23Q2收入业绩符合预期，毛利率仍承压。公司披露2023年中报，23H1收入35.29亿元，同比增长16.64%；单二季度收入15.08亿元，同比增长32.10%。分产品看，23H1中高档酒/普通酒收入分别同比增长14.61%/23.75%，23H1中高档酒收入增速较22年全年的25.88%有所放缓，普通酒收入增速较22年全年的10.92%提升显著，主要与上半年商务消费疲软而大众宴请消费旺盛有关，预计公司舍之道和沱牌特级T68等中低档产品增速表现较好。23H1归母净利润9.20亿元，同比增长10.07%；单二季度归母净利润3.50亿元，同比增长14.83%，业绩符合预期。23Q2公司归母净利率23.22%，同比下降3.49pct，主要由于毛利率下降。23Q2毛利率71.88%，同比下降1.91pct，主要由于产品结构承压；销售费用率15.20%，同比下降0.41pct；管理费用率9.27%，同比提升0.16pct，预计是股权激励费用分摊所致。
　　持续推进省外扩张，进一步布局酱酒领域。23H1公司省外收入23.38亿元，同比增长18.91%，省外保持扩张态势，品牌势能不断增强，上半年净增加经销商247家。根据公司中报披露，23H1夜郎古酒庄有限公司实现收入0.75亿元，利润-0.16亿元，仍处于整合期，预计未来有望随着酱香型白酒消费的回暖而逐步贡献利润。公司新一轮激励落地之后，有望充分调动骨干员工的积极性，助推公司战略目标落地。
　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年公司收入分别为75.32/94.06/114.85亿元，同比增长24.38%/24.89%/22.09%，归母净利润19.63/24.72/30.92亿元，同比增长16.45%/25.96%/25.07%，EPS分别为5.89/7.42/9.28元/股，对应PE为23/18/15倍。我们给予公司23年30倍PE估值，合理价值为176.72元/股，维持买入评级。
　　风险提示。宏观经济不达预期。批价波动超出预期。食品安全风险

研究报告全文：TablePage中报点评白酒证券研究报告舍得酒业TableTitle600702SH公司评级TableInvest买入当前价格13539元23Q2收入业绩符合预期盈利能力短期承压合理价值17672元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-08-2123Q2收入业绩符合预期毛利率仍承压公司披露2023年中报相对市场表现TablePicQuote23H1收入3529亿元同比增长1664单二季度收入1508亿元同比增长3210分产品看23H1中高档酒普通酒收入分别同比增35长1461237523H1中高档酒收入增速较22年全年的258823有所放缓普通酒收入增速较22年全年的1092提升显著主要与11上半年商务消费疲软而大众宴请消费旺盛有关预计公司舍之道和沱-10822102212220223042306230823牌特级T68等中低档产品增速表现较好23H1归母净利润920亿元-12同比增长1007单二季度归母净利润350亿元同比增长1483-24业绩符合预期23Q2公司归母净利率2322同比下降349pct主舍得酒业沪深300要由于毛利率下降毛利率同比下降主要由23Q27188191pct于产品结构承压销售费用率1520同比下降041pct管理费用分析师TableAuthor王永锋率927同比提升016pct预计是股权激励费用分摊所致SAC执证号S0260515030002持续推进省外扩张进一步布局酱酒领域23H1公司省外收入2338SFCCENoBOC780亿元同比增长1891省外保持扩张态势品牌势能不断增强上010-59136605半年净增加经销商247家根据公司中报披露23H1夜郎古酒庄有限wangyongfenggfcomcn公司实现收入075亿元利润-016亿元仍处于整合期预计未来分析师邓周贵有望随着酱香型白酒消费的回暖而逐步贡献利润公司新一轮激励落SAC执证号S0260522040002地之后有望充分调动骨干员工的积极性助推公司战略目标落地021-38003565盈利预测与投资建议我们预计23-25年公司收入分别为dengzhouguigfcomcn7532940611485亿元同比增长243824892209归母净分析师张子健利润196324723092亿元同比增长164525962507EPSSAC执证号S0260523030002分别为589742928元股对应PE为231815倍我们给予公司zhangzijiangfcomcn23年30倍PE估值合理价值为17672元股维持买入评级请注意邓周贵张子健并非香港证券及期货事务监察委员风险提示宏观经济不达预期批价波动超出预期食品安全风险会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E舍得酒业600702SH聚2023-05-21营业收入百万元496960567532940611485焦双品牌战略全国化扩张增长率83802186243824892209驱动公司高增长EBITDA百万元18012297270833824194舍得酒业2023-04-28归母净利