事件：2023年3月17日晚间，公司发布2022年报。2022年，公司实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；归母净利润26.50亿元，同比减少30.85%；扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%。2022Q4，公司实现营收82.79亿元，同比增加19.07%、环比增加8.76%；归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%、环比减少38.65%；扣非归母净利2.09亿元，同比减少62.04%、环比减少47.16%。业绩低于我们之前预期。
　　原料价格上涨拖累业绩。分产品看，公司利润主要来源于电解铝，2022年自产铝锭贡献毛利46.4亿元，占总毛利93.9%，高纯铝贡献毛利3.5亿元，占总毛利6.9%。量：2021年公司铝锭产销量为115.4/106.4万吨，同比+2.1%/-5.4%；氧化铝产销量为154.0/106.8万吨，同比分别+69.9%/+27.2%，高纯铝产销量分别为4.1/4.1万吨，同比分别+153%/152%。2023年经营目标：原铝产量115万吨，氧化铝产量250万吨，高纯铝产量6万吨，电池铝箔产量4万吨。利：2022年公司自产铝锭吨毛利4000元，同比减少1665元，主要因为煤价和石油焦价格上涨；氧化铝吨毛利36元，同比减少312元，主要因为氧化铝项目投产，计提折旧较高；高纯铝吨毛利为4820元，同比下降14元。
　　成本上升以及研发费用上涨，2022Q4归母净利润下降明显。22Q4归母净利润环比看，主要减利点毛利（-1.06亿元），因为氧化铝成本和电价上升，费用及税金（-1.43亿元），主要因为研发费用增加1.25亿元；同比看，主要减利点为毛利（-4.24亿元），因为动力煤价格和氧化铝成本上升。
　　未来看点：1）一体化布局完善。广西二期、三期170万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达80%-90%，一体化布局有助于提升公司原料保障能力。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，1吨电解铝消耗约6吨煤炭，运输电解铝可节省5倍运输费用，考虑到氧化铝运输，电解铝也有3倍运输费用的套利空间，高盈利持续性强，而新疆风光资源也丰富，未来随着大风光基地建设，公司成本优势仍然稳固。3）海外印尼氧化铝战略布局，国内高纯铝+电池箔双翼齐飞。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝，打开上游成长性空间。公司高纯铝产能6万吨，远期规划10万吨；电池箔2万吨技改开始试生产，20万吨新增产能稳步推进，2024年将全部达产；随着新能源车快速发展，以及电子消费再度兴起，高纯铝+电池箔需求空间广阔。
　　投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放，而高纯铝+电池箔将成为公司新的增长极，有望提升估值。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利31.66亿元、40.74亿元和51.02亿元，EPS分别为0.68元、0.88元和1.10元，对应3月20日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期

研究报告全文：天山铝业002532SZ2022年年报点评成本上涨拖累业绩期待新业务成长2023年03月21日事件2023年3月17日晚间公司发布2022年报2022年公司实现推荐维持评级营收33008亿元同比增长1483归母净利润2650亿元同比减少3085当前价格754元扣非归母净利润2538亿元同比减少31292022Q4公司实现营收8279亿元同比增加1907环比增加876归母净利润247亿元同比减少5891环比减少3865扣非归母净利209亿元同比减少6204环比TableAuthor减少4716业绩低于我们之前预期原料价格上涨拖累业绩分产品看公司利润主要来源于电解铝2022年自产铝锭贡献毛利464亿元占总毛利939高纯铝贡献毛利35亿元占总毛利69量2021年公司铝锭产销量为11541064万吨同比21-54氧化铝产销量为15401068万吨同比分别699272高纯铝产销量分别为4141万吨同比分别1531522023年经营目标原铝产量115万吨氧化铝产量250万吨高纯铝产量6万吨电池铝箔产量4万分析师邱祖学吨利2022年公司自产铝锭吨毛利4000元同比减少1665元主要因为煤执业证书S0100521120001邮箱qiuzuxuemszqcom价和石油焦价格上涨氧化铝吨毛利36元同比减少312元主要因为氧化铝分析师张航项目投产计提折旧较高高纯铝吨毛利为4820元同比下降14元执业证书S0100522080002成本上升以及研发费用上涨2022Q4归母净利润下降明显22Q4归母净邮箱zhanghangmszqcom利润环比看主要减利点毛利-106亿元因为氧化铝成本和电价上升费用分析师张建业及税金-143亿元主要因为研发费用增加125亿元同比看主要减利点执业证书S0100522080006为毛利-424亿元因为动力煤价格和氧化铝成本上升邮箱zhangjianyemszqcom研究助理吴纪磊未来看点1一体化布局完善广西二期三期170万吨氧化铝项目投产执业证书S0100122010038公司预焙阳极氧化铝实现自给而电力自给率也高达80-90一体化布局邮箱wujileimszqcom有助于提升公司原料保障能力2能源价格低廉成本优势突出公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆能源成本低1吨电解铝消耗约6吨煤炭运输电相关研究解铝可节省5倍运输费用考虑到氧化铝运输电解铝也有3倍运输费用的套利1天山铝业002532SZ2022年半年报点空间高盈利持续性强而新疆风光资源也丰富未来随着大风光基地建设公评Q2业绩弱于预期锂电池箔布局打开成司成本优势仍然稳固3海外印尼氧化铝战略布局国内高纯铝电池箔双翼齐长空间-20220827飞公司收购印尼三个铝土矿并计划投资1556亿美元建设氧化铝产线布局2天山铝业002532SZ2021年年报点评印尼铝土矿氧化铝项目有助于未来进一步扩展电解铝打开上游成长性空间铝价上涨催化业绩一体化布局巩固成本优势公司高纯铝产能6万吨远期规划10万吨电池箔2万吨技改开始试生产20-20220409万吨新增产能稳步推进2024年将全部达产随着新能源车快速发展以及电3民生金属公司点评天山铝业原料成本上升Q4利润环比下降-20220126子消费再度兴起高纯铝电池箔需求空间广阔投资建议电解铝供需格局向好公司成本优势明显业绩将继续释放而高纯铝电池箔将成为公司新的增长极有望提升估值我们预计公司2023-2025年将实现归母净利3166亿元4074亿元和5102亿元EPS分别为068元088元和110元对应3月20日收盘价的PE分别为119和7倍维持推荐评级风险提示原材料价格大幅上涨电解铝需求不及预期电池铝箔项目进展不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元33008368284086346540增长率148116110139归属母公司股东净利润百万元2650316640745102增长率-309194287252每股收益元057068088110PE131197PB15151413资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月20日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1天山铝业002532金属目录1事件公司发布2022年年报322022年度业绩一体化布局完成成本上升拖累业绩332022Q4业绩成本和费用上升业绩承压64供应约束趋紧稳增长带来需求向好941欧洲复产困难国内供应逐步见顶942国内需求枯木逢春电解铝基本面向好105电解铝成本优势突出铝电池箔打开成长空间126盈利预测与投资建议147风险提示15插图目录17表格目录17本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2天山铝业002532金属1事件公司发布2022年年报公司发布2022年年报2022年公司实现营收33008亿元同比增长1483归母净利润2650亿元同比减少3085扣非归母净利润2538亿元同比减少31292022Q4公司实现营收8279亿元同比增加1907环比增加876归母净利润247亿元同比减少5891环比减少3865扣非归母净利209亿元同比减少6204环比减少4716业绩弱于我们之前预期图12022年公司营收同比增加1483图22022年公司归母净利润同比减少3085营业收入万元营收YOY右轴归母净利万元扣非归母净利万元归母净利YOY右轴扣非归母净利YOY右轴35000004040000012030000003035000010025000002030000080200000010250000601500000200000400100000015000020500000-1010000000-2050000-200-40资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图32022Q4公司营收环比增加876图42022Q4公司归母净利润环比减少3865季度营收万元季度营收同比右轴季度归母净利万元季度扣非归母净利万元季度环比右轴季度归母净利同比右轴季度扣非归母净利同比右轴10000004014000015030800000120000201001000006000001080000500600000400000-1040000-20-5020000020000-300-1000-402021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q2资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院22022年度业绩一体化布局完成成本上升拖累业绩分产品看自产铝锭毛利贡献占比920公司业务以电解铝生产和贸易为本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3天山铝业002532金属主也开始积极布局上下游产业2022年公司自产铝锭营收2023亿元同比增加158占总营收619贸易铝锭营收853亿元同比增加35占总营收比259氧化铝营收260亿元同比增加350占营收比重80毛利方面公司自产铝锭贡献毛利464亿元同比减少230占总毛利比920贸易铝锭亏损105亿元亏损同比增加282氧化铝贡献毛利039亿元同比减少867毛利占比077高纯铝贡献毛利349亿元同比增加1067占比69图52022年公司自产铝锭营收占比613单位图62022年公司自产铝锭毛利占比920单位万元万元自产铝锭贸易铝锭氧化铝自产铝制品高纯铝自产铝锭贸易铝锭氧化铝自产铝制品高纯铝80000040000006000003000000400000200