23年上半年收入、归母净利润同比-14%、+88%，净利率同比提升太平鸟发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入36.01亿元、同比下滑14.19%，归母净利润2.51亿元、同比增长88.10%，扣非净利润1.78亿元、同比增长3319.13%，EPS为0.53元。上半年公司归母净利率同比提升3.79PCT至6.96%，与21年同期相比，公司收入、归母净利润分别同比下滑28.19%、38.99%，归母净利率下降1.23PCT。
　　分季度来看，23Q1~Q2公司单季度收入分别同比下滑15.83%、11.86%，归母净利润分别同比增长14.20%、158.86%（扭亏），归母净利率分别同比提升2.75PCT、5.48PCT至10.48%、2.19%。
　　PB男装收入+2%，PB女装/乐町/MP童装收入同比下滑20%/27%/15%按品牌拆分：23年上半年主要品牌PB女装、PB男装收入占比分别为37%、38%（占总收入的比重，下同），收入分别同比-20.34%、+2.19%，乐町、MP童装收入占比分别为11%、13%，收入分别同比下滑26.61%、15.32%。
　　按线上线下拆分：23年上半年线上收入占比为27%，收入同比下滑29.97%，线下收入同比下滑6.30%，线上收入下滑幅度较大主要为公司采取收缩折扣的策略而线上消费者对价格更为敏感；线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入比分别为48%、24%，收入分别同比下滑7.33%、4.17%。
　　渠道数量方面：截至2023年6月末，公司总门店数共计4174家、较年初净减少10.64%。其中直营店共计1277家、较年初净减少10.51%，加盟店共计2897家、较年初净减少10.70%；分品牌来看，主要品牌PB女装、PB男装、乐町、MP童装店数分别为1656家（较年初-11.96%）、1437家（-4.39%）、436家（-21.86%）、642家（-7.89%）。
　　毛利率提升明显、费用率下降，存货周转放缓，经营净现金流增加毛利率：23年上半年毛利率同比提升6.34PCT至58.23%。分品牌来看，PB女装、PB男装、乐町、MP童装毛利率分别为59.39%（同比+6.17PCT）、61.45%（+7.98PCT）、50.72%（+3.68PCT）、58.05%（+5.08PCT）。分渠道来看，线上、线下毛利率分别为47.68%（+3.79PCT）、62.60%（+6.36PCT）。分店铺类型来看，直营、加盟毛利率分别为70.38%（+6.14PCT）、47.07%（+7.34PCT）。
　　分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比提升5.81PCT、7.22PCT至60.00%、55.83%。
　　费用率：23年上半年期间费用率同比下降0.53PCT至48.60%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为37.48%（同比-2.17PCT）、7.96%（+0.67PCT）、2.44%（+1.11PCT）、0.72%（-0.14PCT）。销售费用率同比下降主要系受门店数量及收入下滑等影响，上半年直营薪酬、商场店铺费、租赁装修费、广告宣传费等同比下降所致；研发费用率同比提升主要系上半年职工薪酬及设计费支出增加所致。分季度来看，23Q1~Q2单季度期间费用率分别同比下降0.85PCT、0.28PCT至45.26%、53.14%。
　　其他财务指标：1）存货23年6月末较年初减少17.77%至17.47亿元、同比减少17.58%；存货周转天数为232天、同比增加24天。2）应收账款23年6月末较年初减少43.71%至2.98亿元、同比减少14.50%；应收账款周转天数为21天、同比持平。3）资产减值损失上半年同比减少12.12%至7847万元。4）经营净现金流上半年为2.81亿元、同比转为净流入。
　　上半年改革显效、利润端效益释放，下半年期待零售情况好转上半年公司虽然零售和收入端仍有所下滑，但在公司继续推进变革、强化品牌统一管理的背景下，零售折扣提升、毛利率同比改善明显，以及通过持续推进降本控费，费用率下降，经营质量整体改善。公司上半年主动关闭低效门店、加强折扣管控，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效，同时继续推进库存管理、加强产品产销计划性管控，优化新品库存、并规范老品消化渠道，在产品方面着力提升产品力、功能性以及强化品质线风格优势。
　　我们期待下半年公司零售端逐步回暖，盈利能力继续改善。考虑上半年收入端仍有收缩且终端零售环境存在一定不确定性，我们下调公司23~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调15%/15%/6%），按最新股本计算，对应23~25年EPS分别为1.19、1.49、1.91元，23年、24年PE分别为16倍、13倍，继续看好公司改革成效逐步体现，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内消费持续疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。

