核心内容：
　　中央近年来的历次重要经济会议上谈及防范金融风险，地方政府债务都是其中重要一项。近期7月份政治局会议上，更是指出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中“制定实施一揽子化债方案”为首次在中央政治局会议中提及。为何在这个时间点，中央在化解地方债务风险方面提速？我们认为需要与政治局会议中的另外一个关于房地产相关的重要提法联系起来。
　　在过去二十年中，房地产是中国经济的重要引擎。不仅房地产投资本身的上下游投资占中国GDP的30%，而且更为重要的是中国基建狂魔的称号也是很大程度上建立在地方土地财政之上。在7月政治局会议中“房地产供求关系发生重大变化的新趋势”这个新提法预示着中国房地产市场将逐步步入存量市场，意味着部分对土地财政过渡依赖的地方政府的债务压力显著上升。
　　欧债危机前的欧洲重债国经济相对德法等欧元区大国存在明显的结构性缺陷，但在欧元区国家“货币统一、财权独立”的政策体制下，汇率“自动平衡器”功能丧失，这些国家依然可以为自身不可持续的债务融资，直至系统性风险爆发。土地财政赋予中国地方政府的较高财政独立性，导致中国政府债务相当部分集中在地方政府层面。地方政府债务隐含的刚性兑付在一定程度上导致部分经济欠发达的地区过度依赖土地财政来发展本地经济，但过程中不断积累风险。房地产供求格局和土地财政发生变化之后，当下部分省市所面对的债务压力与欧元区薄弱国家的财政困局在某种程度上有类似的地方。
　　有别于欧元区无法统一财政的先天缺陷，中国可以通过加强中央统筹的财政体制来逐步控制和化解地方政府债务风险。例如当下市场建议通过中央发债置换地方政府债务的方式来化解地方政府债务风险，以及以金融监管机构和商业银行为主体的各类政策及贷款置换将通过降息、展期等方式“以时间换空间”配合我国现代化财政制度的持续优化。
　　我们也必须意识到优化承担债务的主体在一定程度上可以降低债务层面的系统性风险，但从长期来看更为重要的是债务增长本身是否可持续。例如，虽然日本国家的债务主要集中在中央层面，但高达200%以上的债务率从长期来看存在着巨大的潜在系统性风险。因此，在化解地方政府债务过程中，不能简单认为把债务在地方和中央政府的资产负债表之间做一个转换就可以从根本上解决问题。我们认为在化解地方政府债务过程中，需要更多着眼于中长期，建立一个可持续的债务模式。
　　

研究报告全文：宏观专题报告tablepage宏观专题报告2023年08月23日宏观点评报告模板从国际经验看化解中国地方债务的出路核心内容分析师首席经济学家章俊中央近年来的历次重要经济会议上谈及防范金融风险地方政府债务都是其中重要一项近期7月份政治局会议上更是指出要有效防范化解地方债务风010-80928096险制定实施一揽子化债方案其中制定实施一揽子化债方案为首次在中zhangjunyjchinastockcomcn央政治局会议中提及为何在这个时间点中央在化解地方债务风险方面提速分析师登记编码S0130523070003我们认为需要与政治局会议中的另外一个关于房地产相关的重要提法联系起来高明在过去二十年中房地产是中国经济的重要引擎不仅房地产投资本身的上下游投资占中国GDP的30而且更为重要的是中国基建狂魔的称号也是很大程度010-80927606上建立在地方土地财政之上在7月政治局会议中房地产供求关系发生重大变gaomingyjchinastockcomcn化的新趋势这个新提法预示着中国房地产市场将逐步步入存量市场意味着部分析师登记编码S0130522120001分对土地财政过渡依赖的地方政府的债务压力显著上升欧债危机前的欧洲重债国经济相对德法等欧元区大国存在明显的结构性缺陷但在欧元区国家货币统一财权独立的政策体制下汇率自动平衡器功能丧失这些国家依然可以为自身不可持续的债务融资直至系统性风险爆发土地财政赋予中国地方政府的较高财政独立性导致中国政府债务相当部分集中在地方政府层面地方政府债务隐含的刚性兑付在一定程度上导致部分经济欠发风险提示达的地区过度依赖土地财政来发展本地经济但过程中不断积累风险房地产供1政策理解不到位的风险求格局和土地财政发生变化之后当下部分省市所面对的债务压力与欧元区薄弱2债务风险超预期的风险国家的财政困局在某种程度上有类似的地方有别于欧元区无法统一财政的先天缺陷中国可以通过加强中央统筹的财政体制来逐步控制和化解地方政府债务风险例如当下市场建议通过中央发债置换地方政府债务的方式来化解地方政府债务风险以及以金融监管机构和商业银行为主体的各类政策及贷款置换将通过降息展期等方式以时间换空间配合我国现代化财政制度的持续优化我们也必须意识到优化承担债务的主体在一定程度上可以降低债务层面的系统性风险但从长期来看更为重要的是债务增长本身是否可持续例如虽然日本国家的债务主要集中在中央层面但高达200以上的债务率从长期来看存在着巨大的潜在系统性风险因此在化解地方政府债务过程中不能简单认为把债务在地方和中央政府的资产负债表之间做一个转换就可以从根本上解决问题我们认为在化解地方政府债务过程中需要更多着眼于中长期建立一个可持续的债务模式请