核心观点
　　23H1年公司营收/净利润同比+17%/+10%，营收保持强劲增长，因产品结构调整、股权激励、夜郎谷并表等因素，利润增速慢于营收。展望下半年，我们判断公司7-8月会以消化库存、提振动销为主要目标，9-10月望积极迎接中秋国庆旺季备货，持续做好品鉴、扫码开瓶等终端活动，紧抓消费者培育。放眼中长期，在政策发力消费逐步复苏的背景趋势下，我们认为公司综合管理能力优势将体现，叠加强大品牌力优势及股权回购等，公司有望持续实现稳步快增，维持“买入”评级。
　　▍23H1营收高增兑现。23H1公司营业总收入35.3亿元，同比+16.6%；归母净利润9.2亿元，同比+10.1%。公司在上半年面对复杂多变的情况下，完成了良性的收入增长；对应23Q2营业总收入15.1亿元，同比+32.1%；归母净利润3.5亿元，同比+14.8%。截至23Q2，公司合同负债为5.1亿元，同比+约0.7亿元，环比下降2.9亿元。
　　▍省内市场占比提升，产品结构小幅调整。23H1公司实现酒类收入32.7亿元，同比+15.9%。分产品看：23H1中高档酒/普通酒营收27.6/5.1亿，同比+14.6%/+23.8%，其中23Q2营收10.9/2.8亿，同比+30.8%/+34.4%。上半年商务场景修复相比宴席场景较弱，高端酒占比同比下降0.4pct至79.7%。分地区看：23H1省内/省外营收9.3/23.4亿，同比+9.2%/+18.9%，其中23Q2营收同比+33.5%/+30.6%，省内市场持续深耕，省外寻求下一步拓展。23Q2公司新增/退出经销商数量分别为252/132家，当前经销商数量为2,405家，环比增加120家（2,285），同比减少51家主因经销商整合所致；平均贡献收入达52.2万元/家，同比+32.3%，我们认为这反映了公司在持续推进老商、拓展优商策略下的显著成效。
　　▍多重因素影响下利润低于预期。23H1毛利率同比-2.6pcts至75.6%，主要系产品结构及夜郎谷并表所致。其中，舍之道、T68等中档产品增速更快，品味舍得与公司总体增长基本同速。销售/管理/研发费用同比+0.1/-1.4/+0.8Pcts；归母净利率同减1.6Pcts至26.1%。单二季度看，公司毛利率同比-1.9Pcts至71.9%。税金及附加占收入比例同增2.4Pcts，主要与生产节奏变化及扩产有关。23Q2销售/管理/研发费用率分别为15.2%/9.3%/2.5%，同比-0.4/+0.2/+1.1Pcts，研发费用增幅较大主要是复星重视科创投入。上半年公司为研发团队引进多名高素质人才，进行包括低度酒、女性消费群体产品研究、产品年轻化等研究。综合来看，23Q2公司归母净利率同减3.5Pcts至23.2%。
　　▍政策持续发力，顺周期势能下白酒配置价值突出。近期各地有关恢复和扩大消费政策密集出台，政策催化持续发力，白酒作为顺周期代表性板块，消费复苏势能下配置价值进一步凸显。根据渠道反馈，当前大单品品味舍得批价为340元，价格走势相对平稳。从短期节奏看，我们认为公司会在8月适当控制发货节奏，并积极在中秋国庆旺季推动终端动销、重点针对开瓶动销进行布局，库存整体处于合理区间上限（约在2-3个月）。同时，新藏品十年有望年内实现大规模推广（目前已基本完成老经销商&有实力资源经销商的招募）。中长期看，我们认为舍得酒业作为次高端中品牌力最强的标的有望直接受益于市场经济活动的复苏，叠加公司回购及激励预期望激发员工积极性，看好舍得配置价值。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题；公司渠道执行力度不及预期；新品推进缓慢；公司基酒储存管理风险
　　▍盈利预测、估值与评级：在下半年消费持续复苏的预期下，公司全年增长可期。我们维持公司2023-25年收入预测75.5/100.2/123.7亿元，同比分别+24.7%/+32.8%/+23.4%；2023-25年归母净利润预测为20.3/27.0/33.2亿元，同比+20.6%/+32.5%/+23.3%，对应EPS为6.11/8.10/9.99元。参考全国化次高端可比公司现价对应2024年PE估值水平（酒鬼酒19x、洋河股份21x、水井坊20x、山西汾酒21x，基于中信证券研究部预测），考虑公司在老酒战略贯彻执行、渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性高，给予公司2024年21倍PE，对应目标价170元，维持“买入”评级。

研究报告全文：Q2销售良好下半年增长势能有望维持舍得酒业600702SH2023年中报点评2023820中信证券研究部核心观点23H1年公司营收净利润同比1710营收保持强劲增长因产品结构调整股权激励夜郎谷并表等因素利润增速慢于营收展望下半年我们判断公司7-8月会以消化库存提振动销为主要目标9-10月望积极迎接中秋国庆旺季备货持续做好品鉴扫码开瓶等终端活动紧抓消费者培育放眼中长期在政策发力消费逐步复苏的背景趋势下我们认为公司综合管理能力优蒋祎势将体现叠加强大品牌力优势及股权回购等公司有望持续实现稳步快增酒类行业联席首席维持买入评级分析师S101052105000423H1营收高增兑现23H1公司营业总收入353亿元同比166归母净利润92亿元同比101公司在上半年面对复杂多变的情况下完成了良性的收入增长对应23Q2营业总收入151亿元同比321归母净利润35亿元同比148截至23Q2公司合同负债为51亿元同比约07亿元环比下降29亿元省内市场占比提升产品结构小幅调整23H1公司实现酒类收入327亿元姜娅同比159分产品看23H1中高档酒普通酒营收27651亿同比消费产业首席分析师146238其中23Q2营收10928亿同比308344上半S1010510120056年商务场景修复相比宴席场景较弱高端酒占比同比下降04pct至797分地区看23H1省内省外营收93234亿同比92189其中23Q2营收同比335306省内市场持续深耕省外寻求下一步拓展23Q2公司新增退出经销商数量分别为252132家当前经销商数量为2405家环比增加120家2285同比减少51家主因经销商整合所致平均贡献收入达522万元家同比323我们认为这反映了公司在持续推进老商拓展优商策略江旭东下的显著成效酒类分析师多重因素影响下利润低于预期23H1毛利率同比-26pcts至756主要系产S1010523060002品结构及夜郎谷并表所致其中舍之道T68等中档产品增速更快品味舍得与公司总体增长基本同速销售管理研发费用同比01-1408Pcts归母净利率同减16Pcts至261单二季度看公司毛利率同比-19Pcts至719税金及附加占收入比例同增24Pcts主要与生产节奏变化及扩产有关23Q2销售管理研发费用率分别为1529325同比-040211Pcts研发舍得酒业600702SH费用增幅较大主要是复星重视科创投入上半年公司为研发团队引进多名高素评级买入维持质人才进行包括低度酒女性消费群体产品研究产品年轻化等研究综合当前价13539元来看23Q2公司归母净利率同减35Pcts至232目标价17000元总股本百万股333政策持续发力顺周期势能下白酒配置价值突出近期各地有关恢复和扩大消流通股本331百万股总市值451亿元费政策密集出台政策催化持续发力白酒作为顺周期代表性板块消费复苏近三月日均成交额1024百万元势能下配置价值进一步凸显根据渠道反馈当前大单品品味舍得批价为340周最高最低价元52208311711元价格走势相对平稳从短期节奏看我们认为公司会在8月适当控制发货近1月绝对涨幅362近6月绝对涨幅-3326节奏并积极在中秋国庆旺季推动终端动销重点针对开瓶动销进行布局库近12月绝对涨幅-1151存整体处于合理区间上限约在2-3个月同时新藏品十年有望年内实现大规模推广目前已基本完成老经销商有实力资源经销商的招募中长期看我们认为舍得酒业作为次高端中品牌力最强的标的有望直接受益于市场经济活证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明舍得酒业年中报点评600702SH20232023820动的复苏叠加公司回购及激励预期望激发员工积极性看好舍得配置价值风险因素宏观经济复苏不及预期次高端市场竞争加剧食品质量安全问题公司渠道执行力度不及预期新品推进缓慢公司基酒储存管理风险盈利预测估值与评级在下半年消费持续复苏的预期下公司全年增长可期我们维持公司2023-25年收入预测75510021237亿元同比分别2473282342023-25年归母净利润预测为203270332亿元同比206325233对应EPS为611810999元参考全国化次高端可比公司现价对应2024年PE估值水平酒鬼酒19x洋河股份21x水井坊20x山西汾酒21x基于中信证券研究部预测考虑公司在老酒战略贯彻执行渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性高给予公司2024年21倍PE对应目标价170元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元4969605675501002412374营业收入增长率YoY838219247328234净利润百万元12461685203326933321净利润增长率YoY1143353206325233每股收益EPS基本元374506610808997毛利率778777791803808净资产收益率ROE260266259268262每股净资产元14391900236030123803PE362268222168136PB9471574536PS9174604536EVEBITDA255195163125102资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023818请务必阅读正文之后的免责条款和声明2舍得酒业年中报点评600702SH20232023820利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入4969605675501002412374货币资金19732448376748346335营业成本11021349158119722379存货27943583377542404605毛利率778777791803808应收账款151219273362447税金及附加731903112614951845其他流动资产16731518155916261691销售费用8761016134318832386流动资产6590776793741106113077销售费用率176168178188193固定资产8581057108411021123管理费用60358777010721323长期股权投资1414141414管理费用率12197102107107无形资产304303322350379财务费用20416793122其他长期资产327656141028674315财务费用率-04-07-09-09-10非流动资产15032030283043325832研发费用337698130161资产总计80939798122041539318909研发费用率0713131313短期借款00000投资收益43343应付账款278484477600765EBITDA17722313277336174422其他流动负债27302648346142854915营业利润16742236273536134451流动负债30083133393848855681营业利润率33693692362336043597长期借款025252525营业外收入1917272122其他长期负债88103120140168营业外支出861088非流动性负债88128145165193利润总额16852246275336264465负债合计30973260408350505874所得税4145466708851087股本332333333333333所得税率246243243244243资本公积736813813813813少数股东损益2515504857归属于母公司所4794632978631003712673归属于母公司股有者权益合计12461685203326933321东的净利润少数股东权益202208258306362净利率股东权益合计2512782692692684997653881211034313035负债股东权益总80939798122041539318909计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润12711701208327413378增长率折旧和摊销132122136133135营业收入838219247328234营运资金的变化829-805515326281营业利润1179335224321232其他经营现金流-323-96-125-153净利润1143353206325233经营现金流合计22291041263830753641利润率资本支出-205-584-923-1629-1631毛利率778777791803808投资收益43343EBITDAMargin357382367361357其他投资现金流-844152192528净利率251278269269268投资现金流合计-1045-428-901-1601-1599回报率权益变化080000净资产收益率260266259268262负债变化-44625151824总资产收益率154172167175176股利支出-84-269-500-518-686其他其他融资现金流-2696793122资产负债率383333335328311融资现金流合计-532-95-418-407-541现金及现金等价所得税率246243243244243652518131910671501股利支付率物净增加额213297255255269资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提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