事件
　　力诺转债（123221.SZ）于2023年8月23日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目。
　　当前债底估值为69.49元，YTM为2.11%。力诺转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.63%（2023-08-22）计算,纯债价值为69.49元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护一般。
　　当前转换平价为99.79元，平价溢价率为0.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月29日至2029年08月22日。初始转股价14.4元/股，正股力诺特玻8月22日的收盘价为14.37元，对应的转换平价为99.79元，平价溢价率为0.21%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.4元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为13.00%，对流通盘的稀释率为18.72%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计力诺转债上市首日价格在118.09~131.57元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到力诺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.09~131.57元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。
　　20年专注特种玻璃技术，药用、耐热玻璃领域突破与荣誉，2021年上市，持续投入未来项目。公司作为玻璃新材料的引领者，以硼硅玻璃为核心，不仅拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地和世界领先的耐热玻璃生产基地，还成为国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地。
　　2018年以来公司营收缓慢增长，2018-2022年复合增速为8.28%。2018年以来，公司营业收入缓慢增长，增速呈现“W”型波动，主要系公司产能进一步释放，产量、销量同步增加。2022年，公司实现营业收入8.22亿元（同比-7.52%）。与此同时，归母净利润上升，2018-2022年复合增速为15.48%，2022年实现归母净利润1.17亿元（同比-6.51%）。主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响，公司主要原材料、能源等价格持续上涨，从而导致利润下降。
　　三大主营业务中，药用玻璃占比逐渐提升。2022年，公司药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃营收占比分别为46.96%、42.82%、3.53%。
　　公司销售净利率近年下行，销售毛利率持平，销售与管理费用率上升，财务费用率下降，费用率均高于行业平均水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.97%、12.63%.13.76%、14.04%和14.19%，销售毛利率分别为30.33%、30.35%、29.80%、25.04%和22.09%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230823力诺转债国产特种玻璃领军者2023年08月23日关键词TableTag产能扩张新需求新政策TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001力诺转债123221SZ于2023年8月23日开始网上申购总发行规010-66573671模为500亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于轻量药用模制玻liyongdwzqcomcn璃瓶类产业化项目证券分析师陈伯铭当前债底估值为6949元YTM为211力诺转债存续期为6年联执业证书S0600523020002合资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面chenbmdwzqcomcn利率第一年至第六年分别为030050100150180250公司到期赎回价格为票面面值的10800含最后一期利息相关研究以年中债企业债到期收益率计算纯债价值6A8632023-08-22城投挖之掘金江苏系列八为6949元纯债对应的YTM为211债底保护一般走进镇江丹阳扬中存续AA级当前转换平价为元平价溢价率为转股期为自发行结束9979021城投债发行主体之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年02月29日至2029年08月22日初始转股价144元股正股力诺特玻8月222023-08-22日的收盘价为1437元对应的转换平价为9979元平价溢价率为二季度货币政策执行报告的021表述有何变化转债条款中规中矩总股本稀释率为1300下修条款为1530852023-08-20有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价144元计算转债发行500亿元对总股本稀释率为1300对流通盘的稀释率为1872对股本有一定的摊薄压力观点我们预计力诺转债上市首日价格在1180913157元之间我们预计中签率为00016综合可比标的以及实证结果考虑到力诺转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1180913157元之间我们预计网上中签率为00016