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1宏观专题报告tablepage7月24日中央政治局会议指出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案其中制定实施一揽子化债方案为首次在中央政治局会议中提及债务问题再次成为当前经济政策关注的重点为何在这个时间点中央在化解地方债务风险方面提速我们认为需要与政治局会议中的另外一个关于房地产相关的重要提法联系起来在过去二十年中房地产是中国经济的重要引擎不仅房地产投资本身的上下游投资占中国GDP的30而且更为重要的是中国基建狂魔的称号也是很大程度上建立在地方土地财政之上在7月政治局会议中房地产供求关系发生重大变化的新趋势这个新提法预示着中国房地产市场将逐步步入存量市场意味着部分对土地财政过渡依赖的地方政府的债务压力显著上升因此化解地方债务风险应跳出债务问题本身结合地产供求关系改变以及土地财政转型问题探寻背后更深层次的财政体制问题在中长期视角建立可持续的政府债务融资模式而研究政策体制问题不可避免地要与其他国家对比分析环顾全球在近些年关注较多的且对中国化解地方债务有参考意义的是欧洲和日本两国政府财政体制和债务形成机理分别与我国不同阶段的财政体制有一定相似之处我国过去地方政府基于土地财政下的财政体制与欧元区货币统一财权独立体制相似在十八届三中全会提出建立现代财政体制我国财政体制又逐渐向类似于日本中央集权下的财政分权体制转型虽然日本国家的债务主要集中在中央层面但高达200以上的债务率从长期来看存在着巨大的潜在系统性风险因此我们在财政体制转型过程中又要避免日本过高的债务陷阱一货币统一财权独立体制下欧洲的债务危机分析当前世界各国在谈论政府财政赤字及债务率水平时最常谈及的3赤字率及60负债率水平最早便源于1991欧盟制定的马斯特里赫特条约但在创建之初便制定了严格财政纪律约束的欧洲却没能避免债务危机的爆发我们认为其背后主要是因为其货币统一财权独立的政策体制导致了区域间经济差距不断加剧财政与货币政策缺乏协调也导致面对外部冲击时央行没有及时提供流动性支持成员国被迫执行的财政紧缩使得政府失去再融资能力引发债务危机一货币统一财权独立体制下汇率自动平衡器功能丧失欧元问世提升了欧洲国际话语权但与此同时弱国失去了汇率这个重要的调节工具1991年1月1日欧元作为欧洲货币联盟国家的统一货币正式问世至此11个欧元国政府便将各自的货币政策制定权统一上收至欧洲中央银行从国际大国竞争的角度来看欧元区货币统一之后大幅提升了欧洲参与国际事务的话语权也使得欧元成为美元之外的国家第二大结算货币但货币的统一并未缩小欧元区内各经济体间的经济差异以德国和希腊为例其在1991年之后经济规模和人均GDP差异持续走阔尤其是在欧债危机爆发后希腊人均GDP水平倒退了十几年回到2004年左右的水平PIIGS葡萄牙意大利爱尔兰希腊西班牙五国人均GDP与德国的差异在2008年之后进一步加剧如图1所示图1PIIGS与德国人均GDP规模对比单位美元图2PIIGS与德国贸易差值占GDP比重对比请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观专题报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院这背后除了经济禀赋的差异外财政和货币政策体系也是导致经济落后地区债务堆积乃至危机爆发的重要原因根据经济学原理当区域间经济发展水平存在差异时如果欠发达地区拥有独立的货币政策可以通过汇率贬值的方式促进本地出口缩小贸易逆差同时汇率贬值降低实际政府债务水平而在货币统一财权独立体制下成员国的汇率自动平衡器功能丧失经济欠发达成员国在与其他成员国竞争中长期处于贸易逆差地位人均收入差距加剧2022年希腊人均GDP为207万美元约为德国48万美元的二分之一2022年希腊贸易逆差383亿欧元而德国贸易顺差220亿欧元因此经济落后的成员国仅靠政府税收难以维持高社会福利支出只能通过债务融资饮鸩止渴二政策体制的根本矛盾导致财政纪律和货币目标陷入两难区域失衡问题没有解决的前提下财政纪律约束只能加大债务隐蔽性欧盟在成立之初也注意到了成员国财政自主举债的问题有可能会导致债务风险传播因此在1991年的马斯特里赫特条约里便对成员国的财政纪律进行了约束设定了3的赤字率及60负债率红线但从实际执行情况来看希腊和意大利早在加入欧元区之初负债率便处于100以上且欧元区整体负债率水平也始终处于60以上如图1所示赤字率方面希腊葡萄牙也一直超过3整个欧元区在2008年金融危机之后的五年时间里始终高于3如图3-4所示图3欧元区国家政府杠杆率水平图4欧元区国家财政赤字率水平资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院除此之外为规避财政纪律约束包括希腊意大利西班牙在内的多国均通过金融创新的方式掩盖了部分公债例如当年美国高盛便通过货币掉期交易的方式帮助希腊规避了政府账目债务在区域间经济失衡及财力不足问题没有根本解决的情况下难谈财政纪律约束