天山铝业是新疆一体化电解铝龙头企业。天山铝业于2020年通过借壳上市，主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性大型铝企之一。截至目前，天山铝业在产业链上游配套建有6台350MW发电机组、60万吨预焙阳极、250万吨氧化铝产能，基本实现自给自足；在新疆石河子国家级经济技术开发区已建成120万吨电解铝产能是公司主要盈利环节；下游产业链目前已形成6万吨高纯铝和2万吨电池铝箔产能，同时加速下游领域扩张：在石河子在建4万吨高纯铝和30万吨动力电池铝箔坯料产线，江阴市目前持续推进在建的20万吨动力电池铝箔产线。
　　天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势，是A、H股成本最低的电解铝企业之一。我们选取了A、H股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022年天山铝业单吨成本仅为13,436元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、中国宏桥和云铝股份。主要原因：（1）新疆煤价远低于内地，公司电解铝具有较强且稳定的低成本竞争优势：根据同花顺数据，2022年各省份的平均生产成本差异较大，最高的福建、河南超过19700元/吨，而最低的新疆地区仅有15778元/吨，新疆地区是一个明显的成本洼地；天山铝业子公司天瑞能源自备6台350MW发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，2022年公司吨铝生产成本明显低于新疆地区的平均值，具有显著的竞争优势。（2）自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本：公司氧化铝毛利率在过去三年分别为16.13%、15.10%和1.49%，氧化铝单吨成本明显低于全国市场平均价；公司自2021年开始外销部分阳极碳块，过去两年毛利率分别为19.79%和18.78%，2022年西北地区预焙阳极平均价格为6414元/吨（不含税），而公司平均单吨生产成本仅为4409元/吨。
　　电解铝：经济复苏敏感性极强的行业。截至2023年7月底，中国电解铝运行产能达到4260万吨，较年初增加206万吨，增幅5.08%。其中主要增量为云南、广西、贵州、四川等地的复产，以及少量贵州、内蒙、甘肃建成产能的投放。2023年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年，2023年剩余复产产能50.8万吨、已建成待投产产能20万吨（不含置换），假设复产产能和待投产产能全部释放，那么中国电解铝的运行产能将达到4330.8万吨，届时，行业内将没有待释放的新增产能。2023年7月底电解铝开工率已上升至95.5%，达到历史以来新高，我们根据各公司生产情况，预计2023年中国电解铝产量为4139万吨，同比增长3.40%。若下半年随着中美库存周期进入补库，以及中国托底政策的不断出台，经济复苏将带动电解铝行业景气度明显提升。
　　公司一手出海投资铝产业链，一手布局高纯铝、电池铝箔深加工板块。公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期计划100万吨，同时于2023年2月公告拟间接收购印尼的三个铝土矿采矿权，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。电池铝箔方面，兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目，包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨；目前2万吨技改项于2023年7月已实现投产，20万吨电池铝箔新建项目现有8台箔轧机正在安装。高纯铝方面，6万吨产能已经建成投产，计划2023年加快天展新材2万吨高纯铝产能的投产，视下游需求情况推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度，2023年产量目标为6万吨，已经成为国内高纯铝龙头企业。
　　投资建议：我们预计天山铝业2023-2025年归母净利润分别为26.87亿元、35.30亿元、45.20亿元，分别同比增长1.4%、31.4%、28.0%，对应当前估值为11倍、8倍、7倍。天山铝业具有明显的成本优势，并且正在积极向海外布局铝产业链业务，同时积极拓展下游深加工产品业务，有望实现稳健增长，我们看好天山铝业未来的成长性以及竞争优势的稳定性。考虑到根据同行业可比公司估值情况，给予天山铝业2024年略高于行业平均水平的10倍市盈率的估值，对应市值为353亿元，目标价为7.59元，相较当前有19%空间，给予“推荐”评级。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期

研究报告全文：公司研究证券研究报告铝2023年08月23日天山铝业002532公司深度研究报告推荐首次电解铝成本优势突出延长产业链出海打开目标价759元当前价637元成长天花板天山铝业是新疆一体化电解铝龙头企业天山铝业于2020年通过借壳上市华创证券研究所主营业务涵盖铝土矿氧化铝阳极碳素发电电解铝高纯铝动力电池铝箔铝深加工等生产环节是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的证券分析师马金龙综合性大型铝企之一截至目前天山铝业在产业链上游配套建有6台350MW发电机组60万吨预焙阳极250万吨氧化铝产能基本实现自给自足在新邮箱majinlonghcyjscom疆石河子国家级经济技术开发区已建成120万吨电解铝产能是公司主要盈利执业编号S0360522120003环节下游产业链目前已形成6万吨高纯铝和2万吨电池铝箔产能同时加速