公司公布2023年中报：23H1营业收入36.01亿元/yoy-14.19%、归母净利2.51亿元/yoy+88.10%、扣非归母净利1.78亿元/yoy+3319.14%。营收下滑主因公司组织变革后为了提升零售运营质量主动放弃低效业务（提折扣+关店）；扣非净利实现大幅增长，主因22H1疫情影响下基数较低、23H1毛利率同比+6.34pct、费用率同比-0.53pct，盈利水平显著改善；归母净利增幅不及扣非，主因22H1政府补贴增厚净利基数。单季度看，23Q1/Q2营收分别为20.74/15.28亿元、分别同比-15.83%/-11.86%，归母净利分别为2.17/0.34亿元、分别同比+14.20%/扭亏，折扣及费用控制下Q2顺利实现同比扭亏。
　　净关店下男装实现正增、女装及乐町压力较大，控折扣促各品牌毛利率均提升。23H1女装/男装/乐町/童装收入分别同比-20.3%/+2.2%/-26.6%/-15.3%、分别占比36.9%/38.2%/10.8%/12.7%，毛利率分别同比+6.17/+7.98/+3.68/+5.08pct至59.39%/61.45%/50.72%/58.05%。女装/乐町受近两年品牌风格、渠道调整叠加23H1收折扣影响，收入下滑幅度较大，截至23H1末女装/乐町门店分别1656/436家，分别较22H1末净关273/207家、同比-14.2%/-32.2%；童装收入双位数下滑，截至23H1末门店共642家/较22H1末净关164家/yoy-20.3%；男装截至23H1末门店共1437家/较22H1末净关45家/yoy-3%，男装库存压力相对较轻、关店幅度较小、收入实现正增。今年初组织架构调整后，旗下品牌开始协同管理，23H1全品牌控制折扣（目前直营/加盟约8.6折、线上5-5.5折）、各品牌毛利率均明显提升。
　　各渠道均收入下滑、毛利率提升，主要受到控折扣及净关店影响。23H1线上/直营/加盟营收分别同比-30%/-7.3%/-4.2%、分别占比27%/49%/24%，毛利率分别同比+3.79/+6.14/+7.34pct至47.68%/70.38%/47.07%。线上收入下滑较多，主要受折扣控制及疫情放开后线下消费恢复影响；截至23H1直营/加盟门店分别为1277/2897家，分别较22H1末净关226/521家、同比-15%/-15.2%，直营及加盟渠道收入下滑主要受到净关店影响，其中直营聚焦核心城市、关闭非核心区域及低效门店，加盟关停了老货代理加盟商、低效店铺，预计Q3-Q4随货品改善，净关店趋势有望扭转、加盟年内恢复为净开店。各渠道毛利率均上升，同样受益于折扣控制。
　　毛利率提升、费用率下降，净利率改善明显。1）毛利率：23H1同比+6.34pct至58.23%，主因加大折扣控制。2）期间费用率：23H1同比-0.53pct至48.60%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.17/+0.67/+1.11/-0.14pct至37.48%/7.96%/2.44%/0.72%，销售费用率下降较多，主因门店数量减少、相关薪酬、租赁、广告宣传等费用下降。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及所得税费用(23H1/22H1分别为9279/4773万元)变动，23H1归母净利率同比+3.79pct至6.96%。4）存货：截至23H1存货17.5亿元/yoy-17.58%，库存进一步下降,其中1年以内/1-2年/2年以上库龄库存占比分别为67%/29%/3%，库龄结构健康。存货周转天数232天、较22H1增加24天，随公司渠道结构调整+加大产销管理、存货周转有望改善。5）现金流：23H1经营活动现金流净额2.8亿元/同比扭亏、主因支付税费及职工薪酬等支出减少；截至23H1末货币资金7.8亿元，资金充沛。
　　盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰，23H1国内消费场景放开，公司在组织架构调整下、注重经营质量和效率的提升，对旗下各品牌进行提折扣、优化渠道措施，虽拖累收入端仍下滑，但控折扣促毛利率提升、净关店促费用率下降，带动净利大幅增长、净利率改善明显。流水端6-7月高双位数下滑、8月至今低双位数下滑，预计9-10月冬装上新将体现新组织架构下的商品企划成果，公司未来将继续提质增效、优化盈利能力及库存健康度，考虑目前仍处组织架构变革后的调整期，我们将23-25年归母净利从6.73/8.24/9.63亿下调至5.93/7.10/8.57亿、PE 15/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费复苏不及预期、组织变革效果不及预期，疫情反复。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告服装家纺太平鸟60387723年中报点评业务梳理调整经营质量稳步提升2023年08月22日买入维持盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师李婕营业总收入百万元8602809987949615执业证书S0600521120003同比-21-699lijiedwzqcomcn归属母公司净利润百万元185593710857证券分析师赵艺原同比-732212021执业证书S0600522090003每股收益-最新股本摊薄元股039125150181zhaoyydwzqcomcnPE现价最新股本摊薄4759148112381026关键词TableTag业绩符合预期股价走势投资要点TableSummary太平鸟沪深300公司公布2023年中报23H1营业收入3601亿元yoy-1419归母净利2514236亿元yoy8810扣非归母净利178亿元yoy331914营收下滑主因公司30组织变革后为了提升零售运营质量主动放弃低效业务提折扣关店扣非净2418利实现大幅增长主因22H1疫情影响下基数较低23H1毛利率同比634pct126费用率同比-053pct盈利水平显著改善归母净利增幅不及扣非主因22H10-6政府补贴增厚净利基数单季度看23Q1Q2营收分别为20741528亿元分-12别同比归母净利分别为亿元分别同比-18-1583-1186217034142020228222022122120234212023820扭亏折扣及费用控制下Q2顺利实现同比扭亏净关店下男装实现正增女装及乐町压力较大控折扣促各品牌毛利率均提升23H1女装男装乐町童装收入分别同比-20322-266-153分别占市场数据比369382108127毛利率分别同比617798368508pct至5939614550725805女装乐町受近两年品牌风格渠道调整叠加收盘价元185523H1收折扣影响收入下滑幅度较大截至23H1末女装乐町门店分别一年最低最高价1656436家分别较22H1末净关273207家同比-142-322童装收入15372980双位数下滑截至23H1末门店共642家较22H1末净关164家yoy-203男市净率倍205装截至末门店共家较末净关家男装库存压力相23H1143722H145yoy-3流通A股市值百对较轻关店幅度较小收入实现正增今年初组织架构调整后旗下品牌开876796始协同管理23H1全品牌控制折扣目前直营加盟约86折线上5-55折万元各品牌毛利率均明显提升总市值百万元879138各渠道均收入下滑毛利率提升主要受到控折扣及净关店影响23H1线上直营加盟营收分别同比-30-73-42分别占比274924毛利率分基础数据别同比379614734pct至476870384707线上收入下滑较多主要受折扣控制及疫情放开后线下消费恢复影响截至23H1直营加盟门店分别每股净资产元为12772897家分别较22H1末净关226521家同比-15-152直营及LF904加盟渠道收入下滑主要受到净关店影响其中直营聚焦核心城市关闭非核心资产负债率LF4159区域及低效门店加盟关停了老货代理加盟商低效店铺预计Q3-Q4随货品总股本百万股47393改善净关店趋势有望扭转加盟年内恢复为净开店各渠道毛利率均上升同样受益于折扣控制流通A股百万股47267毛利率提升费用率下降净利率改善明显1毛利率23H1同比634pct至5823主因加大折扣控制2期间费用率23H1同比-053pct至4860相关研究其中销售管理研发财务费用率分别同比-217067111-014pct至3748796244072销售费用率下降较多主因门店数量减少相关太平鸟6038772022年报及薪酬租赁广告宣传等费用下降3归母净利率结合毛利率费用率及23Q1经营数据点评22年业绩所得税费用23H122H1分别为92794773万元变动23H1归母净利率同比379pct至6964存货截至23H1存货175亿元yoy-1758库存进一承压推动组织变革23Q1成步下降其中1年以内1-2年2年以上库龄库存占比分别为67293库龄效初显结构健康存货周转天数232天较22H1增加24天随公司渠道结构调整加大产销管理存货周转有望改善5现金流23H1经营活动现金流净额282023-04-18亿元同比扭亏主因支付税费及职工薪酬等支出减少截至23H1末货币资金78亿元资金充沛太平鸟6038772022年三季盈利预测与投资评级公司聚焦时尚服饰23H1国内消费场景放开公司在报点评Q3业绩下滑有所放缓组织架构调整下注重经营质量和效率的提升对旗下各品牌进行提折扣优盈利水平偏低化渠道措施虽拖累收入端仍下滑但控折扣促毛利率提升净关店促费用率下降带动净利大幅增长净利率改善明显流水端6-7月高双位数下滑82