000020000010000000020000020192020202120222019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院量氧化铝项目投产产量大幅上升公司主要产品产能产量稳定随着广西天桂项目达产氧化铝产量大幅上升2022年公司铝锭产销量为1158万吨1160万吨同比分别增加028和905贸易铝锭销量为480万吨同比下降595氧化铝产销量为1540万吨和1068万吨同比分别增加699和272预焙阳极产量513万吨同比增加88铝制品产销量均为12万吨同比减少600主要因为铝制品技改转产电池铝箔高纯铝产销量为414万吨和405万吨同比分别增加1526和1515主要因为2万吨高纯铝产能投产市场需求旺盛2023年公司生产经营目标原铝产量115万吨氧化铝产量250万吨预焙阳极产量55万吨高纯铝产量6万吨电池铝箔产量4万吨利原料价格上升盈利水平下降2022年公司原料动力煤石油焦铝土矿价格均上涨公司成本上涨明显盈利能力下降吨盈利方面2022年公司自产铝锭吨毛利4000元同比减少1665元主要因为煤价和石油焦价格上涨明显氧化铝吨毛利36元同比减少312元主要因为氧化铝项目投产计提折旧较高高纯铝吨毛利为4820元同比下降14元高纯铝加工费和成本均小幅下降盈利比较稳定本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4天山铝业002532金属图72022年公司主要产品产量单位万吨图82022年公司电解铝吨毛利减少1665元吨铝毛利元吨氧化铝毛利元右轴电解铝产量预焙阳极产量氧化铝产量140600040012035050001003004000250803000200601502000401001000205000020172018201920202021202220182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图102022年公司高纯铝吨毛利基本持平单位图92022年公司高纯铝产量同比增加单位万吨元高纯铝产量增速右轴高纯铝吨毛利51608000140700041206000500031008040002603000402000120100000020192020202120222019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院三费费率下降072pct净利率下降53pct公司2022年三费费用1106亿元同比下降542三费费率335同比下降072pct其中销售费用1809万元同比下降474管理费用为301亿元同比增加1085主要因为职工薪酬增加财务费用787亿元同比下降1045主要系利息费用-108亿元手续费-034亿元公司毛利率净利率为1529和803同比分别下降752pct和530pct氧化铝和预焙阳极研发投入上升未来电池铝箔或将进一步提升研发费用2022年公司研发费用242亿元同比增加513研发费率073同比上升018pct从研发费用细分项看公司在氧化铝和预焙阳极生产技术上投入增加明显主要因为氧化铝和预焙阳极项目新建特别氧化铝是公司新涉足领域前期研发投入增长较多公司切入电池铝箔新领域根据鼎胜新材的研发费用来看公司未来的研发费用或将进一步上升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5天山铝业002532金属图112022年公司净利率同比下降530pct图122022年公司三费费率同比下降072pct财务费用万元管理费用万元净利率毛利率25销售费用万元三费占比右轴14000051200002041000001580000360000102400001520000000202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图132022年公司研发费用同比增加513研发费用万元研发占比右轴300001025000082000006150000410000500002000资料来源wind民生证券研究院32022Q4业绩成本和费用上升业绩承压2021Q4公司归母净利润同比环比均有所下滑环比来看主要减利点毛利-106亿元主要因为氧化铝成本和电价上升费用及税金-143亿元主要因为研发费用大幅上涨主要增利点有所得税061亿元其他投资收益044亿元同比来看主要减利点包括毛利-424亿元因为动力煤价格和氧化铝成本上升费用和税金-035亿元主要增利点为所得税124亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6天山铝业002532金属图142022Q4公司归母净利润环比减少155亿元图152022Q4公司归母净利润同比减少354亿元单位百万元单位百万元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院铝价震荡运行原料成本上升2022Q3以来铝价整体保持区间震荡2022Q4长江有色铝锭均价18761元吨环比上升368元吨公司基本实现一体化生产氧化铝名义上自给预焙阳极和电力基本自给原料主要包括动力煤铝土矿石油焦2022Q4动力煤价格再次上行石油焦价保持高位公司生产成本上升我们测算广西地区吨氧化铝生产成本2939元环比上升106元新疆地区石油焦价格维持在6750元吨高位动力煤价格再次上行加上外购电价上升公司成本上行导致毛利润下降图162022Q4铝价震荡运行单位元吨图172022Q4广西氧化铝成本上升单位元吨26000中国长江有色市场平均价铝A00广西氧化铝成本32002400030002200028002000026001800016000240014000220012000200010000202101202107202201202207202301资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7天山铝业002532金属图192022Q4新疆石油焦价格高位运行单位元图182022Q4新疆动力煤价格上行单位元吨吨克拉玛依出厂价石油焦3B新疆哈密坑口价含税动力煤Q6000V31A9S056008000700050060004005000300400020030001002000100000202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院三费费率环比下降011pct研发费率大幅上涨15pct从费用率来看公司三费费率表现相对平稳2022Q4公司销售费用率环比上升013pct管理费用率环比下降026pct财务费用率环比上升002pct由于氧化铝和预焙阳极研发投入在2022Q4计提较多公司研发费用增长较为明显2022Q4公司研发费用154亿元环比增加4362同比增加880研发费率19环比上升15pct季节性来看一般Q4研发投入计提较多图202022Q4三费费率环比下降011pct图212022Q4研发费用费率上升15pct销售费用率管理费用率财务费用率研发费用万元研发占比右轴10180005016000840140006120003041000020800026000100400000-220000-10-42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42020Q1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2022Q4净利率同比下降567pct环比下降230pct2022Q4公司毛利率净利率为97和30同比分别下降794pct567pct环比分别下降224pct和230pct毛利率主要受成本上升影响净利率下降还受研发费率上升影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8天山铝业002532金属图222020Q2-2022Q4公司毛利率和净利率毛利率净利率353025201510502020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源wind民生证券研究院4供应约束趋紧稳增长带来需求向好41欧洲复产困难国内供应逐步见顶欧洲能源价格保持高位低价能源时代恐一去不复返由于能源套利欧洲天然气进口增加加上暖冬需求不高欧洲天然气价格回落明显但价格仍然高达15美元百万英热单位处于历史高位我们根据现货价测算截至2023年2月22日欧洲电解铝冶炼亏损476美元吨按照测算天然气价格需回落至约8美元百万英热单位附近欧洲电解铝冶炼才会有利润但俄罗斯与欧洲关系交恶欧洲天然气气源从管道气切向高成本的LNG欧洲天然气价格很难再回到之前的低价时代图24欧洲电解铝冶炼利润以天然气为原料测算图23英国天然气价格单位美元百万英热单位单位美元吨期货结算价连续IPE英国天然气欧洲电解铝冶炼利润美元吨右轴LME铝价美元吨8040001000703500060-1000300050-2000402500-3000302000-400020150010-500001000-6000资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9天山铝业002532金属总产能距天花板100万吨运行产能受季节性影响较大截至2022年12月底电解铝总产能约4450万吨距离天花板仅约100万吨产能我们预计到2023年底电解铝总产能或将达到4500万吨产能基本见顶由于水电发电季节性明显未来枯水期限产将会常态化且西南地区电解铝产能进一步提升电解铝供应干扰将扩大产能利用率受限产能利用率处于高位供应曲线越来越陡峭随着复产和产能置换的进行电解铝行业产能利用率逐年提高2022年产能利用率为908同比提升03pct目前复产的产能主要以水电铝为主其他复产产能较少并且随着水电铝产能进一步增加产能利用率或将受抑制我们预计电解铝投产复产完毕后供应在4250-4300万吨水平图25国内电解铝月度产能及利用率单位万吨图26国内水电月度发电量单位亿KWh资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图27国内电解铝产能及利用率单位万吨图28国内电解铝日均产量单位万吨资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院42国内需求枯木逢春电解铝基本面向好国内需求弱复苏持续未来可期随着疫情解除以及房地产支持政策加码本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10天山铝业002532金属国内电解铝需求缓慢复苏下游铝加工开工率从1月底的561回升至3月底的642开工率持续上升其中型材电线电缆和板带箔开工率回升比较明显随着保交付以及销售回暖房地产竣工端将继续受益而汽车和光伏市场逐月向好电解铝需求春意盎然海外经济衰退影响出口但铝材出口较难进一步恶化美联储加息下海外经济衰退迹象渐现市场对铝材出口较为担忧2022年上半年能源套利导致铝材出口大幅上行但随着内外价差收敛下半年铝材出口大幅下降已回落至同期低位而海外电解铝供应难增下游又将面临补库国内铝材出口下方空间有限后续或以稳为主图29铝加工行业平均开工率图30我国未锻轧铝及铝材出口量单位万吨2020202120222