证券分析师刘岗下游领域扩张在石河子在建4万吨高纯铝和30万吨动力电池铝箔坯料产线邮箱江阴市目前持续推进在建的20万吨动力电池铝箔产线liuganghcyjscom执业编号S0360522120002天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势是AH股成本最低的电解铝企业之一我们选取了AH股的主要电解铝标的进行横向对比分析2022证券分析师巩学鹏年天山铝业单吨成本仅为13436元吨仅次于神火股份明显低于中国铝业邮箱gongxuepenghcyjscom中国宏桥和云铝股份主要原因新疆煤价远低于内地公司电解铝具有1执业编号S0360522120001较强且稳定的低成本竞争优势根据同花顺数据2022年各省份的平均生产成本差异较大最高的福建河南超过元吨而最低的新疆地区仅有19700公司基本数据15778元吨新疆地区是一个明显的成本洼地天山铝业子公司天瑞能源自备总股本万股46518854台发电机组年发电量能满足电解铝生产的电力需求6350MW80-902022已上市流通股万股38389670年公司吨铝生产成本明显低于新疆地区的平均值具有显著的竞争优势2总市值亿元29633自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本公司氧化铝毛利率在过流通市值亿元24454去三年分别为16131510和149氧化铝单吨成本明显低于全国市场资产负债率5830平均价公司自2021年开始外销部分阳极碳块过去两年毛利率分别为1979每股净资产元502和18782022年西北地区预焙阳极平均价格为6414元吨不含税而公12个月内最高最低价909594司平均单吨生产成本仅为4409元吨电解铝经济复苏敏感性极强的行业截至2023年7月底中国电解铝运行市场表现对比图近12个月产能达到4260万吨较年初增加206万吨增幅508其中主要增量为云2022-08-232023-08-22南广西贵州四川等地的复产以及少量贵州内蒙甘肃建成产能的投5放年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年年剩余复产产能20232023508-7万吨已建成待投产产能20万吨不含置换假设复产产能和待投产产能全220822112301230323062308部释放那么中国电解铝的运行产能将达到43308万吨届时行业内将没-18有待释放的新增产能2023年7月底电解铝开工率已上升至955达到历-30史以来新高我们根据各公司生产情况预计2023年中国电解铝产量为4139天山铝业沪深300万吨同比增长340若下半年随着中美库存周期进入补库以及中国托底政策的不断出台经济复苏将带动电解铝行业景气度明显提升公司一手出海投资铝产业链一手布局高纯铝电池铝箔深加工板块公司计划投资1556亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线分两期建设一期计划100万吨同时于2023年2月公告拟间接收购印尼的三个铝土矿采矿权充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源进一步延伸铝产业链电池铝箔方面兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造形成2万吨电池铝箔产能总产能规模达到22万吨目前2万吨技改项于2023年7月已实现投产20万吨电池铝箔新建项目现有8台箔轧机正在安装高纯铝方面6万吨产能已经建成投产计划2023年加快天展新材2万吨高纯铝产能的投产视下游需求情况推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度2023年产量目标为6万吨已经成为国内高纯铝龙头企业投资建议我们预计天山铝业2023-2025年归母净利润分别为2687亿元3530亿元4520亿元分别同比增长14314280对应当前估值为11倍8倍7倍天山铝业具有明显的成本优势并且正在积极向海外布局铝产业链业务同时积极拓展下游深加工产品业务有望实现稳健增长我们看好天山铝业未来的成长性以及竞争优势的稳定性考虑到根据同行业可比公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号天山铝业深度研究报告002532估值情况给予天山铝业2024年略高于行业平均水平的10倍市盈率的估值对应市值为353亿元目标价为759元相较当前有19空间给予推荐评级风险提示国内经济复苏不及预期美国衰退风险再生铝放量超预期主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E营业总收入百万33008276802806129296同比增速148-1611444归母净利润百万2650268735304520同比增速-30914314280每股盈利元057058076097市盈率倍111187市净率倍13121110资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年8月22日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2天山铝业深度研究报告002532投资主题报告亮点本文首先对天山铝业的主要业务进行了细致清晰的梳理更重要的是清晰地用数据展现了天山铝业在电解铝行业的竞争优势和优势来源投资逻辑天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势是AH股成本最低的电解铝企业之一我们选取了AH股的主要电解铝标的进行横向对比分析2022年天山铝业单吨成本仅为13436元吨仅次于神火股份明显低于中国铝业中国宏桥和云铝股份主要原因1新疆煤价远低于内地公司电解铝具有较强且稳定的低成本竞争优势2自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