1H23收入按季复苏较慢；盈利受益于主动控费
　　太平鸟1H23收入同比-14.1%至36亿元，归母净利润同比+88.1%至2.5亿元，符合业绩预告，净利率同比+3.8pp至7.0%，主因毛利率大幅改善以及主动降本控费。分季度来看，2Q23收入同比-11.9%仍较疲软，但好于1Q23的-15.8%，归母净利润同比扭亏为盈（1Q23：+58.6%），按季环比改善趋势主要受益于基数回落。我们预计在低基数及毛利率改善的帮助下，全年净利率或维持扩张；但考虑到消费信心恢复及店铺扩张速度慢于预期，我们将23/24/25E基本EPS下调1/2/2%至1.28/1.57/1.88元，目标价下调5%至26.2元，基于12个月动态EPS1.46元以及目标PE18.0x（2017年以来动态PE均值+0.5标准差，以反映疫后收入回暖及利润率加速扩张）。“买入”。
　　男装品牌收入韧性显现；渠道闭店拖累收入增长
　　1H23太平鸟女装/乐町女装/Mini Peace童装收入同比-20.3/-26.6/-15.3%，我们认为主因疫后消费信心恢复较慢，且女装品牌仍处在调整期；而太平鸟男装收入同比+2.2%，显现更强的销售韧性。1H23线上收入同比-30.0%，或由于流量竞争加剧，且疫后消费逐步回归线下；受渠道关店影响，线下收入同比-6.3%，其中直营/加盟收入同比-7.3/-4.2%，较1H22末净关226/521家店（年初以来净关150/347家），而单店店效/出货录得同比+9.1/+13.1%。我们预计2H23直营渠道将继续淘汰低效店铺并录得店效提升，而加盟渠道通常会在2H加速开店，叠加渠道订货恢复，有望驱动整体收入同比+14.8%。
　　利润率改善趋势有望维持
　　1H23公司毛利率同比+6.3pp至58.2%，我们认为主要是受益于公司自2022年以来专注库存消化并谨慎规划投产，渠道货品结构有所改善，同时主动控制零售折扣。1H23末公司存货较年初-17.8%，同比下降-17.6%；线上/直营/加盟渠道毛利率同比扩张3.8/6.1/7.3pp至47.7/70.4/47.1%。我们预计2H23随着渠道库存健康度进一步提升，毛利率有望维持改善趋势，预计同比扩张7.0pp至51.8%。此外，我们预计公司会继续优化渠道结构，叠加收入回暖，驱动经营杠杆改善，23年净利率有望同比+4.8pp至7.0%。
　　23年净利润预测下调至6.1亿元
　　我们将23/24/25E收入均下调5%，以反映女装品牌转型及渠道拓店慢于预期，同时将毛利率上调0.9/1.1/1.1pp以反映零售折扣大幅改善；综上，我们将23/24/25E净利润小幅下调1/2/2%至6.1/7.4/8.9亿元。太平鸟当前股价对应13.1倍12个月动态PE，较2017年以来均值折让16%。
　　风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告太平鸟603877CH消费弱复苏中聚焦提质增效及控费华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月21日中国内地服装目标价人民币2620研究员罗艺鑫1H23收入按季复苏较慢盈利受益于主动控费SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232太平鸟1H23收入同比-141至36亿元归母净利润同比881至25亿元符合业绩预告净利率同比38pp至70主因毛利率大幅改善以及研究员詹妮主动降本控费分季度来看2Q23收入同比-119仍较疲软但好于1Q23SACNoS0570521060003zhannihtsccom的-158归母净利润同比扭亏为盈1Q23586按季环比改善趋SFCNoBOF58385236586209势主要受益于基数回落我们预计在低基数及毛利率改善的帮助下全年净利率或维持扩张但考虑到消费信心恢复及店铺扩张速度慢于预期我们将华泰证券研究所分析师名录232425E基本EPS下调122至128157188元目标价下调5至262元基于12个月动态EPS146元以及目标PE180x2017年以来动态PE均值05标准差以反映疫后收入回暖及利润率加速扩张买入男装品牌收入韧性显现渠道闭店拖累收入增长1H23太平鸟女装乐町女装MiniPeace童装收入同比-203-266-153我们认为主因疫后消费信心恢复较慢且女装品牌仍处在调整期而太平鸟男装收入同比22显现更强的销售韧性1H23线上收入同比-300基本数据或由于流量竞争加剧且疫后消费逐步回归线下受渠道关店影响线下收入同比-63其中直营加盟收入同比-73-42较1H22末净关226521目标价人民币2620收盘价人民币截至月日家店年初以来净关家而单店店效出货录得同比821189215034791131市值人民币百万8967我们预计2H23直营渠道将继续淘汰低效店铺并录得店效提升而加盟渠道6个月平均日成交额人民币百万6578通常会在2H加速开店叠加渠道订货恢复有望驱动整体收入同比14852周价格范围人民币1564-2739BVPS人民币917利润率改善趋势有望维持1H23公司毛利率同比63pp至582我们认为主要是受益于公司自2022股价走势图年以来专注库存消化并谨慎规划投产渠道货品结构有所改善同时主动控太平鸟人民币制零售折扣1H23末公司存货较年初-178同比下降-176线上直相对沪深300营加盟渠道毛利率同比扩张386173pp至477704471我们预计28112H23随着渠道库存健康度进一步提升毛利率有望维持改善趋势预计同256比扩张70pp至518此外我们预计公司会继续优化渠道结构叠加收221入回暖驱动经营杠杆改善23年净利率有望同比48pp至7018415923年净利润预测下调至61亿元Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23我们将232425E收入均下调5以反映女装品牌转型及渠道拓店慢于预资料来源Wind期同时将毛利率上调091111pp以反映零售折扣大幅改善综上我们将232425E净利润小幅下调122至617489亿元太平鸟当前股价对应131倍12个月动态PE较2017年以来均值折让16风险提示1加盟渠道扩张不及预期2直营渠道店效提升不及预期3电商业务增速及数字化转型慢于预期4快时尚品牌竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1092186028656965710721-1634212406311561102归属母公司净利润人民币百万6772618472605337421089250-49972732277022592027EPS人民币最新摊薄143039128157188ROE1585444139616281850PE倍13244854148112081005PB倍210216207197186EVEBITDA倍7132443888741625资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1太平鸟603877CH盈利预测调整我们将232425E收入均下调5以反映女装品牌转型及渠道拓店慢于预期同时将毛利率上调091111pp以反映零售折扣大幅改善综上我们将232425E净利润小幅下调122至617489亿元图表1太平鸟盈利预测调整人民币百万元2023E原2023E新同比变动2024E原2024E新同比变动2025E原2025E新同比变动营业总收入90648656064510134965711647112571072111048营业成本420839421156347434416120695295492911669毛利485647141372953915240112285962579310528其他收益损失737846974818711672909611071营业费用410939462340445242898737482246408238营业利润82084622983210211038227171230124920315营业外收入45230649451261164965628110496