润百万元12461685196324723092600702SH23Q1收入增长率114353531164525962507业绩符合预期合同负债增EPS元股375506589742928长亮眼市盈率PE60593147229818251459ROE25982663246524892508舍得酒业600702SH222023-03-23EVEBITDA4084220515191174895年利润超预期23年稳中求数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心胜识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TableContactsTablePageText舍得酒业中报点评公司发布2023年半年报23H1公司收入3529亿元同比增长1664归母净利润920亿元同比增长1007扣非归母净利润898亿元同比增长1068其中单二季度公司实现收入1508亿元同比增长3210归母净利润350亿元同比增长1483扣非归母净利润337亿元同比增长1449收入业绩符合预期点评如下一23Q2收入业绩符合预期盈利能力短期承压公司发布2023年半年报23H1公司收入3529亿元同比增长1664分产品看23H1中高档酒实现收入2757亿元同比增长1461普通酒收入513亿元同比增长237523H1公司中高档酒收入增速较22年全年的2588有所放缓普通酒收入增速较22年全年的1092提升显著主要与上半年商务消费疲软而大众宴请消费旺盛有关预计公司舍之道和沱牌特级T68等中低档产品增速表现较好分渠道看23H1批发代理渠道收入3020亿元同比增长1495电商销售渠道收入251亿元同比增长2965分地区来看23H1省内收入933亿元同比增长916省外收入2338亿元同比增长1891经销商方面截至23H1公司经销商数量2405名报告期内新增经销商450家退出经销商203家较2022年末增加247家23H1公司销售商品提供劳务收到的现金4013亿元同比增长2844二季度末合同负债509亿元同比增长176723H1公司经营活动现金流净额为640亿元同比增长5569主要由于销售商品收到的现金增加23H1公司归母净利润920亿元同比增长1007扣非归母净利润898亿元同比增长1068单二季度归母净利润350亿元同比增长1483扣非归母净利润337亿元同比增长144923Q2公司归母净利率2322同比下降349pct主要由于毛利率下降23Q2公司毛利率7188同比下降191pct主要由于中高端产品增速放缓产品结构承压销售费用率1520同比下降041pct管理费用率927同比提升016pct预计是股权激励费用分摊所致二持续推进老酒战略进一步布局酱酒领域根据公司2022年4月22日披露的关于投资增产扩能项目的公告为持续推进老酒战略舍得预计投资7054亿元用于建设增产扩能项目该项目旨在增强公司原酒生产存储能力提高产品质量从而更好地保障公司高质量可持续发展项目规划用地面积约177411亩建设工期预计为5年项目建成后公司预计将新增年产原酒约6万吨新增原酒储能约3425万吨年新增制曲产能约5万吨根据公司投资增产扩能项目的公告项目投产后在公司正常经营的情况下年平均净利润预计达到1317亿元税后内部收益率2330动态投资回收期896年根据公司21年年报公司现有设计产能6000万升按照1升白酒重量约为1千克换算21年公司现有成品酒产能427万吨设计产能600万吨预计到27年公司产能将达到1027万吨识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText舍得酒业中报点评较21年年底产能增长14045针对23年夜郎古酒的销售公司目前已经在组建和打造销售和经销商团队根据公司中报披露23H1夜郎古酒庄有限公司实现收入075亿元利润-016亿元仍处于整合期预计未来有望随着酱香型白酒消费的回暖而逐步贡献利润同时公司推出新一轮股权激励进一步建立健全公司长效激励机制吸引和留住优秀人才充分调动公司骨干员工的积极性将股东利益公司利益和核心团队个人利益有效结合使各方共同关注公司的长远发展助推公司战略目标落地三盈利预测我们预计23-25年公司收入分别为7532940611485亿元同比增长243824892209归母净利润分别为196324723092亿元同比增长164525962507EPS分别为589742928元股按最新收盘价对应PE为231815倍考虑公司成长性及可比公司估值给予23年30倍PE估值合理价值为17672元股维持买入评级表1可比公司估值对比截止2023年8月20日收盘价单位人民币元收盘价EPS元股PE证券简称证券代码元2023E2024E2025E2023E2024E2025E酒鬼酒000799SZ9504375472577252016山西汾酒600809SH2257685610751329262117平均值---262117数据来源Wind广发证券发展研究中心注酒鬼酒山西汾酒盈利预测源于wind一致预期四风险提示宏观经济不达预期若宏观经济增长不达预期则可能影响公司产品需求导致收入业绩不达预期批价波动超出预期若批价波动超出预期则影响公司产品价盘不利于公司收入增长的稳定性食品安全风险如出现食品安全问