统一货币体系下的财政割据带来另一个问题是货币和财政政策的目标不同中央与地方的政策立场不同带来中央救与不救的两难选择欧洲央行的主要职能是维持货币稳定而财政在面对经济冲击时的重要作用是逆周期调节两者的权责分属中央和地方中间又缺少统筹协调机制在面对经济危机外部冲击时欧央行最初的迟疑造成没能及时为希腊的债务融资提供增信和流动性支持反而在欧元区僵化的财政纪律约束下成员国有违经济规律地被迫执行了紧缩的财政政策使经济陷入恶性循环欧央行不得不付出更高的对价挽救债务危机2020年再次面对新冠疫情的外部冲击时欧盟财长会议在年初3月份便宣布暂停履行马约中的赤字率和负债率约束并在5月份通过欧盟复苏基金以欧元区整体信用进行债务融资以支持经济复苏避免了成员国再度出现财政紧缩而使经济陷入深入衰退三外部冲击下货币政策需要支持财政扩张以解决流动性危机请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观专题报告tablepage相对于政府债务率而言因再融资困难导致的流动性危机往往是引发危机的关键通过对欧债危机的梳理总结我们认为债务风险的爆发对经济产生冲击的传导机制如下如图5所示首先政府在面对外部经济冲击时通过债务扩张重振国内需求是大多数实行政府经济调控国家的常规操作此时伴随政府杠杆率持续提升总需求回升往往可以助力经济走出冲击但如果货币政策不能为财政提供流动性支持便很可能导致市场出现恐慌情绪引起债务抛售此时债券实际到期收益率上升政府也难以进行债务再融资进而政府债券违约又导致大量持有者损失消费和投资需求大幅降低经济再次遭受冲击在此过程中政府由因债务危机丧失了财政扩张调节经济需求的能力经济往往陷入恶性循环图5外部冲击下债务危机爆发的传导机制资料来源中国银河证券研究院绘制希腊政府部门杠杆率虽然高于欧元区其他国家却难及日本但由于其政府债券多为国际投资者在市场因评级降低而出现兑付担忧时央行又没能及时提供流动性支持最终因债券投资者踩踏导致债务危机爆发如图7所示图6各国政府名义杠杆率水平图7各国十年期国债收益率波动水平资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观专题报告tablepage二土地财政转型加剧了中国走出欧洲化债务困境的紧迫性通过对及欧债危机的梳理可以看到欧洲的财政与货币政策体制亟待改革在财政没有由中央统筹的政策体制下地方拥有不受预算约束的自主融资能力因此便有动机通过债务融资解决区域经济失衡的问题导致的后果便是地方债务扩张且局部地区因外部冲击面临债务风险时中央便会陷入救与不救的两难选择中央救助有可能产生道德风险不救助又可能产生系统性风险而这恰恰也是我国过去地方债务快速扩张并在面对疫情和地产冲击时债务风险大幅提升的同样原因其实过去中国各省间面临的债务与发展困境与欧元区面临的债务与高福利困境背后的体制因素相同而解决方案我们认为主要有两条路径第一条路径是建立由中央统筹的财政体制继而货币政策的协同空间便得以打开另一条是建立风险出清机制允许地方政府破产及财政重组通过权责一致的方式解决公共风险创导的问题目前来看我国的选择是前者虽然中央多次表明谁家的孩子谁抱走的中央不救助原则但2016年国务院发布的49号文对完善财政体制改革要求便明确了中央统一决策地方授权执行的制度安排从2015年开始中央也对地方隐性债务也进行了三轮置换只不过化债工作因为当下的疫情冲击和地产下行紧迫性大幅提升一土地财政使地方政府走向欧洲化的财权独立1994年的分税制改革极大地压缩了地方政府的税收比例但却将当时规模很小的土地收益划给了地方政府从此奠定了地方政府走向土地财政的制度基础赵燕菁土地财政历史逻辑与抉择1994年的分税制改革改变了过去分灶吃饭体制下中央财政收入比重及整体税收占GDP比重的双降局面调动中央与地方两个积极性建立了稳定的政府间收入分配关系和稳定的宏观税负但随着经济发展过程中政府支出边界的扩大中央与地方财权与事权不匹配加大了地方的财政压力地方的财政支出占比由1994年的697持续提升至2022年的863中央与地方收入占比分别为465和535如图8-9所示仅靠中央对地方的转移支付是小马拉大车难以满足地方的支出责任因此地方政府在财政收入之外依托土地出让和地方融资平台举债逐渐形成了被称为土地财政的第二财政收入图8中央与地方财政支出占比图9中央与地方财政收入占比资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院土地财政的出现使得地方政府变相拥有了预算外的独立财权地方政府在支出责任不断扩大的背景下逐渐出现欧洲化的债务堆积部分欠发达地区的人均政府债务规模增长远超过人均GDP增长水平以广东和甘肃两省为例1994年至今其人均GDP差值逐渐走阔但甘肃人均政府债务水平却高于广东如图10-11所示与欧洲重债国面临的债务评级降低相似近年来因为疫情外部冲击和房地产行业调整对土地财政收入的影响局部地区的隐性债务风险问题日益突出尤其是过去成本较高的非标债务出现了大批实质性违约请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