2023H1控费控折扣下盈利向好，维持“买入”评级
　　2023H1收入36.01亿元（-14.2%），归母/扣非净利润2.5亿元（+88%）、1.78亿元（2022H1为522万元），差异主要系政府补助同比减少6845万元。消费弱复苏下加盟拓店谨慎，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润6.0/7.4/9.0亿元（此前为7.0/8.7/11.3亿元），对应EPS分别为1.3/1.6/1.9元，当前股价对应PE为14.6/12.0/9.8倍，预计2023Q4渠道优化、库存管控及商品企划改善成效渐显，同时继续提折扣及控费，维持“买入”评级。
　　品牌端：男装收入保持增长，主要品牌毛利率均有提升
　　收入：2023H1女装/男装/乐町/Mini Peace分别收入13.2/13.66/3.87/4.55亿元，同比-20.34%/+2.19%/-26.61%/-15.32%，占比36.9%/38.2%/10.8%/12.7%，男装实现正增长，童装跌幅弱于女装。各品牌盈利能力均有改善：2023H1女装/男装/乐町/童装毛利率+6.17/+7.98/+3.68/+5.08pct至59.4%/61.45%/50.72%/58.05%。经营指标：预计6、7月流水持平，8.1-8.21低双下滑，新品折扣仍保持较好水平。
　　渠道端：2023H1线上线下收缩，线上控折扣致占比下降，线下表现好于线上
　　2023H1线上实现收入9.7亿元（-29.97%），占总收入27%，占比略有下降。2023H1线下门店同比下降15%下共实现收入26.1亿元（-6.3%），体现门店经营有所提效，其中直营收入17.39亿元（-7.33%），占比为66.6%（-2.82pct）；加盟收入8.7亿元（-4.17%）。门店数量，2023H1净闭747家至4172家，直营/加盟分别净闭226/521至1277/2897家，直营：加盟=1:2.3，2023年预计继续优化渠道，直营规划净闭店100-200家，加盟规划净拓100家。
　　各渠道盈利能力均有改善，存货周转天数提升，经营性现金流净额转正
　　盈利能力：2023H1公司毛利率58.2%（+6.3pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+3.79/+6.14/+7.34pct，期间费用率48.6%（-0.5pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为37.5%/8%/2.4%/0.7%，分别-2.2pct/+0.7pct/+1.1pct/-0.1pct，净利率7%（+3.8pct）。
　　营运能力：2023H1存货17.5亿元，同比-18%，存货/应收周转天数232天/21天，同比+24天/基本持平。经营性现金流量净额转正至2.8亿元。
　　风险提示：线下零售复苏不及预期、渠道优化不及预期。
　　

研究报告全文：纺织服饰服装家纺公司2023H1控费控折扣盈利向好门店经营质量改善研太平鸟603877SH究2023年08月23日公司信息更新报告吕明分析师周嘉乐分析师投资评级买入维持lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号证书编号S0790520030002S07905220300022023H1控费控折扣下盈利向好维持买入评级日期20238222023H1收入3601亿元-142归母扣非净利润25亿元88178亿当前股价元1855元2022H1为522万元差异主要系政府补助同比减少6845万元消费弱复公一年最高最低元29801537司苏下加盟拓店谨慎我们下调2023-2025年盈利预测预计2023-2025年归母净信总市值亿元8791利润607490亿元此前为7087113亿元对应EPS分别为131619元息流通市值亿元8768更当前股价对应PE为14612098倍预计2023Q4渠道优化库存管控及商品总股本亿股新474企划改善成效渐显同时继续提折扣及控费维持买入评级报流通股本亿股473品牌端男装收入保持增长主要品牌毛利率均有提升告近3个月换手率2965收入2023H1女装男装乐町MiniPeace分别收入1321366387455亿元同比-2034219-2661-1532占比369382108127男装实股价走势图现正增长童装跌幅弱于女装各品牌盈利能力均有改善2023H1女装男装太平鸟沪深300乐町童装毛利率617798368508pct至594614550725805经60营指标预计67月流水持平81-821低双下滑新品折扣仍保持较好水平40渠道端2023H1线上线下收缩线上控折扣致占比下降线下表现好于线上202023H1线上实现收入97亿元-2997占总收入27占比略有下降2023H10线下门店同比下降15下共实现收入261亿元-63体现门店经营有所提-20开-40效其中直营收入1739亿元-733占比为666-282pct加盟收入872022-082022-122023-042023-08源亿元-417门店数量2023H1净闭747家至4172家直营加盟分别净闭证数据来源聚源226521至12772897家直营加盟1232023年预计继续优化渠道直营规券划净闭店家加盟规划净拓家证100-200100券相关研究报告各渠道盈利能力均有改善存货周转天数提升经营性现金流净额转正研盈利能力2023H1公司毛利率58263pct线上直营加盟毛利率分别同究2023Q1盈利能力大幅改善看好全比379614734pct期间费用率486-05pct销售管理财务研发费用率分报年盈利快速恢复公司信息更新报告别为37582407分别-22pct07pct11pct-01pct净利率738pct告-202353营运能力2023H1存货175亿元同比-18存货应收周转天数232天21天2022年库存及库龄改善2023Q1同比24天基本持平经营性现金流量净额转正至28亿元盈利向好公司信息更新报告风险提示线下零售复苏不及预期渠道优化不及预期-2023419财务摘要和估值指标业绩持续承压渠道产品结构调整指标2021A2022A2023E2024E2025E下经营趋于稳健公司信息更新报营业收入百万元1092186028018889710011告-20221030YOY163-212-68110125归母净利润百万元677185602735902YOY-50-7272257222227毛利率529482576578580净利率6221758390ROE15844128140150EPS摊薄元143039127155190PE倍13047614612098PB倍2122191715数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明110公司信息更新报告目录12023H1控费控折扣下盈利向好门店经营质量改善311分品牌看PB男装收入同比增长主要品牌毛利率均有提升312分渠道看2023H1线上线下收缩直营毛利率提升422023H1控折扣及控费下盈利能力明显改善现金流转正621盈利能力控折扣下毛利率提升控费及经营杠杆提升净利率622营运能力存货周转天数提升经营性现金流净额转正73盈利预测与投资建议74风险提示7附财务预测摘要8图表目录图12023H1收入3601亿元-1423图22023Q1Q2收入增速分别为-158-1193图32023H1归母净利润25亿元883图42023Q1Q2归母净利润增速分别为14扭亏3图52023H1仅男装收入同比增长4图62023H1男装收入占比提升超越女装4图72023H1线上销售占比下降5图82023H1直营加盟渠道收入分别-73-425图92023H1直营净减少226家加盟净减少521家5图102023H1直营门店占比基本持平为3065图112023H1除其他品牌外主要品牌毛利率均有提升6图122023H1线上线下毛利率均有提升6图132023H1公司期间费用率486-05pct6图142023H1毛利率和净利率均有提升6图15截至2023H1存货周转天数232天同比24天7图16截至2023H1应收账款周转天数同比持平7表12023H1男装收入同比增长乐町收入下滑明显主要品牌毛利率均有提升单位亿元4表22023H1总门店数为41741家净减少747家Q1Q2分别净减少330167单位家5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明210公司信息更新报告12023H1控费控折扣下盈利向好门店经营质量改善2023H1收入3601亿元-142归母净利润25亿元88主要系零售折扣改善带动毛利率提升叠加降本控费效果显著所致扣非净利润178亿元2022H1为522w与归母净利润差异主要系非经常性项目政府补助同比减少6845万元分季度看2023Q1Q2收入为20741528亿元分别-158-119归母净利润为217034亿元分别14扭亏2022H1归母净利润为-057亿元图12023H1收入3601亿元-142图22023Q1Q2收入增速分别为-158-119300000营业收入亿元同比增速2500-5012025-100202000100-150151500-200801051000-250600500-300-50-35040-1020-15-200-25201820192020202120222023H1营业收入亿元YOY数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图32023H1归母净利润25亿元88图42023Q1Q2归母净利润增速分别为14扭亏归母净利润亿元同比增速25040020020086000150740-200620100-4005050-6004-20-80030-40-10002-50-12001-60-100-14000-80201820192020202120222023H1归母净利润亿元YOY数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所11分品牌看PB男装收入同比增长主要品牌毛利率均有提升PB女装2023H1收入132亿元yoy-204收入占比369PB男装2023H1收入1366亿元yoy219收