观点
　　丹阳市概况：1）丹阳市产业结构以制造业为主，在新材料、新能源、新医药、先进装备制造、电子信息等新兴产业均形成技术和品牌优势。2）经济财政：2022年丹阳市GDP为1407.88亿元，一般公共预算收入71.91亿元，财政自给率64.17%。3）债务负担：2022年丹阳市地方债务率为411%，同比提升26pct，主要系地方债务大幅增加、财政收入增速疲软所致。4）丹阳市城投主体共3家，均为AA级，发债格局以中短期为主，融资能力属江苏省中游水平，未来3年滚续融资需求或维持；5）在当前经济弱复苏叠加利率长期下行预期的背景下，鉴于AA+级城投债当前信用利差较AAA级存在明显充裕的下行空间，建议关注丹阳市存续AA+级城投债发债主体，把握2023H1估值调整带来的配置机会。
　　扬中市概况：1）扬中市产业结构以工程电气、新能源材料、汽车零部件等产业为主。2）经济财政：2022年扬中市GDP为585.99亿元，一般公共预算收入36.08亿元，财政自给率为60.70%。3）债务负担：2022年扬中市地方债务率为546%，同比提升30pct，主要系地方财政收入下降所致。4）扬中市城投主体共4家，均为AA级，发债格局以中长期为主，融资能力优于丹阳市但同属江苏省中游水平。5）扬中市AAA和AA级城投利差均处于历史低位，而AA+级处于历史高位，下行空间更可观，叠加当前利差回调信号不明显，故AA+级城投利差短期内维持横盘震荡并随利率下行趋势而收窄的预期走势或进一步突出其配置价值。
　　丹阳、扬中存续AA+级城投债发债主体：1）丹阳高新：近三年营收连增，2022年实现营收11.62亿元，销售毛利率13.15%，业务收入以代建工程、房屋、场地租赁业务为主；短期偿债能力偏弱但长期偿债能力较强，近期无兑付压力；公司私募债与企业债利差均于2023年起显著压缩，其中2-3月期间私募债利差因收窄幅度大于企业债而出现短暂的利差倒挂现象，当前二者利差均处于历史低位，鉴于私募债个券估值较企业债偏低，建议风险偏好较高的投资者关注公司私募债配置机会，在短期内利差走势情况不明的态势下，利用私募债票息优势进一步放大收益空间。2）大航控股：近三年营收波动，2022年实现营收31.23亿元，销售毛利率2.53%，商品贸易系主要收入来源；偿债指标有所改善但再融资需求前置；公司私募债目前处于历史较低区间，反观中票则由于收益倒挂现象而处于历史较高区间，利差进一步压缩空间更充裕，叠加估值溢价不多，配置性价比尚可，此外公司新发行私募债23大航01当前估值偏低，建议投资者可对公司存量中票及新发私募债个券加以关注。
　　总结回顾和建议关注：针对丹阳、扬中存续AA+级城投债发债主体深入分析，结合两市城投平台的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐对丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司（丹阳高新）予以关注。该平台主体评级为AA级，存量债券规模21.1亿元，有息债务规模较大但逐年稳步缩减，短期偿债或有承压但长期偿付能力较强，且短期内无债券到期兑付压力，公司对于融资节奏的调控具备一定自由度；公司经营面主要依托自身较强的造血能力，此外公司作为丹阳开发区重要的基建与土地开发业务实施主体，可持续得到开发区管委会政府补贴支持，叠加2022年以来背靠当地产业发展规划的稳步推进，筹划布局并落地眼镜城项目，配合基础核心代建业务及土地开发业务，各业务板块多元发展、协同互补，助力公司进一步打开长期利润空间、创造更多盈利增长点；当前该平台机构持仓规模较大，市场关注度较高，存续私募债利差波动程度大于企业债，且私募债个券较企业债具备更显著的估值优势，建议追求增厚收益的投资者持续关注丹阳高新私募债投资机会，同时捕捉短期利率震荡环境中的票息收益及长期利率下行环境中的资本利得收益。