观专题报告tablepage图10广东甘肃人均GDP规模单位元图11广东甘肃人均政府债务规模单位万元资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院二地产供求关系转变下的土地财政转型加剧债务处置压力土地收入是地方基建投资及政府债务付息的主要财源土地出让收入占地方政府本级广义财政的比重自2012年以来一直在30以上2020年土地出让金额总计84万亿元占地方一二本账合计收入的443如图12-13所示而土地出让收入除了直接用于地方基建投资外也是地方偿还专项债利息的重要财源图12土地出让收入占地方本级收入比重单位亿元图13新增专项债中再融资债券比重单位亿元资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院如将隐债计算在内部门省份的债务压力较大当前我国地方政府债务余额约38万亿政府负债率政府债务余额GDP为289但如果将城投公司举借的418万亿的隐性债务计算在内宽口径政府负债率达635其中天津贵州青海吉林等省份宽口径负债率已超过或逼近100部分地区债务压力较为突出如图14所示请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6宏观专题报告tablepage图14各省政府债务及城投公司有息债务规模单位亿元资料来源财政部Wind中国银河证券研究院土地收入降幅持续扩大加剧偿债压力2022年我国全年土地出让收入仅67万亿元较2021年大幅降低232今年年初以来土地出让收入降幅继续扩大截止6月份土地出让收入仅18万亿元较去年同期进一步降低20较2021年同期已降低457接近腰斩地产供求关系转变下土地收入的持续降低使得中央不得不重新审视地方债务风险也使得自2015年以来的债务置换工作重新提上日程也再次提升了深化财政体制改革的必要性三现代财政制度下的三轮债务置换针对地方政府隐性债务问题以及背后亟需的体制改革中央在2013年的十八届三中全会上便提出了要建立现代财税制度在此基础之上按照完善立法明确事权透明预算的要求我国先后开展了三轮债务置换并在2015年修改预算法后允许地方政府发行地方政府债务修明渠堵暗渠以期规范地方政府债务融资方式表1历次重要会议对财政体制改革的要求会议时间会议主题关于财政体制的要求完善立法明确事权改革税制稳定税负透明预算提全面深化改革高效率建立现代财政制度发挥中央地方两个积极性十八届三中全会改进预算管理制度完善税收制度建立事权和支出责任相适应的制度吹响了新一轮财税改革的号角加快建立现代财政制度建立权责清晰财力协调区域均十九次全国代表大会开启现代化新征程衡的中央和地方财政关系建立全面规范透明标准科学约束有力的预算制度全面实施绩效管理深化税收制度改革健全地方税体系二十次全国代表大会现代化强国建设健全现代预算制度优化税制结构完善转移支付制度资料来源中国政府网中国银河证券研究院自2015年开始至今中央一共开展过三轮不同规模的债务置换如图15所示第一轮为2015年-2018年期间的首次债券置换根据2014年财政部发布的地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法财政部和审计署全面摸排了地方政府截止2014年底的未清偿债务并在此基础上通过发行政府置换债券的方式予以置换在此期间累计发行了约122万亿的置换债券第二轮为2019年-2020年启动的建制县隐性债务化解试点工作根据国家审计署在2018年开展的新一轮地方隐性债务清理工作由财政部提出隐债化解规划本轮债务置换没有发生上一轮的大规模债务置换而仅对于部分短期偿债压力较大的基层政府通过发行政府债券的方式进行债务置换即常说的建制县化债试点工作本轮债务置换仅在6个省内的36个地区开展置换规模为1579亿元第三轮为2021年至2022年的特殊再融资债券即债券用途由偿还到期地方政府债务转换为偿还存量债务其中2020年12月至2021请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7宏观专题报告tablepage年9月发行的置换债券仍主要用于建制县化债试点的扩容在过去6省36地的基础上陆续向全国范围内偿债压力较大的建制县推广而之后2021年10月至2022年6月发行的置换债主要用于在北京上海广东三地率先推出的全域无隐债试点工作目前北京广东已完成隐债清零第三轮债务置换累计发行规模为174万亿元图15过去三轮债务置换的规模及净融资额单位亿元资料来源财政部Wind中国银河证券研究院通过以上三轮债务置换累计置换了约14万亿的地方政府隐性债务但目前存量城投债务规模仍然较大根据企业预警通数据显示城投平台的有息债务规模仍在42万亿左右这意味着未来我国还将通过建制县试点加局部清零的方式逐步置换部分隐性债务而这一过程中将带来政府显性债务率的大幅提升我国是否具备此基础恰好有另一个极端案例日本可供我们参考恰巧日本与我国的央地间财政关系及融资体系高度相似三日本是否能成为中国化债的参考日本与中国有着同样的东亚经济体特征财政