入占比382乐町少女装2023H1收入387亿元yoy-266收入占比108MiniPeace童装2023H1收入455亿元yoy-1532收入占比127请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明310公司信息更新报告表12023H1男装收入同比增长乐町收入下滑明显主要品牌毛利率均有提升单位亿元2021H12022H12023H1VS2022H1变动VS2021H1变动收入占比收入占比收入占比绝对值比率变动绝对值比率变动PB女装213842871656397413203688-2034-29pct-3827-6pctPB男装14572922133732071366381821961pct-6249pct乐町少女装650130352712663871082-2661-18pct-4044-22pctMiniPeace600120453712894551271-1532-02pct-242107pct其它141284110264051141-5407-12pct-6425-14pct总计498610000416810000357810000-1415-2824毛利毛利率毛利毛利率毛利毛利率绝对值比率变动绝对值比率变动PB女装1255587288253227845939-111062pct-375607pctPB男装80355107155347839614517448pct45764pct乐町少女装338519624847041965072-208737pct-4186-12pctMiniPeace316526128552972645805-72051pct-163754pct其它060426104440090122364-7292-165pct-8017-19pct总计277255592173521420955856-35764pct-24403pct数据来源公司公告开源证券研究所图52023H1仅男装收入同比增长图62023H1男装收入占比提升超越女装401002080600372533373082311134273818201820192020202120222023H140-2020352137604115414038393688-400-60201820192020202120222023H1PEACEBIRD女装PEACEBIRD男装YOY-PB女装YOY-PB男装YOY-乐町LEDIN乐町女装MiniPeace童装YOY-童装其他其他数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所12分渠道看2023H1线上线下收缩直营毛利率提升线下渠道2023H1线下渠道共实现收入261亿元-63其中直营收入1739亿元-733占比为666-282pct加盟收入87亿元-417线上渠道2023H1线上渠道实现收入97亿元-2997占总收入27请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明410公司信息更新报告图72023H1线上销售占比下降图82023H1直营加盟渠道收入分别-73-42100500030400020803000100602000-101000-20400-30200201820192020202120222023H1直营收入加盟收入线上销售线下销售YOY-加盟收入YOY-直营收入数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所门店数量截至2023H1整体净减少747家至4174家其中直营净减少226家至1277家加盟净减少521家至2897家门店数下降主要系公司改变过往渠道规模增长策略主动关闭低效门店经营重点转向提升门店坪效和盈利能力图92023H1直营净减少226家加盟净减少521家图102023H1直营门店占比基本持平为306600100400802006004020192020202120222023H1-20020-4000-600201820192020202120222023H1直营拓店加盟拓店直营加盟数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所分品牌看2023H1全年PB女装门店净减少273家至1656家PB男装门店净减少45家至1437家乐町少女装门店净减少207家至436家MiniPeace童装门店净减少164家至642家表22023H1总门店数为41741家净减少747家Q1Q2分别净减少330167单位家2022年门店2023Q1门店2023H12023Q1净拓店2023Q2净拓店直营加盟直营加盟直营加盟直营加盟直营加盟PB女装522135946912504551201-53-109-14-49PB男装457104643810124281009-19-34-10-3乐町少女装170388160342141295-10-46-19-47MiniPeace275422263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