研究报告全文：2023年8月22日公司研究上半年收入下滑而经营质量改善下半年期待零售情况好转太平鸟603877SH2023年中报点评买入维持要点当前价1892元23年上半年收入归母净利润同比-1488净利率同比提升作者太平鸟发布2023年半年报公司2023年上半年实现营业收入3601亿元同比下分析师唐佳睿CFAFCPAAustACCACAIAFRM滑1419归母净利润251亿元同比增长8810扣非净利润178亿元同执业证书编号S0930516050001比增长331913EPS为053元上半年公司归母净利率同比提升379PCT至021-52523866696与21年同期相比公司收入归母净利润分别同比下滑28193899tangjiaruiebscncom归母净利率下降123PCT分析师孙未未分季度来看23Q1Q2公司单季度收入分别同比下滑15831186归母净利执业证书编号S0930517080001润分别同比增长142015886扭亏归母净利率分别同比提升275PCT021-52523672sunwwebscncom548PCT至1048219分析师朱洁宇PB男装收入2PB女装乐町MP童装收入同比下滑202715执业证书编号S0930523070004按品牌拆分23年上半年主要品牌PB女装PB男装收入占比分别为3738021-52523842zhujieyuebscncom占总收入的比重下同收入分别同比-2034219乐町MP童装收入占比分别为1113收入分别同比下滑26611532市场数据按线上线下拆分23年上半年线上收入占比为27收入同比下滑2997线下总股本亿股474总市值亿元8967收入同比下滑630线上收入下滑幅度较大主要为公司采取收缩折扣的策略而线一年最低最高元15272961上消费者对价格更为敏感线下渠道中直营店加盟店收入占总收入比分别为近3月换手率29764824收入分别同比下滑733417股价相对走势渠道数量方面截至2023年6月末公司总门店数共计4174家较年初净减少1064其中直营店共计1277家较年初净减少1051加盟店共计2897家35较年初净减少1070分品牌来看主要品牌PB女装PB男装乐町MP童21装店数分别为1656家较年初-11961437家-439436家-21866642家-789-8毛利率提升明显费用率下降存货周转放缓经营净现金流增加-23毛利率23年上半年毛利率同比提升634PCT至5823分品牌来看PB女装0622092212220323PB男装乐町MP童装毛利率分别为5939同比617PCT6145太平鸟沪深300798PCT5072368PCT5805508PCT分渠道来看线收益表现上线下毛利率分别为4768379PCT6260636PCT分店铺类1M3M1Y型来看直营加盟毛利率分别为7038614PCT4707734PCT相对-800-19121007分季度来看23Q1Q2单季度毛利率分别同比提升581PCT722PCT至6000绝对-999-2469-011资料来源Wind5583费用率23年上半年期间费用率同比下降053PCT至4860其中销售管理相关研报研发财务费用率分别为3748同比-217PCT796067PCT24422年业绩受疫情影响承压23Q1盈利能力明显改善期待零售进一步恢复111PCT072-014PCT销售费用率同比下降主要系受门店数量及收2023-04-18入下滑等影响上半年直营薪酬商场店铺费租赁装修费广告宣传费等同比下Q3业绩受疫情影响继续承压期待终端零降所致研发费用率同比提升主要系上半年职工薪酬及设计费支出增加所致分季售逐步改善2022-10-29度来看23Q1Q2单季度期间费用率分别同比下降085PCT028PCT至4526上半年疫情背景下费用刚性业绩承压下半年期待销售逐步好转2022-08-305314敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告太平鸟603877SH其他财务指标1存货23年6月末较年初减少1777至1747亿元同比减少1758存货周转天数为232天同比增加24天2应收账款23年6月末较年初减少4371至298亿元同比减少1450应收账款周转天数为21天同比持平3资产减值损失上半年同比减少1212至7847万元4经营净现金流上半年为281亿元同比转为净流入上半年改革显效利润端效益释放下半年期待零售情况好转上半年公司虽然零售和收入端仍有所下滑但在公司继续推进变革强化品牌统一管理的背景下零售折扣提升毛利率同比改善明显以及通过持续推进降本控费费用率下降经营质量整体改善公司上半年主动关闭低效门店加强折扣管控经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效同时继续推进库存管理加强产品产销计划性管控优化新品库存并规范老品消化渠道在产品方面着力提升产品力功能性以及强化品质线风格优势我们期待下半年公司零售端逐步回暖盈利能力继续改善考虑上半年收入端仍有收缩且终端零售环境存在一定不确定性我们下调公司2325年盈利预测归母净利润较前次盈利预测分别下调15156按最新股本计算对应2325年EPS分别为119149191元23年24年PE分别为16倍13倍继续看好公司改革成效逐步体现维持买入评级风险提示国内消费持续疲软控费不及预期线上竞争加剧流量成本提升部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损库存积压表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元109218602798588009624营业收入增长率1634-2124-7171021936净利润百万元677185566707907净利润增长率-499-72732063825