和金融体制与中国颇为相似与欧洲相比日本政府债务率有过之而无不及虽然在广场协议后其经济经历了失去的二十年但却没有爆发大规模的债务危机且失业率长期维持在较低水平其主要原因可以归纳为三点一是政府债务以内债为主二是日本央行和商业银行合计持有了大量政府债务三日本地方政府多元透明的融资渠道其中前两点我国与日本相同而目前修明渠堵暗渠的政策方向也正在完善地方政府融资渠道因此在债务空间方面日本的债务规模或是我国有效的参照物一日本与中国同属财政分权体制但其地方政府举债方式更加多元透明日本是单一制国家具有集权传统中央通过人事行政指导专项拨款等方式对地方进行全方位干预进入21世纪后通过三位一体改革日本政府加大了中央对地方转移支付增强了地方政府自主性和积极性从财政体制来看日本和中国具有一定相似性但目前日本地方政府举债方式多元化及透明度高于中国从政府层级上看日本在中央政府之下的地方政府分为都道府县和市町村两级与中国财政支出责任的央地划分类似中央政府主要负责全国性事务支出地方政府负责与民生和经济相关的支出央地之间与中国一样也存在收入与支出不匹配问题2018财年日本中央和地方政府的财政收入占比分别为612和388而支出占比则为425和575例如教育医疗养老等民生支出地方政府的支出比例也均在70以上如图16所示请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8宏观专题报告tablepage图16日本中央与地方政府支出占比图17日本地方政府四种融资方式占比及规模单位亿日元资料来源日本内务省中国银河证券研究院资料来源JFM中国银河证券研究院日本地方政府的财政收支缺口主要依靠中央转移支付和债务融资解决其中债务融资方式分为四种1中央政府通过日本财政投资和贷款计划FILP向地方政府提供贷款2发行地方政府债3金融机构贷款4地方公共团体金融机构JFM贷款其中JFM是一家由1789个日本地方政府共同出资成立的政府性金融机构其享受与日本中央政府相当的信用评级因此可以为地方政府提供低成本资金在贷款期限和投向方面主要为地方政府提供超长期限贷款最长可达40年用于交通医院公共住房等基础设施建设2015年以来由JFM提供的贷款金额占日本地方政府融资总额一直稳定在15-18左右如图17所示其次日本地方政府公开透明的融资方式有效防控了风险保障了货币政策的协同性日本在2007年颁布的地方政府财政健全化法案明确了对于地方政府的各项债务风险的定量检测指标其地方政府需每年将检测指标形成报告经审计后向公众披露对于不满足标准的地方政府需要进行财政重建如表2所示其债务检测指标不仅限于地方政府还包含了医院公营企业等非私营机构对地方政府及公营机构债务的标准化和统筹管理使得日本地方政府的整体债务风险可控日本央行在特殊时期有能力和信心在二级市场买入政府的标准化债券表2日本财政健全化早期预警与财政重建标准检测指标指标含义地方政府层级财政预警标准财政重建标准市町村1125-1520实际赤字率一般会计中实际赤字占标准财政规模比重都道府县3755综合包括医院等公共部门实际赤字占标市町村1625-2030综合实际赤字率准财政规模的比重都道府县87515一般会计中公债本息偿还金占标准财政规市町村实际公债费率2535模的比重都道府县一般会计中将来应负担的实际债务占标准市町村350将来负担率-财政规模的比重都道府县400公营企业的资金资金不足额占业务规模的比重各企业分别市町村20-不足率计算反映资金短缺与经营恶化程度都道府县资料来源日本总务省中国银河证券研究院二日本货币金融体系有效支撑了政府债务可持续融资一方面其地方政府可以直接申请中央政府的财政金融贷款且还可以通过公开市场发行JFM贷款和金融机构贷款进行融资成本较低另一方面日本央行和商业银行为财政提供了增信和流动性支持对提高政府债务的可持续性发挥了重要作用如图18-19所示其央行及商业银行持有政府债券合请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明9宏观专题报告tablepage计比例为523日本财政和货币政策由中央统筹的模式使其国内金融体系足以实现政府债务的体内循环图18日本地方政府债务约及负债率单位亿日元图19日本央行及商业银行持有政府债务比例资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院日本中央银行和商业银行必要时可为财政提供临时支持虽然日本央行不能在一级市场上直接购买政府债券但却长期通过二级市场买入政府债券并同时向市场释放流动性2013年以来日本政府采取持续宽松的货币政策通过日元贬值促进出口同时以低利率促进企业投资可以预料的是如果日本债务出现类似希腊政府的抛售情况日本央行完全可以通过二级市场买入的方式避免踩踏发生其央行与财政的协同是区别于希腊政府避免债务危机的关键因素图20我国债券市场债券持有者占比图21我国商业银行持有债券类型占比资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院从这一方面来看我国当前具备和日本相同的财政政策与货币政策的协同优势具有应对债务风险的基础和能力我国政府债务以内债为主且也属于以商业银行间接融资的金融体系2022年我国商业银行在债券市场的投资占比为579且商业银行持债比例中61为政府债券18为政策性银行债券如图20-21所示有所区别的是过去我国地方政府存在大量的隐性非标准化债务这些债务由于信用等级和标准化程度较低难以作为央行货币调节工具及商业银行的持有资产三日本并非不存在政府债务风险过去日本地方政府的超高债务率得以维持一方面是以内债为主另一方面是在央行宽松货币政策下日本经济长期低通胀低利率环境使得政府债务融资成本维持较低水平但日本央行包括美联储践行量化宽松政策的主要锚定目标便是通胀目前受到逆全球化及地缘政治因素影响全球大宗商品请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明10宏观专题报告tablepage价格波动加剧日本作为资源进口型国家输入性通胀压力显著抬升2023年1月日本CPI当月同比43核心CPI同比42均突破了1985年以来的通胀高点为此日本央行也在7月份调整了YCC政策将十年国债收益率05的利率上限由严格限制改为参考政策调整后日债收益率应声上涨如图22所示图22日本通胀水平及十年期国债收益率资料来源Wind中国银河证券研究院在当前逆全球化背景下以美国为主导波及全球的近岸化优岸化产业链重构或将在中长期内继续推升菲利普斯曲线的陡直化而日本终身雇佣制在维持低失业率状态下或将付出更高的通胀对价这都将加剧日本的政府债务风险一旦日本资金利率环境发生较大变化日本政府债务的体内循环系统或将被打破继而对日本商业银行资产负债表形成冲击造成系统性风险因此在参照日本财政及政府融资体制的同时需要注意日本并非不存在债务风险四参照日本债务率水平我国还有多少加杠杆空间讨论债务增长空间的问题需要重点考量的因素是如何保障债务增长在代际间实现相对平衡也就是当期债务的增长还需要为未来政府留出一定的债务空间以解决未来养老及社会保障支出问题根据国际社会的发展比较来看为使经济不陷入中等收入陷阱如图中阿根廷巴西俄罗斯等国以及通过债务维持高福利而致使人均GDP滑落养老及社会保障增速应大致与人均GDP增长水平保持一致例如图23-24中的日本以及欧美国家路径其基本人均福利开支占GDP比重与人均GDP水平相当因此我们选取人口老龄化率和人均GDP水平与日本进行比较以此定位我国的政府债务空间请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11宏观专题报告tablepage图23主要国家社保基金支出占GDP比重与人均GDP图24主要国家医疗支出占GDP比重与人均GDP资料来源世界银行IMF中国银河证券研究院资料来源世界银行IMF中国银河证券研究院参照人口老龄化与人均GDP两个指标类比我国目前人口老龄化水平为149与日本1995年相当人均GDP水平为12万美元与日本1985年水平相当而1985年至1995年时期日本政府杠杆率按名义价值计算水平大约在80-90区间2022年我国政府杠杆率水平为777如图25-26所示图25中国和日本人口老龄化率对比图26中国和日本人均GDP对比单位美元资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院从整体政府负债率的角度来看短期内似乎不具备债务率大幅提升的基础我国目前政府债务率虽然远低于日本但考虑到未来可能大幅提升的养老及居民福利支出短期内似乎也不具备大幅提高政府杠杆率的基础再通过一批大规模债务置换解决地方政府的债务的可能性较小我们预计本轮债务置换规模应在万亿附近并在未来五年时间内基本上会按照这个规模稳步推进特殊再置换债券在未来更多地充当兜底职能请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明12宏观专题报告tablepage图27中国和日本政府杠杆率水平对比图28中国和日本每年杠杆率增长资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院其次隐债化解的最终目的在于规范预算约束而消除城投信用也不宜操之过急债务置换的必要性源于要打破当前地方政府的预算软约束重新厘清政府与市场边界这将逐步淡化过去平台公司的城投信仰促进其完成市场化转型而就当前的偿债方式来看大部分债务短期内还需要依靠地方融资平台的再融资偿付因此隐债清零的全面推广不宜操之过急城投公司转型和债务化解需要同步渐进推进以时间换空间在发展中解决债务问题因此在化解地方政府债务过程中不能简单认为把债务在地方和中央政府的资产负债表之间做一个转换就可以从根本上解决问题那么债务置换之外的大量隐性债务风险问题如何解决着眼于中长期如果建立可持续的政府债务融资模式四债务置换之外还有哪些化债方式首先我们认为政府债务置换主要解决的是债务风险背后财政体制改革的问题以此为工具逐步打破地方政府依托土地财政形成的独立财权走出欧洲化的债务困境而除此之外仍有大量城投有息债务出现了违约风险对于这类债务问题目前主要面临的是政府收入大幅下滑带来的流