建议积极申购20年专注特种玻璃技术药用耐热玻璃领域突破与荣誉2021年上市持续投入未来项目公司作为玻璃新材料的引领者以硼硅玻璃为核心不仅拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地和世界领先的耐热玻璃生产基地还成为国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地2018年以来公司营收缓慢增长2018-2022年复合增速为8282018年以来公司营业收入缓慢增长增速呈现W型波动主要系公司产能进一步释放产量销量同步增加2022年公司实现营业收入822亿元同比-752与此同时归母净利润上升2018-2022年复合增速为15482022年实现归母净利润117亿元同比-651主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响公司主要原材料能源等价格持续上涨从而导致利润下降三大主营业务中药用玻璃占比逐渐提升2022年公司药用玻璃耐热玻璃电光源玻璃营收占比分别为46964282353公司销售净利率近年下行销售毛利率持平销售与管理费用率上升财务费用率下降费用率均高于行业平均水平2018-2022年公司销售净利率分别为1097126313761404和1419销售毛利率分别为3033303529802504和2209风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示12213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023Q1营业收入及同比增速亿元7图22018-2023Q1归母净利润及同比增速亿元7图32020-2022年营业收入构成8图42018-2023Q1销售毛利率和净利率水平9图52018-2023Q1销售费用率水平9图62018-2023Q1财务费用率水平9图72018-2023Q1管理费用率水平9图82017-2022一致性评价的仿制药情况件个11图92022年通过一致性评价的药用玻璃占比11图102020-2022年药用玻璃与耐热玻璃产能情况万支吨11表1力诺转债发行认购时间表4表2力诺转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测转债上市价格单位元6表6公司药玻产品主要性能10313东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1力诺转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要2募集说明书提示性公告T-22023-08-213发行公告4网上路演公告1网上路演T-12023-08-222原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登发行提示性公告T2023-08-233原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购日无需缴付申购资金1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-08-242进行网上申购摇号抽签1刊登中签号码公告T22023-08-252网上中签缴款日1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-08-28况确定最终配售结果和包销金额1刊登发行结果公告T42023-08-292向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2力诺转债基本条款转债名称力诺转债正股名称力诺特玻转债代码123221SZ正股代码301188SZ轻工制造-家居用品-其他发行规模500亿元正股行业家居用品存续期2023年08月23日至2029年08月22日主体评级债项评级AA2024年02月29日至2029转股价144元转股期年08月22日票面利率030050100150180250向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的108含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所413东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金轻量药用模制玻璃瓶类产业化项目64187275000000合计64187275000000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值6949元转换平价以2023822收盘价9979元纯债溢价率以面值100计算4391平价溢价率以面值100计算021纯债到期收益率YTM211数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为6949元YTM为211力诺转债存续期为6年联合资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150180250公司到期赎回价格为票面面值的10800含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8632023-08-22计算纯债价值为6949元纯债对应的YTM为211债底保护一般当前转换平价为9979元平价溢价率为021转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年02月29日至2029年08月22日初始转股价144元股正股力诺特玻8月22日的收盘价为1437元对应的转换平价为9979元平价溢价率为021转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1300按初始转股价144元计算转债发行500亿元对总股本稀释率为1300