　　风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20230822城投挖之掘金江苏系列八走进镇江丹阳2023年08月22日扬中存续AA级城投债发行主体证券分析师李勇TableSummaryTableTag观点执业证书S0600519040001010-66573671丹阳市概况1丹阳市产业结构以制造业为主在新材料新能源新liyongdwzqcomcn医药先进装备制造电子信息等新兴产业均形成技术和品牌优势2研究助理徐津晶经济财政2022年丹阳市GDP为140788亿元一般公共预算收入7191执业证书亿元财政自给率64173债务负担2022年丹阳市地方债务率为S0600121110024411同比提升26pct主要系地方债务大幅增加财政收入增速疲软xujjdwzqcomcn所致4丹阳市城投主体共3家均为AA级发债格局以中短期为主融资能力属江苏省中游水平未来3年滚续融资需求或维持5相关研究在当前经济弱复苏叠加利率长期下行预期的背景下鉴于AA级城投城投挖之掘金江苏系列七债当前信用利差较AAA级存在明显充裕的下行空间建议关注丹阳市走进如皋存续AAA级城投债发存续AA级城投债发债主体把握2023H1估值调整带来的配置机会行主体扬中市概况1扬中市产业结构以工程电气新能源材料汽车零部件2023-08-17等产业为主2经济财政2022年扬中市GDP为58599亿元一般公共预算收入3608亿元财政自给率为60703债务负担2022城投挖之掘金江苏系列六年扬中市地方债务率为546同比提升30pct主要系地方财政收入下走进启东存续AAA级城投债发降所致扬中市城投主体共家均为级发债格局以中长期44AA行主体为主融资能力优于丹阳市但同属江苏省中游水平5扬中市AAA和AA级城投利差均处于历史低位而AA级处于历史高位下行空间更2023-08-16可观叠加当前利差回调信号不明显故AA级城投利差短期内维持横城投挖之掘金江苏系列五盘震荡并随利率下行趋势而收窄的预期走势或进一步突出其配置价值走进张家港存续AAA及AA级丹阳扬中存续AA级城投债发债主体1丹阳高新近三年营收连城投债发行主体下篇增2022年实现营收1162亿元销售毛利率1315业务收入以代建2023-08-07工程房屋场地租赁业务为主短期偿债能力偏弱但长期偿债能力较城投挖之掘金江苏系列五强近期无兑付压力公司私募债与企业债利差均于2023年起显著压缩其中2-3月期间私募债利差因收窄幅度大于企业债而出现短暂的利走进张家港存续AAA及AA级差倒挂现象当前二者利差均处于历史低位鉴于私募债个券估值较企城投债发行主体上篇业债偏低建议风险偏好较高的投资者关注公司私募债配置机会在短2023-08-02期内利差走势情况不明的态势下利用私募债票息优势进一步放大收益空间2大航控股近三年营收波动2022年实现营收3123亿元城投挖之掘金江苏系列四销售毛利率253商品贸易系主要收入来源偿债指标有所改善但再走进溧阳存续AA级城投债发行融资需求前置公司私募债目前处于历史较低区间反观中票则由于收主体益倒挂现象而处于历史较高区间利差进一步压缩空间更充裕叠加估2023-07-26值溢价不多配置性价比尚可此外公司新发行私募债23大航01当前估值偏低建议投资者可对公司存量中票及新发私募债个券加以关注总结回顾和建议关注针对丹阳扬中存续AA级城投债发债主体深入分析结合两市城投平台的机构持仓情况排序结果来看重点推荐对丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司丹阳高新予以关注该平台主体评级为AA级存量债券规模211亿元有息债务规模较大但逐年稳步缩减短期偿债或有承压但长期偿付能力较强且短期内无债券到期兑付压力公司对于融资节奏的调控具备一定自由度公司经营面主要依托自身较强的造血能力此外公司作为丹阳开发区重要的基建与土地开发业务实施主体可持续得到开发区管委会政府补贴支持叠加2022年以来背靠当地产业发展规划的稳步推进筹划布局并落地眼镜城项目配合基础核心代建业务及土地开发业务各业务板块多元发展协同互补助力公司进一步打开长期利润空间创造更多盈利增长点当前该平台机构持仓规模较大市场关注度较高存续私募债利差波动程度大于企业债且私募债个券