本公司一手出海投资铝产业链一手布局高纯铝电池铝箔深加工板块公司计划在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线一期建设100万吨同时收购印尼三个铝土矿采矿权充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源进一步延伸铝产业链电池铝箔方面积极推进年产22万吨动力电池铝箔一体化项目高纯铝方面6万吨产能已经建成投产计划2023年加快天展新材2万吨高纯铝产能的投产视下游需求情况推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度2023年产量目标为6万吨关键假设估值与盈利预测关键假设1销量2023-2025年公司电解铝销量分别为115万吨115万吨115万吨高纯铝销量分别为60万吨70万吨80万吨电池箔销量分别为40万吨80万吨150万吨2价格2023-2025年公司铝锭售价分别上涨-545氧化铝价格分别上涨-302预焙阳极价格分别上涨-2005高纯铝加工费分别上涨-1033电池铝箔加工费-20-10-103成本2023-2025年单吨用电成本分别上涨--2-53电池铝箔单吨加工成本-20-20-20氧化铝毛利率分别为111预备阳极毛利率分别为025盈利预测我们预计天山铝业2023-2025年实现营业收入27680亿元28061亿元29296亿元分别同比增长-1611444实现归母净利润2687亿元3530亿元4520亿元分别同比增长14314280估值与投资建议我们选取A股相似的电解铝氧化铝深加工企业南山铝业中国铝业云铝股份作为可比公司进行对比分析可比公司在2023-2025年平均市盈率为11倍9倍8倍考虑到天山铝业具有明显的成本优势并且正在积极向海外布局铝产业链业务同时积极拓展下游深加工产品业务有望实现稳健增长给予天山铝业2024年略高于行业平均水平的10倍市盈率的估值对应市值为353亿元目标价为759元相较当前有19空间给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号天山铝业深度研究报告002532目录一天山铝业新疆一体化电解铝龙头企业7一发展历程2010年成立的新疆电解铝龙头企业7二股权结构一致行动人股权相对集中7三产业链梳理铝产业链上下游一体化布局8四经营业绩以电解铝为基础上延下扩拓展成长空间9二电解铝经济复苏敏感性极强的行业13一供给端国内产能受限距离产能瓶颈一步之遥13二需求端国内地产竣工走强补库周期有望启动支撑铝价14三电池铝箔铝加工行业中高增长的细分产品17一需求动力储能驱动钠离子电池产业化提速17二供给新增项目较多23年整体供应偏紧下半年逐步缓解19四高纯铝垄断竞争竞争格局明确下游受益新能源22一供给行业已经历多年整合寡头格局逐步形成22二需求主要应用于电子铝箔近年来需求受新能源带动23五成本优势对比新疆能源优势叠加一体化优势公司极具竞争力26一新疆能源成本优势26二一体化产业链优势27六盈利预测估值与投资建议29一公司2023年生产经营规划29二盈利预测29三估值与投资建议31七风险提示32证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4天山铝业深度研究报告002532图表目录图表1天山铝业发展历程7图表2天山铝业股权结构8图表3国内外产业链布局图9图表4公司上游产品产量变化万吨10图表5公司下游产品产量变化万吨10图表6近四年A00铝锭价格变化元吨10图表7近三年公司自产铝锭成本变化元吨10图表8公司近四年各产品营收变化百万元11图表92022年公司各产品营收占比11图表102022年公司产品毛利占比11图表11公司近三年产品毛利率11图表12近三年利润变化百万元12图表13近三年毛利率和净利率变化12图表14近三年公司资产负债情况百万元12图表15近三年公司主要费用率变化情况12图表16中国电解铝已建成新产能2023年拟投产在建产能可投产明细万吨13图表17中国电解铝产量预测13图表18全国电解铝建成产能运行产能及开工率13图表19全球电解铝日均产量万吨14图表20西欧中欧电解铝日均产量万吨14图表212021年电解铝下游消费结构14图表22房屋新开工施工竣工销售面积同比15图表23中国新能源对铝的需求量测算16图表24国内电解铝社会库存万吨16图表25SHFE电解铝库存万吨16图表262021年包装箔产量最大达到235万吨17图表272021年包装箔占铝箔总产量的5217图表28钠离子电池主要公司规划及进展17图表29全球电池铝箔需求量测算19图表302021年电池铝箔竞争格局20图表312022H1电池铝箔竞争格局20图表32电池铝箔新增项目规划不完全统计20图表33电池铝箔供需平衡测算有效产能万吨21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5天山铝业深度研究报告002532图表34三层电解法与偏析法对比22图表35中国高纯铝行业供给情况23图表36中国国内高纯铝产量23图表37高纯铝下游需求占比24图表38近三年中国铝箔材产量24图表39中国铝电解电容器产量预测25图表40中国铝电解电容器市场规模预测25图表41电解铝单吨售价26图表42电解铝单吨成本26图表43电解铝单吨毛利26图表44电解铝毛利率26图表45各地区电解铝冶炼成本元吨27图表46截至2021年末主要省份铝土矿储量占比27图表47截至2021年末主要省份铝土矿储量万吨27图表48公司氧化铝毛利及毛利率28图表492020-2022年氧化铝市场价与公司成本对比28图表50公司预焙阳极毛利及毛利率28图表512020-2022年预焙阳极市场价与公司成本对比28图表522023年产量经营目标29图表53盈利预测拆分亿元30图表54可比公司估值31证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6天山铝业深度研究报告002532一天山铝业新疆一体化电解铝龙头企业天山铝业主营业务涵盖铝土矿氧化铝阳极碳素发电电解铝高纯铝动力电池铝箔铝深加工等生产环节是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产制造和销售的大型企业之一截至目前天山铝业在新疆石河子国家级经济技术开发区已建成120万吨电解铝生产线6万吨高纯铝生产线在建4万吨高纯铝生产线和30万吨动力电池铝箔坯料生产线配套建有6台350MW发电机组和30万吨预焙阳极生产线在新疆阿克苏地区阿拉尔市国家级经济开发区已建成30万吨预焙阳极生产线在广西靖西市已建成250万吨氧化铝生产线在江苏江阴市在建一期20万吨动力电池铝箔生产线和2万吨电池铝箔技改项目生产线一发展历程2010年成立的新疆电解铝龙头企业2010年新疆生产建设兵团第八师天山铝业有限公司注册成立为支援新疆生产建设兵团进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区2020年6月12日中国证监会核准新界泵业重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项后天山铝业成功借壳新界泵业上市剥离新界泵业原水泵业务成为具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产制造和销售的大型企业主营业务变更为原铝铝深加工产品及材料预焙阳极高纯铝氧化铝的生产和销售上市公司名称变更为天山铝业集团股份有限公司证券简称由新界泵业变更为天山铝业图表1天山铝业发展历程资料来源公司官网公司公告华创证券二股权结构一致行动人股权相对集中天山铝业的股东中锦隆能源锦汇能源曾超懿曾超林为一致行动人总体持股比例约为4201此外华融致诚持股5芜湖信泽持股313香港中央结算有限公证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7天山铝业深度研究报告002532司持股297天山铝业下设多家子公司共同构建产业链一体化优势其中天瑞能源主要负责发电业务天山盈达与南疆碳素负责阳极碳素生产业务靖西天桂铝业负责氧化铝生产业务天山铝业有限公司负责电解铝生产与销售江阴新仁铝业为铝合金材料的生产和销售天展新材料科技的主营业务为高纯铝及铝制品的生产和销售图表2天山铝业股权结构资料来源公司公告华创证券注截止至2023年7月三产业链梳理铝产业链上下游一体化布局公司目前生产的产品主要包括电解铝高纯铝电池铝箔氧化铝阳极碳素其中电解铝产品主要为A00标准铝锭高纯铝产品主要为4N6高纯铝电池铝箔产品主要为新能源电池用铝箔氧化铝产品主要为冶金级三氧化二铝阳极碳素产品主要用于生产预焙阳极碳素为电解铝生产的辅助原材料公司五大生产基地战略选址资源能源优势具有稳定的低成本优势五大生产基地分别为国内原材料氧化铝生产基地电解铝生产基地下游高纯铝新材料产品基地下游新能源电池铝箔加工基地以及海外铝土矿与氧化铝生产基地1原材料氧化铝基地位于广西百色国家生态型铝产业示范基地靖西天桂建有250万吨氧化铝生产线并在百色地区配套铝土矿资源作为保障可满足集团内氧化铝生产的全部需要目前公司正在积极推进靖西天桂铝土矿探转采进度稳定国内原料供应渠道2电解铝生产基地位于国家级石河子经济技术开发区天铝有限建成120万吨电解铝产能并配套天瑞能源6台350MW自备发电机组年发电量能满足电解铝生产80-90的电力需求公司在石河子配套建成盈达碳素30万吨预焙阳极碳素产能在南疆阿拉尔配套建成30万吨预焙阳极碳素产能两个碳素配套产能60万吨可以满足天铝有限全部电解铝生产所需阳极碳素的需要3下游高纯铝新材料产品基地位于国家级石河子经济技术开发区目前已建成6万吨高纯铝产能另有4万吨产能正在建设中未来总产能规模将达到10万吨成为全球领先的高纯铝生产企业公司同时投入高纯铝合金大板锭生产线用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭进一步延伸下游高纯铝产品品类和证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8天山铝业深度研究报告002532附加值4下游新能源电池铝箔加工基地为公司切入新能源电池铝箔领域的重要布局目前计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目项目内容主要包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造形成2万吨电池铝箔产能总产能规模达到22万吨5海外铝土矿和氧化铝生产基地为公司海外布局铝产业链的重要基地在铝土矿资源方面公司于2023年2月公告境外孙公司收购PTIntiTambangMakmur100股份从而拟间接取得三家矿业子公司的控制权对应三个铝土矿的采矿权该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区矿区总占地面积合计约3万公顷总勘探面积达2590万公顷公司将聘任专业勘探机构对三个矿区进行详细勘探锁定印尼铝土矿资源后公司将在当地进一步扩大全产业链规模计划投资1556亿美元在园区中先行建设200万吨氧化铝生产线其中一期计划投资952亿美元建设100万吨氧化铝生产线目前已经着手启动前期准备工作公司致力于在印尼打造铝土矿氧化铝电解铝深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园图表3国内外产业链布局图资料来源公司公告华创证券四经营业绩以电解铝为基础上延下扩拓展成长空间公司近年来电解铝产量基本稳定同时加速向上下游延伸拓展上游产品中原铝产能120万吨产量基本保持平稳2019-2022年均在115万吨上下氧化铝方面随着靖西天桂投产和二期扩产产量逐年上涨2019-2022年产量分别为07497万吨9068万吨15403万吨目前靖