对流通盘的稀释率为1872对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计力诺转债上市首日价格在1180913157元之间按力诺特玻2023年8月22日收盘价测算当前转换平价为9979元1参照平价评级和规模可比标的红相转债平价4092元评级A存续规模550亿元微芯转债平价8577元评级A存续规模500亿元高测转债平价7646元评级A存续规模483亿元截至20230822转股溢价率分别为14032422758532参考近期上市的星球转债上市首日转换价值8678元东宝转债上市首日513东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评转换价值9265元信服转债上市首日转换价值9771元三只转债上市首日转股溢价率分别为8127316733053以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中轻工制造行业的转股溢价率为3625中债企业债到期收益为8632023年一季报显示力诺特玻前十大股东持股比例为63112023年8月22日中证转债成交额为49656206856元取对数得2463因此可以计算出力诺转债上市首日转股溢价率为2245综合可比标的以及实证结果考虑到力诺转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1180913157元之间表5相对价值法预测转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-513651137611566118501213512324-31394116161180912100123901258420230822收盘价14371197512175124741277312973314801233412540128481315713362515091257412783130981341213622数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6893力诺特玻的前十大股东合计持股比例为631120230331股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6893我们预计中签率为00016力诺转债发行总额为500亿元我们预计原股东优先配售比例为6893剩余网上投资者可申购金额为155亿元力诺转债仅设置网上发行近期发行的星球转债评级A规模620亿元网上申购数约102944万户易瑞转债评级A规模328亿元96184万户荣23转债评级AA-规模576亿元96217万户我们预计力诺转债网上有效申购户数为98448万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00016613东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析20年专注特种玻璃技术药用耐热玻璃领域突破与荣誉2021年上市持续投入未来项目自2002年成立以来公司已连续专注于特种玻璃技术的研发和应用领域达20年并形成了药用玻璃耐热玻璃和电光源玻璃三大主营业务板块作为国内早期涉足药用玻璃行业的企业之一公司的中硼硅药用玻璃已成为主要发展方向其中硼硅管制瓶和模制瓶的新产能为高速增长注入动力公司的创新历程包括2006年开创国内全电熔炉生产耐热玻璃2015年在新三板挂牌上市以推动发展2017年全氧技术改造窑炉投产并获得多项国家专利2019年率先采用高速压机技术使耐热玻璃产品居世界前列2020年获得全国制造业单项冠军示范企业荣誉标志着公司在耐热玻璃器皿行业的地位而2021年公司在深交所创业板上市成功募集资金68亿元主要用于中性硼硅药用玻璃扩产项目和高硼硅玻璃生产技改项目公司作为玻璃新材料的引领者以硼硅玻璃为核心不仅拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地和世界领先的耐热玻璃生产基地还成为国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地2018年以来公司营收缓慢增长2018-2022年复合增速为8282018年以来公司营业收入缓慢增长增速呈现W型波动主要系公司产能进一步释放产量销量同步增加2022年公司实现营业收入822亿元同比-752与此同时归母净利润上升2018-2022年复合增速为15482022年实现归母净利润117亿元同比-651主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响公司主要原材料能源等价格持续上涨从而导致利润下降图12018-2023Q1营业收入及同比增速亿元图22018-2023Q1归母净利润及同比增速亿元10406014830124010620200841006004-2020020-1000-40201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所三大主营业务中药用玻璃占比逐渐提升2020年公司药用玻璃耐热玻璃电光源玻璃营收占比分别为63482606和8182022年公司药用玻璃耐热玻璃电光源玻璃营收占比分别为46964282353耐热玻璃业务受消费下降海运不畅成本上升等因素影响实现营业收入386亿元同比下降2512药用玻713东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评璃占比提升主要系一致性评价的推出以及国家集采政策的推进推动了中硼硅药用玻璃市场的快速放量2022年公司新增了中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线公司产品类别增加产业链条得到进一步延伸图32020-2022年营业收入构成1009080706050403020100202020212022药用玻璃耐热玻璃电光源玻璃其