022-10-29月至今低双位数下滑预计9-10月冬装上新将体现新组织架构下的商品企划成果公司未来将继续提质增效优化盈利能力及库存健康度考虑目前仍处组织架构变革后的调整期我们将23-25年归母净利从673824963亿下调至593710857亿PE151210X维持买入评级风险提示终端消费复苏不及预期组织变革效果不及预期疫情反复14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告表1太平鸟收入毛利率门店按品牌和渠道划分情况23H1收入收入占总营门店数门店同比净门店环比净毛利率YOY毛利率百万元YOY收比重家变动家变动家-营收3578-14210004174-747-4975856642pct分品牌女装1320-2033691656-273-225594617pct男装1366223821437-45-66615798pct乐町387-266108436-207-122507368pct童装455-153127642-164-55581508pct其他51-541143-58-29236-1645pct分渠道线上968-3002704768379pct直营1739-734861277-226-1507038614pct加盟871-422442897-521-3474707734pct数据来源公司公告东吴证券研究所24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告太平鸟三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产5688495050875453营业总收入8602809987949615货币资金及交易性金融资产2351227423352727营业成本含金融类4454350537684069经营性应收款项689624677738税金及附加59616672存货2125153615491449销售费用3166299732103461合同资产0000管理费用626607660721其他流动资产523516526539研发费用118194211231非流动资产2863368144355125财务费用69687070长期股权投资9999加其他收益230162176192固定资产及使用权资产2001282135774268投资净收益40404448在建工程41393836公允价值变动4000无形资产169169169169减值损失123505050商誉0000资产处置收益5445长期待摊费用213213213213营业利润2578159751176其他非流动资产430430430430营业外净收支5333资产总计85518631952210578利润总额2628129721173流动负债3229266627972948减所得税77219262317短期借款及一年内到期的非流动负债350350350350净利润184593710856经营性应付款项1630128313801490减少数股东损益0111合同负债203160172186归属母公司净利润185593710857其他流动负债1046873896922非流动负债1168116811681168每股收益-最新股本摊薄元039125150181长期借款0000应付债券750750750750EBIT2867358791060租赁负债315315315315EBITDA1039153717451990其他非流动负债104104104104负债合计4398383539664116毛利率4822567257155768归属母公司股东权益4143478655476453归母净利率215733808891少数股东权益111098所有者权益合计4153479655566462收入增长率2124584859933负债和股东权益85518631952210578归母净利润增长率72732212819692064现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流399158817242050每股净资产元85699111511341投资活动现金流595168716831680最新发行在外股份百万股474474474474筹资活动现金流1031797979ROIC3489119741043现金净增加额3717738292ROE-摊薄446124012811328折旧和摊销753802866930资产负债率5143444341653891资本开支244162716271628PE现价最新股本摊薄4759148112381026营运资本变动66126344162PB现价217187161138数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn