事件:
　　天山铝业发布2022年年度报告：2022年公司实现营业收入330.1亿元，同比增加14.8%，归属于上市公司股东净利润26.5亿元，同比减少30.9%，扣非后归属于上市公司股东净利润25.4亿元，同比减少31.3%。基本每股收益为0.57元，同比减少30.5%。加权平均ROE为12.06%，同比减少6.56个百分点。
　　分季度看，2022年第四季度，公司实现营业收入82.8亿元，环比增加8.8%，同比增加19.1%；实现归属于上市公司股东净利润2.5亿元，环比减少38.6%，同比减少58.9%；实现扣非后归母净利润2.1亿元，环比减少47.2%，同比减少62.0%。
　　投资要点:
　　规模提升，成本抬升拖累业绩：2022年公司自产铝锭、高纯铝、氧化铝等产品规模均有提升，价格也有不同程度上涨，而成本大幅抬升，影响整体业绩表现。
　　产销：规模提升。2022年，公司铝锭产量115.8万吨，同比+0.38%，铝锭外销量116.0万吨，同比+9.05%；高纯铝产量4.1万吨，同比+152.55%，销量4.1万吨，同比+151.45%；氧化铝产量154.0万吨，同比+69.86%，销量106.8万吨，同比+27.7%；铝锭贸易量48.0万吨，同比-5.95%。公司各主要产品产销量多有提升。
　　价格成本：成本大幅增加，毛利下滑明显。2022年公司自产铝锭均价为17436元/吨，同比+6.2%，平均成本13436元/吨，同比+24.9%，毛利同比-29.4%；高纯铝均价25342元/吨，同比+3.4%，平均成本16715元/吨，同比+19.4%，毛利同比-17.8%；氧化铝均价2438元/吨，同比+5.7%，平均成本2402元/吨，同比+22.6%，毛利同比89.6%。主要产品价格均有上涨，而成本涨幅更加明显，整体盈利能力下滑。自产铝锭贡献主要业绩，2022年自产铝锭贡献毛利46.4亿元，占比为92%，毛利规模较2021年减少13.9亿元（总毛利减少15.1亿元）。成本增长主要由于原材料及能源价格上涨，成本分别增长42.2%和48.0%。
　　未来增长：未来仍有多个项目将陆续投产，进一步强化公司产业链一体化优势。①公司已建成6万吨高纯铝产能，4万吨产能正在建设。②公司快速切入新能源电池铝箔领域，兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨。目前项目稳步推进，江阴2万吨技改项目首台箔轧机于2022年12月实现带料调试。③公司于2023年2月公告收购印尼加里曼丹三个铝土矿的采矿权，计划投资15.56亿美元规划建设200万吨氧化铝生产线。
　　盈利预测与估值：我们预计2023-2025年归母净利润分别为35.8/40.3/43.0亿元，同比+35%/+13%/+7%；EPS分别为0.77/0.87/0.92元，对应当前股价PE为9.83/8.72/8.18倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险