动性风险需要配合通过金融化债的方式解决商业银行尤其是政策性金融机构或将发挥更加重要的职能从长期角度来看还需要货币政策配合建立政府债务可持续发展模式一目前的主要化债方式及分类当前的主要债务化解方式如表3所示2018年财政部发布的地方全口径债务清查统计填报说明中列举了六种债务化解的方式1安排年度预算资金盘活财政存量结余资金偿还2出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还3利用项目结转资金经营收入偿还4将具有稳定现金流的债务转化为企业经营性债务5由企事业单位协商金融机构通过借新还旧展期偿还6破产重整或清算2018年之后各地政府在上述六大化债方式基础上通过统筹利用财政金融国有资产资源创新了多种灵活化债工具例如成立债务平滑基金避免地方政府因短期流动性问题出现技术性违约又如设立国央企信用保障基金通过增信方式保障企业的再融资具体可参见表3表3当前主要的化债方式及性质划分化债方案性质主要化债工具具体实施方法或案例政府债置换城投债例如2015年-2018年大规模置换建制县试点发行特殊再融资债券债务置换政或有债务转为企业经营将过去由政府直接或间接担保的隐性债务划归为企业将债务形成资策债务产一并划转给企业使资产和负债匹配保兑付政策银行贷款置换展期例如国开行和四大行近期对各地政府的债务重组展期置换请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明13宏观专题报告tablepage资产证券化将具有稳定现金流的资产通过证券化方式获取当期偿债资金例如茅台化债将上市公司股份划转给平台公司后通过二级市资产处置场出售套现由财政及社会资本共同出资设立平滑基金避免因现金流问题导致的债务平滑基金技术性违约国企信保基金由省内大型国企牵头为地方平台公司增信以支持其债务再融资对存量非标资产打包出售或是提前偿还再融资旨在削峰填谷非标转标降低负债成本通过重组整合提高整体抗风险能力及信用水平保障债务兑付及再融平台公司重组合并资国企混改通过混合所有制改革引入民营资本例如TCL收购中环股份市场化债转股例如工商银行和义乌国资委合作的市场化债转股项目资料来源财政部中国政府网中国银河证券研究院整理对于以上种种债务化解工具当前市场的解读和分类标准较多但我们认为仅政府债置换城投债和或有债务转为企业经营债务两项属于狭义的债务置换主要目的是解决预算软约束促进财政体制改革的持续完善而其余各项均属于防止兑付风险的政策工具二多元化方式化解债务流动性风险在政府债务置换稳步推进的过程中大量待置换债务或甄别应属企业承担的市场化债务需要通过更加广泛的金融化债方式解决从欧债危机的经验来看在债务出现违约风险时如不及时出台有效措施予以支持未来将付出更多的对价对经济产生二次冲击就当前的保障兑付型政策而言主要可以分为以下几类政策第一类是债务置换重组通过争取金融资源的支持以金融让利降低整体负债成本而金融机构之所以愿意配合也是两害相权取其轻的必然选择即如果贷款企业出现大规模违约对银行体系造成的系统性风险将远大于贷款展期和让利具体方式包括银行贷款展期债务重组置换等第二类是存量资产的盘活再利用通过资产的直接出售或证券化出售增加当期可支配财力具体方式包括资产处置出售资产证券化股权划转等第三类是区域内资源整合增信通过多种途径的增信手段解决短期现金流风险具体方式包括通过平台公司的合并成立省级担保增信公司债务平滑基金等对于金融机构的债务置换重组我们认为在商业银行资产负债冲击可控的基础上未来或是金融化债的主力尤其是政策性银行的贷款支持其本身属于准财政政策由中央增信且目前不受政府债务限额的约束未来存在较大的提升空间从日本的经验来看我国政策性银行类似于日本的JFM其本身就是服务于政府基础设施建设的政府性金融机构且负债成本较低能够较好匹配地方政府投资项目的长回收期限低经济效益高社会效益属性而对于存量资产盘活再利用类的政策及区域内资源的整合增信类业务针对当前由土地市场持续下行带来的偿债压力而言我们认为相关监管机构有较大的支持空间此类技术性政策多多益善例如2023年7月1日人民银行发布的商业银行金融资产风险分类办法银保监央行2023第1号以及2023年6月30日中国银行间市场交易商协会发布关于进一步发挥银行间企业资产证券化市场功能增强服务实体经济发展质效的通知中市协发2023107号就分别从债务风险等级分类及资产证券化的角度分别支持了当前的债务化解工作预计下半年在政治局会议一揽子化债方案的政策要求下将从更高层面推出更加丰富的支持政策除此之外仍有部分高成本低效债务是需要进行市场出清的对于信托理财融资租赁等金融机构通过非标资金池的形式为地方政府提供了大量融资这其中不乏很多项目的收益率是远低于资金成本的且投资方向是在政府投资条例的支出范围内的只有对这部分债务完成市场化出清才有可能重整地方政府的财政纪律三长期来看还需加强财政与货币政策协同建立政府债务可持续发展模式请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明14宏观专题报告tablepage针对当前我国由于疫情冲击和房地产市