012822EPS元142039119149191ROE归属母公司摊薄1587446122013821580PE1349161310PB2122191816资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-21敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告太平鸟603877SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入109218602798588009624总资产10194855193511042211713营业成本51404454366339924317货币资金11481089228933784619折旧和摊销116123144145147交易性金融资产20571262126212651268税金及附加5959556066应收账款632530629636662销售费用39493166286431153339应收票据00000管理费用709626575603626其他应收款合计171133776571研发费用152118128143158存货25402125179518491880财务费用6869503419其他流动资产325390390390390投资收益3840404040流动资产合计71335688655276639021营业利润98825780710081292其他权益工具00000利润总额94926280210031287长期股权投资99999所得税27377237296380固定资产13601321126712131158净利润677184565707907在建工程4441526066少数股东损益-10-1-1-1无形资产176169175182188归属母公司净利润677185566707907商誉00000EPS元142039119149191其他非流动资产144444非流动资产合计30622863279927592692现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债59244398470452945962经营活动现金流1300399135814141584短期借款1980000净利润677185566707907应付账款20811362142818762374折旧摊销116123144145147应付票据387268293359432净营运资金增加329310-718-321-439预收账款00000其他177-2181367883969其他流动负债613584584584584投资活动产生现金流-484595-37-65-40流动负债合计46563229353541254793净资本支出-329-244-80-80-80长期借款00000长期投资变化99000应付债券721750750750750其他资产变化-164830431540其他非流动负债9188888888融资活动现金流-293-1031-121-260-302非流动负债合计12681168116811681168股本变化00-300股东权益42704153464751285752债务净变化819-212000股本477476474474474无息负债变化465-1315306590668公积金15981632163516351635净现金流523-37120010891242未分配利润21992100259530763700归属母公司权益42684143463751195743少数股东权益2111099主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率52934822541354635514销售费用率36163681358735403470EBITDA率1369911145115601697管理费用率649728720685650EBIT率1155615127113951544财务费用率062080063039020税前净利润率869304100511401337研发费用率139137160162164归母净利润率620215709804943所得税率2930303030ROA664216605678774ROE摊薄1587446122013821580每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC2377986225631094599每股红利060015048060077每股经营现金流273084287298334偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产89587097810801212资产负债率5851505151每股销售收入22911805168518572031流动比率153176185186188速动比率099110135141149估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务325377422466522PE1349161310有形资产有息债务720704776873990PB2122191816EVEBITDA61136654834资料来源Wind光大证券研究所预测股息率3208253240敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观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