营业外支出18172245201911647232111048利润总额84785222560510511044226061264125620306所得税2372472195412943032262935436420329税后利润6106052281097577412262091089220320少数股东权益114240911226201120320归母净利润6116052277097577422262091189220320每股收益人民币1291282294091601572262019218820320利润率pppppppppppp毛利率536545620953254302115305400211营业利润率9098680710110710071091160907净利率677048037577070281830602资料来源华泰研究预测估值方法我们将目标价下调5至262元基于12个月动态EPS146元以及目标PE180x2017年以来动态PE均值05标准差以反映疫后收入回暖及利润率加速扩张我们的前目标价276元是基于预测的12个月动态EPS145元以及目标PE190x自2017年以来历史动态PE均值05标准差图表2太平鸟12个月动态PEx00010203040506070809104032241SD203xMean156x168-1SD109x0Nov-19Jul-20Feb-21Oct-21May-22Jan-23Aug-23资料来源彭博华泰研究风险提示1加盟渠道扩张不及预期2直营渠道店效提升不及预期3电商业务增速及数字化转型慢于预期4快时尚品牌竞争加剧免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2太平鸟603877CH图表3太平鸟PE-Bands图表4太平鸟PB-Bands人民币太平鸟15x20x人民币太平鸟18x31x25x30x40x44x57x70x1007575565038251900Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3太平鸟603877CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产71335688545156045799营业收入1092186028656965710721现金1148108911219722584253营业成本51404454394244164929应收账款6319752962556686475074825营业税金及附加58535874562662776969其他应收账款1712513306133901493816585营业费用39493166302133613667预付账款2607115963159631596315963管理费用7088362602640546373567545存货25402125182620222230财务费用68006898553054855693其他流动资产23811653165316531653资产减值损失1204711959119591195911959非流动资产30622863312833693630公允价值变动收益510377377377377长期投资934896896896896投资净收益38364049404940494049固定投资13601321160118552128营业利润98771256538461310381249无形资产1756016868154371411612897营业外收入6112277229125562838其他非流动资产15171364136413641364营业外支出44481770173119312144资产总计101948551857889729428利润总额94934261608517310441256流动负债46563229309432663456所得税272687730247003028136418短期借款19750000000000000净利润6766618430604737413589161应付账款20811362122713991589少数股东损益060042060074089其他流动负债23781867186718671867归属母公司净利润6772618472605337421089250非流动负债12681168115211521152EBITDA1005319838760910701290长期借款000000000000000EPS人民币基本144039128157188其他非流动负债12681168115211521152负债合计59244398424744194608主要财务比率少数股东权益2371052992918828会计年度202120222023E2024E2025E股本4767347645473934739347393成长能力资本公积13231358135813581358营业收入1634212406311561102留存公积24732374255627793046营业利润67174032298422672032归属母公司股东权益42684143432245444812归属母公司净利润49972732277022592027负债和股东权益101948551857889729428获利能力毛利率52934822544654275403现金流量表净利率620215699768832会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1585444139616281850经营活动现金130039882870437783694763ROIC2932760204422182381净利润6766618430604737413589161偿债能力折旧摊销85299654135481565117879资产负债率58115143495049254887财务费用68006898553054855693净负债比率597237152472715投资损失38364049404940494049流动比率153176176172168营运资金变动2605366112135351300913544速动比率086093099093087其他经营现金76894750611994377377营运能力投资活动现金4836159474356333530939567总资产周转率117092101110117资本支出36628248101445383148125应收账款周转率15491481159416041536长期投资1940779809000000000应付账款周转率251259304336330其他投资现金76744474211802699431442每股指标人民币筹资活动现金293371031129294785857640每股收益最新摊薄143039128157188短期借款2950219750000000000每股经营现金流最新摊薄274084184164200长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄9008749129591015普通股增加000028252000000估值比率资本公积增加24343459000000000PE倍13244854148112081005其他筹资现金259886786126774785857640PB倍210216207197186现金净增加额523023748200291962413874EVEBITDA倍7132443888741625资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4太平鸟603877CH免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5太平鸟603877CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6太平鸟603877CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7