23H1公司归母净利润20.98亿元，同比增长34.5%，符合预期。尽管短期来水偏枯，但核心参股雅砻江公司受益于新电站投产&外送电价上涨存在翘尾效应，23H1净利润同比高增24.7%，为公司贡献投资收益增量4.1亿元；控股板块受益于田湾河发电能力恢复以及并购光伏贡献业绩增长表现亮眼。因雅砻江进入汛期后来水平淡，小幅下调公司2023年盈利预测，但维持2024~2025年盈利预测，调整后的2023~2025年归母净利润预测分别为45.3/53.0/55.7亿元（前预测值48.3/53.0/55.7亿元），给予目标价17.20元，维持公司“买入”评级。
　　▍23H1归母净利润20.98亿元，符合预期。公司23H1实现营业收入5.47亿元，同比增长15.0%；归母净利润20.98亿元，同比增长34.5%；折算EPS 0.47元，业绩符合预期。分季度来看，23Q2公司实现营业收入2.97亿元，同比减少1.7%；归母净利润9.62亿元，同比减少4.0%；折算EPS 0.22元。
　　▍投资收益表现突出，持续受益雅砻江业绩释放周期。23H1公司投资收益同比高增30.1%至23.0亿元，其中核心参股雅砻江水电受益新机组投产及部分机组电价上涨翘尾效应推动23H1业绩同比高增24.7%至43.0亿元（对应公司投资收益增量4.1亿元），此外中核汇能及大渡河对于投资收益增长也有一定贡献。来水偏枯导致雅砻江水电23H1发电量同比微降，入汛后雅砻江流域来水仍偏枯，其中7月雅砻江来水量相比去年同期和历史均值分别下降46%/66%，下半年流域持续偏枯概率较高，雅砻江水电发电量或延续前期平淡表现。在来水偏枯影响下，雅中机组22Q1全面投产后并未充分发挥效力，后续有望随着流域来水回归均值而持续释放电量弹性，公司相应将持续受益于其业绩释放。
　　▍控股板块表现亮眼，新能源成长贡献业绩增量。仁宗海大坝整治影响解除后田湾河公司发电能力恢复，叠加公司2022H2并购与投产光伏装机18.4万千瓦，推动公司2023H1控股发电量同比增长5.4%至17.0亿千瓦时。受益于市场化交易价格上升以及并购含补贴光伏项目上网电价较高，1H2023公司不含税上网电价同比提升17.0%至0.269元/千瓦时，是公司营收同比增长15.0%的主因。
　　▍参控股并举加速新能源领域布局，充分享受行业发展红利，提升业绩弹性。近年来，公司持续通过多种方式加速布局风光领域。控股方面，公司积极寻找优质项目自建或并购机会，2022年并购的玉柴光伏已开始贡献业绩增量。参股方面，公司一方面依托雅砻江公司发展水风光一体化项目，腊巴山风电、扎拉山光伏等优质项目建设正稳步推进；另一方面参股三峡能源、中广核风电、中核汇能等新能源龙头运营商，伴随优质运营商成长享受新能源行业发展红利。新能源领域的投资布局有望为公司带来业绩现金流弹性。
　　▍风险因素：公司来水、发电量低于预期；雅中新电站定价偏低；市场交易电价不及预期；宏观经济疲弱至电量消纳困难。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑入汛后雅砻江7月来水仍平淡，我们下调雅砻江水电全年发电量预测并相应小幅下调公司2023年净利润预测至45.2亿元（原预测为48.2亿元），考虑公司参控股水电所在流域长期来水预期仍然稳定且新能源业务进展顺利，我们维持2024~2025年净利润预测。调整后的2023~2025年EPS预测分别为1.01/1.19/1.25元，公司当前股价对应2023~2025年PE分别为15/13/12倍。我们根据公司过去三年历史PE均值+1倍标准差给予公司2023年17倍目标PE，对应目标价17.20元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：来水偏枯影响有限持续受益雅砻江扩张川投能源600674SH2023年中报点评2023821中信证券研究部核心观点23H1公司归母净利润2098亿元同比增长345符合预期尽管短期来水偏枯但核心参股雅砻江公司受益于新电站投产外送电价上涨存在翘尾效应23H1净利润同比高增247为公司贡献投资收益增量41亿元控股板块受益于田湾河发电能力恢复以及并购光伏贡献业绩增长表现亮眼因雅砻江进入汛期后来水平淡小幅下调公司2023年盈利预测但维持20242025年盈利预测调整后的20232025年归母净利润预测分别为453530557李想亿元前预测值483530557亿元给予目标价1720元维持公司买公用环保行业首席入评级分析师23H1归母净利润2098亿元符合预期公司23H1实现营业收入547亿元S1010515080002同比增长150归母净利润2098亿元同比增长345折算EPS047元业绩符合预期分季度来看23Q2公司实现营业收入297亿元同比减少17归母净利润962亿元同比减少40折算EPS022元投资收益表现突出持续受益雅砻江业绩释放周期23H1公司投资收益同比高增301至230亿元其中核心参股雅砻江水电受益新机组投产及部分机组电价上涨翘尾效应推动23H1业绩同比高增247至430亿元对应公司投资收益增量41亿元此外中核汇能及大渡河对于投资收益增长也有一定贡献来水偏枯导致雅砻江水电23H1发电量同比微降入汛后雅砻江流域来水仍偏枯其中7月雅砻江来水量相比去年同期和历史均值分别下降4666下半年流域持续偏枯概率较高雅砻江水电发电量或延续前期平淡表现在来水偏枯影响下雅中机组22Q1全面投产后并未充分发挥效力后续有望随着流域来水回归均值而持续释放电量弹性公司相应将持续受益于其业绩释放控股板块表现亮眼新能源成长贡献业绩增量仁宗海大坝整治影响解除后田湾河公司发电能力恢复叠加公司2022H2并购与投产光伏装机184万千瓦推动公司2023H1控股发电量同比增长54至170亿千瓦时受益于市场化交易价格上升以及并购含补贴光伏项目上网电价较高1H2023公司不含税上网电价同比提升170至0269元千瓦时是公司营收同比增长150的主因参控股并举加速新能源领域布局充分享受行业发展红利提升业绩弹性近年来公司持续通过多种方式加速布局风光领域控股方面公司积极寻找优质项目自建或并购机会2022年并购的玉柴光伏已开始贡献业绩增量参股方面公司一方面依托雅砻江公司发展水风光一体化项目腊巴山风电扎拉山光伏等优质项目建设正稳步推进另一方面参股三峡能源中广核风电中核汇能等新能源龙头运营商伴随优质运营商成长享受新能源行业发展红利新川投能源600674SH