西天桂250万吨氧化铝项目已经满负荷运行预焙阳极方面随着南疆碳素30万吨产能在2021年逐步投产2019-2022年产量分别为3137万吨3157万吨4709万吨5125万吨目前碳素产能60万吨自给率达到100发力深加工产品不断提高高纯铝产能并快速切入电池铝箔领域高纯铝是公司重点发展的下游领域之一目前公司已经建成6万吨高纯铝产能计划2023年视下游需求推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度完成年内累计6万吨的产量目标电池铝箔对公司具有战略意义的发展方向2023年公司将着力推进江阴20万吨电池铝箔新建项目以及2万吨技改项目的建设工作并推动上游30万吨电池铝箔坯料项目建设实现自给证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9天山铝业深度研究报告002532自足电池铝箔项目进展顺利根据公司2022年年报截至2022年末公司在新疆石河子建设的30万吨铝箔坯料项目已完成铸轧一车间厂房钢结构吊装铸轧二车间厂房桩基施工冷轧车间厂房桩基和钢结构基础施工完成了部分铸轧机熔炼保护设备的基础浇筑江阴2万吨电池铝箔技改项目首台箔轧机于2022年12月实现带料调试根据公司官方公众号发布已于7月如期投产根据近期公司投资者回复20万吨新建项目现有8台箔轧机正在安装其中3台箔轧机已进入安装最后阶段并即将开始带料调试预计到今年底新建项目将完成16台箔轧机的安装工作行业认证方面IATF16949体系认证通过了现场认证审核图表4公司上游产品产量变化万吨图表5公司下游产品产量变化万吨4500418016040003140350031203010025002802000260150014010200500100000020192020202120222019202020212022原铝氧化铝预焙阳极高纯铝电池铝箔右轴资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券近三年公司主营产品A00铝锭价格整体呈波动上升趋势自产铝锭营业成本随销量增长逐渐增加过去三年铝锭平均价格与公司相应平均成本均呈上涨趋势毛利过去三年分别为541374元吨910617元吨646266元吨图表6近四年A00铝锭价格变化元吨图表7近三年公司自产铝锭成本变化元吨25000250001000090002000020000800070001500060001500050001000040001000030005000200010005000002020202120220单位平均成本单位平均价格单位毛利右轴2019-01-102019-11-202020-09-202021-07-312022-06-102023-04-20资料来源Wind华创证券资料来源公司公告华创证券公司主营产品为自产铝锭另有少量相关原材料和加工产品出售高纯铝和电池铝箔占比有望进一步扩大2022年公司总营收为33008亿元其中自产铝锭营收占比6128是最主要的外售产品另有26左右的营收来自外购铝锭近年来其占比呈下降趋势随着高纯铝和电池箔产量的提升预计2023年这两种深加工产品占比有望进一步提升除此以外还有少量氧化铝预焙阳极和铝制品外售证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10天山铝业深度研究报告002532图表8公司近四年各产品营收变化百万元图表92022年公司各产品营收占比350003000025000200001500010000500002019202020212022自产铝锭外购铝锭预焙阳极氧化铝铝制品高纯铝电池铝箔其他业务资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券自产铝锭是主要的盈利来源高纯铝毛利较高2022年公司实现毛利5046亿元自产铝锭贡献毛利4640亿元占比约92高纯铝虽然营收占比只有311但毛利占比却达到6922020-2022年毛利率分别为482442853404毛利率明显高于其他产品图表102022年公司产品毛利占比图表11公司近三年产品毛利率60高纯铝692其他1115040302010自产铝锭91960202020212022自产铝锭预焙阳极高纯铝资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券2022年由于原材料价格上涨以及铝价下跌天山铝业受到成本拖累归母净利润同比下降312022年受到煤价油价上涨影响公司电力和阳极碳素等成本有较大幅度上涨2022年下半年铝价处于行业平均成本线上下波动行业盈利水平进一步收窄2022年公司归母净利润为2650亿元同比下降3085扣非归母净利润为2538亿元同比下降3129证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11天山铝业深度研究报告002532图表12近三年利润变化百万元图表13近三年毛利率和净利率变化6000120100250050008020004000601500300040201000200005001000-200000-40202020212022202020212022销售毛利率销售净利率营业利润归属母公司股东的净利润营业利润同比右轴归母净利润同比右轴资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券近年来公司资产负债率逐步改善公司近年来业绩稳中向好2020-2022年公司资产负债率分别为618560235973总体上呈现小幅下降趋势资产总额在2022年达到5672亿元负债总额为3388亿元公司各项费用中财务费用占比最高研发费用稳健增长公司近年来高度重视创新研发2022年公司研发人员数量达到591人同比增长3476总体研发费用达到242亿元同比增长5128研发费用率为0732022年公司财务费用为787亿元占营业收入的238