场下行对内需产生的负面影响未来在化解债务风险的基础上还需要财政政策加力提效进一步发挥对经济的逆周期调节能力因此宏观政策方面还需要货币政策的配合以提供可持续的融资能力长期以来日本央行较为宽松的货币政策被认为是其没有爆发债务危机的原因之一充裕资金和低利率环境有利于降低政府债务成本同时提高企业负债意愿如图29-30所示鉴于当前我国物价水平较低实际利率水平在疫情过后长期高于美国也导致企业融资意愿低于政府及国有企业未来具备进一步调降的空间图29中美实际利率水平10年期国债收益率-CPI图30中国新增政府债券及企业债券规模单位亿元资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院宏观政策环境之外在现有保障债务兑付的金融工具基础上还有以下化债方式值得借鉴一是欧洲稳定机制ESM的有条件救助方式配合财政纪律重塑欧洲在2012年成立ESM主要通过两种方式应对债务危机一是对债务压力较大的成员国提供直接贷款救助但接收国需承诺进行宏观经济改革计划二是通过向所在国商业银行提供补充资本金的方式为成员国间接提供流动性支持但也同时对银行附加了金融监管及公司治理要求通过以上方式在对成员国提供流动性支持的同时也倒逼其重整财政纪律二是日本政府建立国债整理基金降本增效提升债务可持续能力日本政府早在1967年便成立国债整理基金专门负债政府债务的偿还工作国债整理基金一方面在市场对债券抛售时以低价买进的方式降低政府整体负债成本另一方面还可以通过买卖政府债券调节到期兑付的政府债券数量避免集中偿还产生的政府财政压力以此来提高政府债务融资的可持续能力三是解决债务风险的核心问题还是通过财政体制改革解决当期面临的宏观税负降低央地财权与事权不匹配问题自2015年以来我国宏观税负全国公共财政收入已由221持续降至2022年的1683公共财政收入持续低于GDP增速但财政支出增速持续高于GDP增速整体财政收支不匹配是当前的矛盾之一其次在多目标考核机制下地方政府的支出责任有增无减但可支配财力持续降低央地收支结构不匹配是矛盾之二因此中期来看在保障政府债务率水平整体可控的前提下可适度提升赤字率水平的波动幅度在中央统筹下为地方政府提供公开透明的融资渠道以提高财政的逆周期调节及债务风险应对能力长期来看还需要通过税制改革调动两个积极性稳定宏观税负请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明15宏观专题报告tablepage图表目录图1PIIGS与德国人均GDP规模对比单位美元2图2PIIGS与德国贸易差值占GDP比重对比2图3欧元区国家政府杠杆率水平3图4欧元区国家财政赤字率水平3图5外部冲击下债务危机爆发的传导机制4图6各国政府名义杠杆率水平4图7各国十年期国债收益率波动水平4图8中央与地方财政支出占比5图9中央与地方财政收入占比5图10广东甘肃人均GDP规模单位元6图11广东甘肃人均政府债务规模单位万元6图12土地出让收入占地方本级收入比重单位亿元6图13新增专项债中再融资债券比重单位亿元6图14各省政府债务及城投公司有息债务规模7图15过去三轮债务置换的规模及净融资额8图16日本中央与地方政府支出占比9图17日本地方政府四种融资方式占比及规模亿日元9图18日本地方政府债务约及负债率单位亿日元10图19日本央行及商业银行持有政府债务比例10图20我国债券市场债券持有者占比10图21我国商业银行持有债券类型占比10图22日本通胀水平及十年期国债收益率11图23主要国家社保基金支出占GDP比重与人均GDP12图24主要国家医疗支出占GDP比重与人均GDP12图25中国和日本人口老龄化率对比12图26中国和日本人均GDP对比单位美元12图27中国和日本政府杠杆率水平对比13图28中国和日本每年杠杆率增长13图29中美实际利率水平10年期国债收益率-CPI15图30中国新增政府债券及企业债券规模单位亿元15请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明16宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关章俊银河证券首席经济学家高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明本ta报bl告e由av中ow国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中ta国b银le河c证o券nt股ac份t有限公司研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区李洋洋021-20252671liyangyangyjchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区田薇010-80927721tianweichinastockcomcn唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明17