能源领域的投资布局有望为公司带来业绩现金流弹性评级买入维持风险因素公司来水发电量低于预期雅中新电站定价偏低市场交易电价当前价1503元不及预期宏观经济疲弱至电量消纳困难目标价1720元总股本4461百万股盈利预测估值与评级考虑入汛后雅砻江7月来水仍平淡我们下调雅砻江流通股本百万股4461水电全年发电量预测并相应小幅下调公司2023年净利润预测至452亿元原总市值670亿元预测为482亿元考虑公司参控股水电所在流域长期来水预期仍然稳定且新近三月日均成交额168百万元52周最高最低价15371099元能源业务进展顺利我们维持20242025年净利润预测调整后的20232025近1月绝对涨幅266年EPS预测分别为101119125元公司当前股价对应20232025年PE分近6月绝对涨幅2317别为151312倍我们根据公司过去三年历史PE均值1倍标准差给予公司近12月绝对涨幅2143年倍目标对应目标价元维持买入评级202317PE1720证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明川投能源年中报点评600674SH20232023821项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元12631420158415981598营业收入增长率YoY23121210净利润百万元30873515452652985573净利润增长率YoY-21429175每股收益EPS基本元069079101119125净资产收益率ROE99104124134131每股净资产元700758820888953PE218190149126120PB2120181716资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023818请务必阅读正文之后的免责条款和声明2川投能源年中报点评600674SH20232023821表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入百万元158415981598158415981598000000净利润百万元482752985573452652985573-620000EPS元108119125101119125-670200资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设2017201820192020202120222023E2024E2025E川投能源水电装机规模万kW777777111111121121121121增长2700004430083000000上网电量亿千瓦时293232424846494949增长-43114-14328129-31510000上网电价不含税元兆瓦时021021020020020020021021021增长-7625-44-05-2238251000雅砻江公司水电装机规模万kW147014701470147018701920192019201920增长0000000027227000000水电上网电量亿千瓦时72073874477177488193710161039增长2024083605138638523水电上网电价不元兆瓦时026402770251025502620279028602900290含税增长-3151-93152665251500资料来源公司公告中信证券研究部预测表3公司季度财务数据3Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023营业收入百万元426370174302407537251297营业成本百万元226259136181235320149174毛利百万元19911138121172217101123销售费用百万元414234944管理费用百万元3985324241823534财务费用百万元112108120127139130153161资产减值损失百万元0-50-23-3000投资净收益百万元14854356751093142072612511048营业利润百万元1516323558102113926261155980利润总额百万元1516321558102213976381156984所得税百万元1891716171010净利润百万元1497311556101413816211146974少数股东损益百万元294-11222241012归属于母公司所百万元有者的净利润1469308558100213595961136962基本每股收益元033007013023031013025021收入同比237-27-182185-43450441-17收入环比669-130-530737349318-533185利润同比02-320-137508-759371036-40利润环比1211-790812797356-561906-153毛利率468300216400423403404415管理费用率93231186138101152141115财务费用率263292692421342242612542净利润率3452831320833183336111045343240资料来源公司公告Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3川投能源年中报点评600674SH20232023821图120182023Q2单季度EPS元图220182023Q2单季度毛利率单季度EPS单季度毛利率20182019202020212022202320182019202020212022202304070003560003050002540002030001501020000510000000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图320182023Q2公司财务及管理费用率季度累计值图420182023Q2公司单季度经营现金流净额及净利润百万元财务费用率管理费用率右轴经营活动现金流净额净利润右轴8002504001800700350160020014006003002501200500150100020040080015030010060010040020050502001000000001Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20231Q20191Q20183Q20183Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q2023资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表4水电上市公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2023E2023E2023E长江电力2212541213714515216151524655915141华能水电718129204204604917161517165510228桂冠电力54643003604204615131222644144国投电力129796708609910915131215286410222资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释水电上市公司预测数据为Wind市场一致预期股价数据为2023年8月17日请务必阅读正文之后的免责条款和声明4川投能源年中报点评600674SH20232023821图5公司PEBand图6公司PBBand05x1x5x10x15x15x2x25xSharePrice20x25xSharePrice2530202520151510105500201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5川投能源年中报点评600674SH20232023821利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入12631420158415981598货币资金1006842104310911030营业成本734873906878878存货121101157133129毛利率41913851428345064506应收账款333655566576628税金及附加3939484746其他流动资产26362870263626632753销售费用2218212121流动资产40964467440244634541销售费用率177126130130130固定资产59186398702373267357管理费用208197206208208长期股权投资3215036083415724212142693管理费用率16481385130013001300无形资产300501517534542财务费用404516541563490其他长期资产60037265714374977582财务费用率31953636341535243068非流动资产4437150246562555747858174研发费用26712932301030373037资产总计4846754714606576194262715研发费用率211206190190190短期借款4836256237252890633投资收益33353915479555205746应付账款195240259242245EBITDA38174397557964216653其他流动负债279451355076509351062518925324293513405835825流动负债78257938906082255983营业利润率长期借款27394128612851285128营业利润31823597465054445726其他长期负债56157449744974497449营业外收入25000非流动性负债835311577135771257712577营业外支出412000负债合计1617819515226382080218561利润总额31803614465054445726股本44064461446144614461所得税4442516063资本公积40884572457245724572所得税率139116110110110归属于母公司所3124733817365633959842522少数股东损益4957738690有者权益合计归属于母公司股少数股东权益1042138214551541163230873515452652985573东的净利润股东权益合计32289351993801941140441542443824748285643314634865净利率负债股东权益总4846754714606576194262715计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润31363572459953845663营业收入225212431154088000折旧和摊销282323462500527营业利润-223130429281706519营运资金的变化5118225-14-121净利润-235138628741706519其他经营现金流-2922-3300-4252-4957-5256利润率经营现金流合计5476141033913813毛利率41913851428345064506资本支出-905-648-396-396-1983021430953352164017441624EBITDAMargin投资收益33353915479555205746其他投资现金流-4942-4463-6073-1327-10242443824748285643314634865净利率投资现金流合计-2513-1197-167537964523回报率权益变化8390000净资产收益率9881040123813381311负债变化393029653163-1835-2257总资产收益率637642746855889股利支出-1673-1762-1779-2263-2649其他其他融资现金流25-875-541-563-490资产负债率33383567373233582960融资现金流合计2365418843-4661-5397现金及现金等价所得税率139116110110110399-16520148-61股利支付率物净增加额57095076500050005000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上7特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利8