图表14近三年公司资产负债情况百万元图表15近三年公司主要费用率变化情况60000625035620050000306150254000061002030000605015600020000105950100000559000585000202020212022202020212022资产合计负债合计资产负债率右轴销售费用管理费用研发费用财务费用资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12天山铝业深度研究报告002532二电解铝经济复苏敏感性极强的行业一供给端国内产能受限距离产能瓶颈一步之遥2023年6月后复产加速根据阿拉丁统计截至2023年7月底中国电解铝运行产能达到4260万吨较年初增加206万吨增幅508其中主要增量为云南广西贵州四川等地的复产以及少量贵州内蒙甘肃建成产能的投放2023年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年据百川统计截止2023年8月3日2023年剩余复产产能508万吨已建成待投产产能20万吨不含置换假设复产产能和待投产产能全部释放那么中国电解铝的运行产能将达到43308万吨届时行业内将没有待释放的新增产能图表16中国电解铝已建成新产能2023年拟投产在建产能可投产明细万吨年内另在建且具预期年内还可预期年度最终企业新产能新产能已投产待开工新产能始投产时间备投产能力投产实现累计甘肃中瑞铝业11211202023100112内蒙白音华煤电266202023102026云南宏泰新型材料公司10825832023Q203055贵州兴仁登高新材料12512502023Q200125贵州元豪铝业108020231008贵州华仁新材料101002023Q30010总计17777271030501227资料来源百川盈孚华创证券2023年7月底电解铝开工率已上升至955达到历史以来新高我们根据各公司生产情况预计2023年中国电解铝产量为4139万吨同比增长340根据阿拉丁统计7月底中国现有开工产能4260万吨总产能4461万吨开工率达到955创历史新高图表17中国电解铝产量预测图表18全国电解铝建成产能运行产能及开工率50009845000012004500964000001000400094350000800350030000060030009225000040025009020000015000020020008800015001000008650000-2001000000-40050084月月月月月月月月月月月月月月月082159159159159159年年年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月147147147147101010年年年年年年年年年年年年201920192019202020202020202120212021202220222022202320232023年年年20202020202020212021202120222022202220232023202320212022电解铝累计产量万吨累计同比右轴2020电解铝在产产能万吨电解铝总产能万吨开工率右轴资料来源百川盈孚华创证券测算资料来源Wind华创证券注23年7月起为测算值海外电解铝产能复产极少在2022年SMM统计海外减产的电解铝产能达到146万吨以上这其中很多产能有着较长的使用年限已经生产经营几十年甚至上百年设备陈证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13天山铝业深度研究报告002532旧生产效率低能耗高2022年的海外电解铝减产并不完全是电价因素而更像是一个导火索加速了老旧产能的出清因此目前即便欧洲天然气价格回到了2021年的水平这部分减产产能能够恢复生产的也寥寥无几例如美铝的西班牙工厂计划24年复产今年没有贡献我们预计复产的体量非常有限从IAI统计数据来看西欧中欧地区的电解铝日均产量在2021年底和2022年初有一段大幅下降的阶段而在2022年底欧洲能源危机爆发一年之后西欧和中欧的电解铝日均产量仍然在进一步走低不但没有因为能源价格回落而复产甚至已经降到历史最低能源危机导致的减产可能是永久的产能出清图表19全球电解铝日均产量万吨图表20西欧中欧电解铝日均产量万吨全球电解铝日均产量万吨西欧中欧电解铝日均产量万吨195111910518511809509175085170816507516071月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二需求端国内地产竣工走强补库周期有望启动支撑铝价电解铝主要应用于轻工业电器行业机械制造电子行业交通运输冶金以及房产建筑等行业其中建筑地产和交通运输需求占比最高两者合计达50以上新能源的高速放量也贡献了较多需求增量图表212021年电解铝下游消费结构资料来源中商情报网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14天山铝业深度研究报告0025322022年年底至今各项托底地产行业的政策持续落地2022年11月8日交易商协会发文支持民企债券融资11月12日央行银保监会共同推出十六条政策大范围覆盖了行业供需两端的多数问题其中不乏稳定信托融资延长贷款集中度管理等创新表述同时也开启了行业政策的全面转向多家银行对外宣布与房企签订合作协议授予房企授信额度证监会决定在股权融资层面进行五项优化措施支持上市房企股权融资需求端因城施策对符合条件的城市可由当地自主决定贷款利率下限多个非核心城市推出放松公积金贷款住房补贴等政策2023年地产竣工数据已经发生了积极转变当前政府部门更加关注保交楼今年以来证监会宣布启动不动产私募投资基金试点以进一步支持不动产市场平稳健康发展这意味着无论地产企业经营状况如何资金注入或有助于缓解资金紧张的问题在建项目有望得到更为顺畅的施工竣工和销售因此我们认为2023年地产行业的竣工有望明显拉