023201920202021202220239080807070606050504040303020201010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源SMM民生证券研究院测算资料来源wind民生证券研究院国内铝锭去库开始LME铝库存保持低位由于国内供应保持低位而需求逐步复苏电解铝进入去库周期库存拐点已现随着旺季来临电解铝基本面最差时期已经度过未来将延续去库状态基本面向好海外供需双弱LME铝库存或将保持低位由于欧美对俄罗斯铝产品的制裁导致贸易商将铝产品抛至盘面隐形库存显性化隐形库存量已经处于低位低库存支撑海外电解铝基本面图31国内电解铝社会库存单位万吨图32LME铝库存单位万吨资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11天山铝业002532金属行业利润处于低位未来原料价格下行板块业绩弹性大由于能源价格高企国内电解铝冶炼利润较差随着动力煤和预焙阳极价格下行电解铝行业盈利有所恢复但人仍处于偏低水平截至2023年3月13日根据我们测算山东地区自备电的电解铝企业吨铝税后亏损258元吨未来随着铝土矿以及石油焦供应恢复未来氧化铝和预焙阳极将逐步下行电解铝成本继续让利低利润水平下未来板块业绩弹性大图33截至2023年3月13日电解铝吨铝税后盈亏损258元吨吨铝盈利水平元吨右轴长江现货铝价元吨2600080002400060002200040002000018000200016000014000-20001200010000-40008000-6000资料来源wind民生证券研究院测算5电解铝成本优势突出铝电池箔打开成长空间一体化布局完善业绩稳定性提升预焙阳极和氧化铝实现自给广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目达产氧化铝和预备阳极自给率100只是氧化铝是名义上自给广西氧化铝对外出售新疆电解铝从山西购入氧化铝公司电力装机2100MW2022年发电量137亿度电力自给率80-90剩余电力从电网购买公司一体化布局完成原材料保障能力增强有助于稳定业绩新疆能源价格低电解铝成本优势明显公司电解铝产能位于新疆新疆煤炭资源丰富煤价远远低于东部地区1吨电解铝约消耗6吨煤炭运输1吨电解铝等于运输6吨煤炭考虑到氧化铝运输新疆电解铝仍然节省3倍的运输费用这也套利所必须的利润虽然新疆动力煤价格有所上涨但电解铝成本仍然处于行业最左侧优势依旧突出并且长期看新疆风光资源也很丰富新能源电力成本也处于全国低位低能源价格仍将保持本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12天山铝业002532金属图34新疆电解铝成本处于全国最低含税单位元吨资料来源wind民生证券研究院战略布局印尼氧化铝海外扩张翻开新篇章2023年2月公司收购PTIntiTambangMakmur100股权间接持有三个铝土矿采矿权矿区总面积3万公顷总勘探面积259万公顷由于印尼将禁止铝土矿出口公司积极布局下游氧化铝业务计划投资1556亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产线延伸铝产业链在国内铝产业链受抑制情况下海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步印尼铝土矿煤炭资源丰富公司战略布局印尼有助于加快铝产业链海外扩张步伐打开上游成长性空间实现持续发展高纯铝项目稳步推进电池铝箔产能快速扩张高纯铝主要用于生产电子光箔和电极箔并进一步应用于电解电容器公司具有高纯铝产能6万吨并新开工2万吨产能远期产能规划10万吨随着新能源车快速发展以及电子消费的兴起高纯铝需求空间广阔公司积极拓展电池铝箔领域5万吨铝制品技改的2万吨电池铝箔已经试生产20万吨新建项目也在积极推进2024年将全部投产随着新能源车的快速发展电池铝箔需求前景巨大有望成为公司新的增长极铝加工将形成高纯铝和电池铝箔双翼齐飞局面本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13天山铝业002532金属6盈利预测与投资建议电解铝供需格局向好公司成本优势明显业绩将继续释放而高纯铝电池箔将成为公司新的增长极有望提升估值我们预计公司2023-2025年将实现归母净利3166亿元4074亿元和5102亿元EPS分别为068元088元和110元对应3月20日收盘价的PE分别为119和7倍维持推荐评级本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14天山铝业002532金属7风险提示1原材料价格大幅上涨公司自备电厂原料为动力煤动力煤价格大幅上涨将影响自备电厂成本对公司的利润产生不利影响2电池铝箔项目进展不及预期公司电池铝箔规划项目较多若部分项目的投产达产进度受到外部因素干扰延期则会对公司利润产生不利影响3电解铝下游需求不及预期公司业绩受铝价影响较大电解铝需求走弱导致价格下降将对公司盈利产生影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15天山铝业002532金属公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入33008368284086346540成长能力营业成本27962308813336337317营业收入增长率1483115710961389营业税金及附加477516572652EBIT增长率-290397425232179销售费用18147245372