题则对公司销量有较大影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText舍得酒业中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产65907767105671345817071经营活动现金流22291041217521983168货币资金19732448401454447634净利润12711701199925203155应收及预付226267339421516折旧摊销166152137151161存货27943583465460187272营运资金变动844-78740-471-146其他流动资产15981470156015751649其它-52-24-1-1-2非流动资产15032030217422932412投资活动现金流-1045-428-278-267-277长期股权投资1414141414资本支出-205-582-278-267-277固定资产8581057112112811372投资变动-1300100000在建工程106457557537587其他46054000无形资产304303282261240筹资活动现金流-532-95-331-501-701其他长期资产221199199199199银行借款2025000资产总计80939798127411575119483股权融资080000流动负债30083133440753976674其他-552-200-331-501-701短期借款00000现金净增加额651518156614302190应付及预收555900105014361688期初现金余额12051857244840145444其他流动负债24532232335739624986期末现金余额18572374401454447634非流动负债88128128128128长期借款025252525应付债券00000其他非流动负债88103103103103负债合计30973260453455256801股本332333333333333资本公积736813813813813主要财务比率留存收益378452046837880911201至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益479463297962993412326成长能力少数股东权益202208244292355营业收入增长838219244249221负债和股东权益80939798127411575119483营业利润增长1179335181261252归母净利润增长1143353165260251获利能力利润表单位百万元毛利率778777762756757至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率256281265268275营业收入496960567532940611485ROE260266247249251营业成本11021349179322922786ROIC244246236238240营业税金及附加731903110713831688偿债能力销售费用8761016127315611872资产负债率383333356351349管理费用603587693828965净负债比率620499553540536研发费用33768394115流动比率219248240249256财务费用-20-41-32-50-71速动比率125133133137146资产减值损失-30000营运能力公允价值变动收益1541000总资产周转率061062059060059投资净收益43000应收账款周转率32872770300628832944营业利润16742236264033294167存货周转率178169162156158营业外收支1011000每股指标元利润总额16852246264033294167每股收益375506589742928所得税4145466418091012每股经营现金流737710净利润12711701199925203155每股净资产14441900239029823699少数股东损益2515364863估值比率归属母公司净利润12461685196324723092PE60593147229818251459EBITDA18012297270833824194PB1574838567454366EPS元375506589742928EVEBITDA4084220515191174895识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText舍得酒业中报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振资深分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅高级研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText舍得酒业中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66