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率近年下行销售毛利率持平销售与管理费用率上升财务费用率下降费用率均高于行业平均水平2018-2022年公司销售净利率分别为1097126313761404和1419销售毛利率分别为3033303529802504和22092023Q1公司销售毛利率净利率分别为10221974毛利率下降主要系原材料与能源价格较去年同期均有较大幅度的增长所致2022年度公司销售费用较上年同期上升1026主要原因系销售人员增加及市场开发费用增加所致管理费用较上年同期下降1191财务费用较上年同期下降47297主要原因系汇率上升致汇兑损益增加利息收入增加所致2018-2022年期间三大费用率均高于行业平均水平813东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图42018-2023Q1销售毛利率和净利率水平图52018-2023Q1销售费用率水平14351330121125109208157610554302201820192020202120222023Q110销售净利率销售毛利率201820192020202120222023Q1行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2023Q1财务费用率水平图72018-2023Q1管理费用率水平382761504-13-22-31-40201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点客户优势产品结构丰富新品开发能力强大与国内外知名客户保持长期合作在药用玻璃方面公司拥有全国性的销售服务网络已与全国多家客户建立了长期友好的合作关系其中包括多家大中型医药生产企业如悦康药业华润双鹤新时代药业齐鲁制药等医药包装材料行业的特点之一是存在渠道壁垒即考虑到药品安全性及相容性验证等因素客户一般不会轻易更换供应商因此完善的客户渠道资源使得发行人具备了一定竞争优势913东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评在日用玻璃方面公司产品品种结构丰富开发新产品能力较强能满足各类客户的产品需求与国内外多家大型客户形成长期合作关系重点客户涵盖了美国OXO韩国LOCKLOCK德国双立人韩国三星等国外知名企业以及美的格兰仕等国内知名客户技术优势折断力耐水性等关键指标超越国家标准成为行业领先者持续以优异产品性能吸引药企订单在折断力耐水性等关键技术指标优于国家标准具有较强的竞争优势公司耐水一级药用玻璃包材被评为2018年度山东名牌产品公司长期专注于玻璃制品研发和生产通过持续技术创新积累了丰富自主知识产权拥有九十余项有效专利技术同时在非专利技术方面也取得多项成果作为高新技术企业和山东省专精特新中小企业公司在制造领域卓有声誉更是全国制造业冠军示范企业在医药包装领域公司是唯一的药用玻璃研学基地实验室通过CNAS认证展现出卓越的实力公司还在国家标准制定中发挥核心作用主导了药用玻璃玻璃仪器等多项国家标准的起草同时在行业管理规范制定方面也具有重要地位表6公司药玻产品主要性能发行人产品国家标准要求发行人产品产品名称技术指规格实际折断力折断力范围实际耐水值国家标准要求耐水值ml标范围NNml1ml40-6520-8006-10S182ml45-7020-8005-10S13中硼硅玻璃安瓿5ml45-7020-8004-08S1010ml50-8020-9003-06S0820ml55-8520-10002-05S06Iml40-6530-8006-10S182ml40-6530-8005-09S13低硼硅玻璃安瓿5ml50-7530-8004-07S1010ml45-8030-9003-05S0820ml55-9530-10002-04S06数据来源招股说明书东吴证券研究所一致性评价促低硼硅药用玻璃向中硼硅药用玻璃转换推动药用玻璃市场的扩大一致性评价一般指仿制药一致性评价即对已上市批准的仿制药按与原研药品质量和疗效一致性的原则随着一致性评价工作的落地通过一致性评价的仿制药快速增加而我国的化学类药品市场中90以上都是仿制药国外原研药品玻璃包装材料基本都采用中硼硅玻璃一致性评价快速推动中硼硅玻璃对低硼硅玻璃钠钙玻璃的替代进程1013东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图82017-2022一致性评价的仿制药情况件个图92022年通过一致性评价的药用玻璃占比1600其他玻璃包装材1400料1012001000800其他玻璃包装材料600中硼硅玻璃包装材400料2000201720182019202020212022中硼硅玻璃包装材料90批准量件获批品种数个数据来源国家药品监督管理局药品审评中心东吴证数据来源上海阳光医药采购网东吴证券研究所券研究所产能优势药用玻璃产量持续上升2022年取得多个重要项目的投产成功中性硼硅药用玻璃扩产项目部分投产全电智能药用玻璃生产线项目投产有效降低了低硼硅药用玻璃管的成本实现了全品类正毛利同时轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目和中硼硅玻璃管拉管项目的投产不仅增加了产能还填补了相关领域的空白这些举措不仅有助于提升市场规模和产品竞争力还对公司业绩的提升起到关键作用此外与商河县政府签订的三期项目合作协议总投资规模20亿元为公司未来稳健发展提供了有力保障图102020-2022年药用玻璃与耐热玻璃产能情况万支吨30000050402500003020000020150000100100000-1050000-200-302020年2021年2022年2020年2021年2022年药用玻璃耐热玻璃销售量生产量销售量同比右轴生产量同比右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所1113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn