53169-9469-29966-35247-44241资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询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