动电解铝需求地产竣工面积累计同比数据已经从2022年7月最低值-233修复至2023年6月的190图表22房屋新开工施工竣工销售面积同比资料来源Wind华创证券当新能源叠加经济复苏新能源的高速放量将贡献较大的需求弹性预计2023年新增新能源新能源车光伏需求124万吨新能源车相较于燃油车需要消耗更多的铝材包括动力电池箔电池壳汽车铝板一体化压铸以及各类零部件等等光伏项目也需要用到更多的铝制框架在宏观经济较弱的时候由于新能源需求占比较小难以起到明显的作用仍以宏观为主导但是当经济复苏周期中新能源贡献了一部分的高增速增量那么就有望放大需求的弹性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15天山铝业深度研究报告002532图表23中国新能源对铝的需求量测算资料来源Wind高工锂电CPIA百川盈孚中汽协华创证券测算当前库存处于历史低位截止到2023年8月10日国内电解铝社会库存降至525万吨上期所库存降至1128万吨均处于近几年的低位图表24国内电解铝社会库存万吨图表25SHFE电解铝库存万吨资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16天山铝业深度研究报告002532三电池铝箔铝加工行业中高增长的细分产品铝箔下游应用领域广泛主要用于绿色包装家用家电电子通讯交通运输印刷化工建材装饰等行业根据中国有色金属加工工业协会统计其中包装及容器箔占比最大达到全部铝箔的52其次是空调箔占比22图表262021年包装箔产量最大达到235万吨图表272021年包装箔占铝箔总产量的52产量万吨增幅右轴250120100200其它2180电池箔3150电子箔260包装箔52100空调箔2240502000包装箔空调箔电子箔电池箔其它资料来源中国有色金属加工协会华创证券资料来源中国有色金属加工协会华创证券锂离子电池用铝箔分为锂电池正极集流体用铝箔锂电池外包装铝塑膜用铝箔极耳用铝箔通常所说的电池铝箔是指锂电池正极集流体用铝箔电池正极箔一方面是集流体电极另一方面又是锂电池正极材料的载体也就是锂电材料要涂布其上电池铝箔是锂电池生产的重要原材料正极由正极极耳高温胶带正极集流体铝箔和正极材料组成正极集流体铝箔厚约0016mm一需求动力储能驱动钠离子电池产业化提速钠离子电池材料体系有所变化负极集流体铝箔可以替代铜箔在原理上钠离子电池体系仍是摇椅模型与锂离子电池体系类似但因为Li与Na的性质的异同导致钠离子电池在材料体系选择存在一定异同由于铝箔成本与质量优势明显且铝和钠在负极低电位不会发生合金化反应钠电池正负极集流体全部使用铝箔而同时考虑到负极集流体需求量比正极略高且钠离子电池能量密度相对较低钠离子电池铝箔需求量将是锂电池的两倍以上电池铝箔有望受益钠离子电池产业化提速2022年9月30日华阳股份首批量产1GWh钠离子电芯生产线在山西阳泉正式投运10月27日传艺科技200MWh钠离子电池中试线投产中科海钠2021年已投运1MWh钠离子电池储能系统此外规划5GWh钠离子电池规模化产线一期1GWh已投产各电池厂纷纷加速布局钠离子电池依据各公司规划2023年众钠能源维科技术传艺科技等多家电池厂将建成新产能图表28钠离子电池主要公司规划及进展公司具体规划有望实现100MW级钠离子电池储能系统推广应用阜阳生产线规划产能5GWh中科海钠一期1GWh2022年11月29日生产线下线二期规划4GWh计划23年阜阳生产线扩产到3-5GW计划24年与下游客户合作产能扩大到10GW以上与楚能新能源股份有限公司签订战略合作框架协议钠创新能2022年10月25日年产4万吨钠离子电池正极材料项目一期投产未来3-5年分期建设8万吨正极材料和配套电解液源生产线证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17天山铝业深度研究报告002532国内最大无烟煤上市企业发挥成本优势建成钠离子电池正负极材料生产线并与中科海纳联合打造的离子电池生产线华阳股份目前1GWh钠离子电池已量产公司钠电产品已送交第三方权威机构进行检测预计于2023下半年将进入量产项目建设分成三个阶段一阶段中试线200MWh2022年10月27日投产传艺科技一期45GWh钠离子电池23年年初投产正在产能爬坡期产能爬坡和市场开拓均正常开展及二期8GWh钠离子电池三个阶段多氟多子公司焦作新能源具备1GWh钠电池产能子公司广西宁福新能源规划5GWh产能公司钠电池已经进行了整车测试立方新能圆柱电池规划05-06GWh产能软包规划1GWh23年4-5月份出产线方形规划10GWh23年四季度出3GWh产线源公司正极材料和振华新材合作将在上半年陆续发布装车计划维科技术规划产能2GWh2022年开工建设预计23年6月量产5月底将实现钠电项目第一条生产线顺利投产2021年众钠能源发布硫酸铁钠钠离子电池2022年公司产品进入中试阶段计划发布新产品并进入客户的验证体系众钠能源公司2022年3月百吨级材料项目投产2023年计划建成2GWh电芯产能20GWh储能电池及10GWh储能系统量产基地落地安徽广德是国内目前单体规模最大的钠电项目2022年3月兴储世纪改组成都研究院为钠离子电池研究院赋能钠离子电池及关键材料研发预计2023年6月前将完成兴储世纪钠离子电池方形铝壳电芯的中试小批量生产2023年到2024年将孵化推进1GWh钠离子电池的生产2022年8月珈钠能源完成近数千万元天使轮融资由顺为资本独家投资筹划百吨级的中试线预计23年4月实现中试珈钠能源线产品稳定输出钠离子电池正极材料中试及电芯试验线已经建成目前是国内第一家实现聚阴离子钠离子电池中试的公司预计23年年初璞钠能源璞钠将完成项目中试工作转入产业化运营阶段同时公司规划2024年开始量产钠离子电池同兴环保中试放大和规模化生产所需人才招聘已启动钠离子电池正极材料及电池产品中试实验工作正在开展在第十五届深圳国际电池技术展览会上发布了钠离子电池能量密度可达120Whkg循环寿命可达2500次以上预计到拓邦股份2025