净利润增长率-3085194528702522管理费用301342388442盈利能力研发费用242405613838毛利率1529161518351982EBIT4134453756816919净利润率8038609971096财务费用787693704662总资产收益率ROA467515638767资产减值损失0000净资产收益率ROE1161131116021903投资收益0000偿债能力营业利润3364400551636461流动比率097094084076营业外收支2322速动比率043037026016利润总额3366400851666463现金比率034026012-002所得税71584210911361资产负债率5973607360215969净利润2651316640755102经营效率归属于母公司净利润2650316640745102应收账款周转天数792100015002000EBITDA5628623775788990存货周转天数12442130001306912942总资产周转率058060064070资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金882373453710-508每股收益057068088110应收账款及票据1887252236945355每股净资产491519547576预付款项4306522855876188每股经营现金流068104136139存货9532109991194613231每股股利020040060080其他流动资产353433470510估值分析流动资产合计24901265272540824776PE131197长期股权投资0000PB15151413固定资产27397303173348236445EVEBITDA725695607547无形资产1172120212381274股息收益率2655317961061非流动资产合计31815349523849241727资产合计56716614796390066503短期借款4078407840784078现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据14338158941759219430净利润2651316640755102其他流动负债7355815785968981折旧和摊销1494170018972071流动负债合计25771281303026732489营运资金变动-1777-746-378-1364长期借款6642774267425742经营活动现金流3157485463316487其他长期负债1463146314631463资本开支-2119-4835-5435-5304非流动负债合计8105920582057205投资0000负债合计33876373343847239694投资活动现金流-2119-4835-5435-5304股本4652465246524652股权募资0000少数股东权益2222债务募资8621100-1000-1000股东权益合计22840241452542926809筹资活动现金流-828-1498-4532-5402负债和股东权益合计56716614796390066503现金净流量213-1478-3635-4218资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16天山铝业002532金属插图目录图12022年公司营收同比增加14833图22022年公司归母净利润同比减少30853图32022Q4公司营收环比增加8763图42022Q4公司归母净利润环比减少38653图52022年公司自产铝锭营收占比613单位万元4图62022年公司自产铝锭毛利占比920单位万元4图72022年公司主要产品产量单位万吨5图82022年公司电解铝吨毛利减少1665元5图92022年公司高纯铝产量同比增加单位万吨5图102022年公司高纯铝吨毛利基本持平单位元5图112022年公司净利率同比下降530pct6图122022年公司三费费率同比下降072pct6图132022年公司研发费用同比增加5136图142022Q4公司归母净利润环比减少155亿元单位百万元7图152022Q4公司归母净利润同比减少354亿元单位百万元7图162022Q4铝价震荡运行单位元吨7图172022Q4广西氧化铝成本上升单位元吨7图182022Q4新疆动力煤价格上行单位元吨8图192022Q4新疆石油焦价格高位运行单位元吨8图202022Q4三费费率环比下降011pct8图212022Q4研发费用费率上升15pct8图222020Q2-2022Q4公司毛利率和净利率9图23英国天然气价格单位美元百万英热单位9图24欧洲电解铝冶炼利润以天然气为原料测算单位美元吨9图25国内电解铝月度产能及利用率单位万吨10图26国内水电月度发电量单位亿KWh10图27国内电解铝产能及利用率单位万吨10图28国内电解铝日均产量单位万吨10图29铝加工行业平均开工率11图30我国未锻轧铝及铝材出口量单位万吨11图31国内电解铝社会库存单位万吨11图32LME铝库存单位万吨11图33截至2023年3月13日电解铝吨铝税后盈亏损258元吨12图34新疆电解铝成本处于全国最低含税单位元吨13表格目录盈利预测与财务指标1公司财务报表数据预测汇总16本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17天山铝业002532金属分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18