年其钠离子电池能够实现能量密度160Whkg循环寿命6000次圣阳电源公司与院士工作站等合作单位联合开发的钠离子电池已通过试验阶段进入样品测试阶段目前三个团队从事钠离子电池研发工作将要推出6000此循环量产产品预计23年批量生产鹏辉能源拟以130亿元投资建设年产36GWh储能电池项目项目分三期建设其中项目一期建设年产12GWh储能电池项目项目二期建设年产12GWh鹏辉能源储能电池项目三期建设年产12GWh储能电池项目项目一期计划于2023年9月底前开工建设于2024年12月底前建成投产宁德时代2021年发布第一代钠离子电池同时锂钠混搭电池包亮相公司正致力于推进钠离子电池2023年产业化有一定技术积累并已产出小试基于层状氧化物体系钠离子电池项目已进入试产阶段3月4日派能科技披露子公司项目派能科技规划建设1GWh钠离子电池项目拥有专利钠离子电池补钠方法钠离子电池及其制备方法等在研项目低成本宽温域钠离子电池产品开发项目和新型欣旺达钠离子电池关键技术研发等尽快实现钠离子电池大规模生产应用资料来源中科海钠官网中国能源报动力电池网钠创新能源公众号艾邦钠电网锂电产业通电池中国中证网鑫椤锂电光明网高工储能多氟多传艺科技同兴环保拓邦股份调研信息活动公告等华创证券电新组整理根据华创证券电新组2023年3月7日发布的电池铝箔行业深度研究报告龙头格局稳定受益钠电涂碳增利测算锂电池需求未来几年新能源汽车和储能将是驱动电池需求增长的主要力量预计2025年新能源汽车销量有望达2426万辆对应动力电池需求1750GWh储能方面随着储能经济性提升以及商业模式改善我们预计储能将维持高速增长态势预计25年储能装机电池有望达到502GWh加上消费两轮车电动工具等需求我们预计25年电池总需求将达2442GWh钠离子电池需求钠离子电池主要将在动力主要是低端场景储能两轮车应用假设2025年其在动力储能两轮车领域渗透率分别达到22010对应钠电池证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18天山铝业深度研究报告002532需求将达140GWh铝箔需求假设锂电池钠电池铝箔单耗分别为350750吨GWh不变预计2023-2025年全球电池铝箔需求量分别为478656910万吨未来三年CAGR为395图表29全球电池铝箔需求量测算202120222023E2024E2025E新能源汽车销量万辆国内新能源车不含乘用车出口32361785911241420海外新能源车3003895357461006合计6231006139418702426电池需求产量口径GWh动力41166996612951750--中国220412596758998--海外191257370537752储能66159239358502消费7067697275电动工具1619232733两轮车1722283542其他820253040合计588956135018172442--锂离子电池588954133717672302--钠离子电池021351140钠离子电池渗透率动力0000031020储能001040100200两轮车00002050100电池铝箔单耗吨GWh锂电池铝箔单耗350350350350350钠电池铝箔单耗750750750750750铝箔需求吨锂电池铝箔需求量2058334467961838058钠电池铝箔需求量0000120983791047合计20583352477765629105资料来源中汽协Markline华创证券电新组测算二供给新增项目较多23年整体供应偏紧下半年逐步缓解电池铝箔行业整体呈一超多强格局2022H1鼎胜新材电池铝箔市场份额49相比2021年提升9pcts龙头地位稳固份额排名第二的华北铝业同为老牌电池箔制造厂商但扩产较少份额由21年22降至2022H1的15永杰新材南山铝业常铝股份万顺新材等2022H1的份额3-7不等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19天山铝业深度研究报告002532图表302021年电池铝箔竞争格局图表312022H1电池铝箔竞争格局神隆宝鼎4其他6万顺新材1万顺新材4其他常铝股份411常铝股份3厦门厦顺6厦门厦顺6鼎胜新材40鼎胜新材南山铝业749南山铝业7永杰新材8永杰新材7华北铝业22华北铝业15资料来源鑫椤锂电华创证券资料来源鑫椤锂电华创证券行业扩产加速大量铝加工企业宣布相关扩产规划电动车行业持续高景气未来电池箔市场空间广阔吸引一批铝加工企业入局根据华创证券电新组不完全统计17家企业新增电池箔项目合计产能规划约1271万吨图表32电池铝箔新增项目规划不完全统计公司新增规划项目鼎胜新材联晟新材年产80万吨电池箔及配套坯料项目20万吨电池箔60万吨坯料永杰新材年产45万吨锂电池告警铝板带箔技改项目深圳宇锵年产5万吨新能源涂碳箔项目安徽美信年产10万吨动力及储能电池箔项目安徽中基年产72万吨高万顺新材精度电子铝箔项目南山铝业高性能高端铝箔生产线技术改造项目16万吨常铝股份三万吨电池箔项目东阳光宜昌东阳光年产10万吨高精度电子铝箔项目神火股份神隆宝鼎年产6万吨新能源动力电池用铝箔项目云铝股份年产35万吨新能源动力电池用铝箔项目众源新材年产5万吨电池箔项目天山铝业年产20万吨电池铝箔项目及年产2万吨电池铝箔技改项目华北铝业年产6万吨电池箔项目明泰铝业年产25万吨新能源电池材料龙鼎铝业年产10万吨双零箔电池箔项目广西潮力年产5万吨高精度新能源电池铝箔项目丽岛新材新能源电池集流体材料项目力幕新材年产2万吨电池箔生产线技术改造项目华峰铝业年产20万吨铝板带箔项目25万吨为电池箔铝塑膜新疆众和新建年产16000吨高性能电子铝箔生产线在原有3万吨产能的基础上增加超过50深圳新星年产10万吨电池铝箔坯料项目资料来源各公司公告环评报告官方微信公众号各地区政府网站各项目环境影响评估报告华创证券电新组整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20