较企业债具备更显著的估值优势建议追求增厚收益的投资者持续关注丹阳高新私募债投资机会同时捕捉短期利率震荡环境中的票息收益及长期利率下行环境中的资本利得收益风险提示城投政策超预期收紧数据统计偏差信用风险发酵超预期134东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1镇江市化债历史回顾52丹阳市概况621城市历史沿革622城市产业规划623经济财政实力及地方债务情况824城投债市场分析103丹阳市存续AA级城投债发债主体分析1331丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司13311业务范围14312业绩表现14313债券情况184扬中市概况2041城市历史沿革2042城市产业规划2043经济财政实力及地方债务情况2244城投债市场分析235扬中市存续AA级城投债发债主体分析2651大航控股集团有限公司26511业务范围27512业绩表现27513债券情况306总结回顾和建议关注327风险提示33234东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图12017-2022年镇江市综合财力分布单位亿元5图22018-2022年镇江市地方债务率单位5图3丹阳市行政区划6图4丹阳市A股上市企业行业按市值分布单位7图5丹阳市三大产业结构比单位9图62017-2022年丹阳市综合财力分布单位亿元10图72018-2022年丹阳市地方债务率单位10图8丹阳市平台行政级别分布情况单位家10图9丹阳市存量城投债券类型分布单位亿元12图10丹阳市存量城投债到期规模分布单位亿元12图11丹阳市2017年至今已发行城投债票面利率分布单位只12图12丹阳市各评级城投信用利差单位BP13图13丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司股权结构14图14丹阳高新2018-2022年主营业务收入单位亿元15图15丹阳高新2018-2022年归母净利润及销售毛利率单位亿元15图16丹阳高新2019-2022年度主营业务结构单位亿元16图172021-2022年期间丹阳高新有息债务规模持续下降单位亿元17图18丹阳高新偿债能力变化单位倍17图19丹阳高新债务规模小幅缩减单位亿元17图20丹阳高新存量债券按剩余期限分布情况单位亿元只17图21丹阳高新筹资性现金流净额波动较大单位亿元18图22丹阳高新2021年资产受限率大幅降低单位亿元18图23丹阳高新2021年起一级发行私募债占比最大单位亿元19图24丹阳高新分品种存量债券估值走势单位19图25丹阳高新分品种存量债券信用利差走势单位BP19图26扬中市行政区划20图27扬中市三大产业结构比单位22图282017-2022年扬中市综合财力分布单位亿元23图292018-2022年扬中市地方债务率单位23图30扬中市平台行政级别分布情况单位家24图31扬中市存量城投债券类型分布单位亿元25图32扬中市存量城投债到期规模分布单位亿元25图33扬中市2016年至今已发行城投债票面利率分布单位只25图34扬中市各评级城投信用利差单位BP26图35大航控股集团有限公司股权结构27图36大航控股2019-2023Q1主营业务收入单位亿元28图37大航控股2019-2023Q1归母净利润及销售毛利率单位亿元28图38大航控股2019-2022年度主营业务结构单位亿元29图39大航控股2019-2023Q1有息负债规模变动单位亿元29图40大航控股2019-2023Q1归母净利润及销售毛利率变动单位倍29图41大航控股债务规模小幅增加单位亿元30图42大航控股存量债券按剩余期限分布情况单位亿元只30334东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图43大航控股筹资性现金流净额由负转正单位亿元30图44大航控股资产受限率逐年减小单位亿元30图45大航控股2021年起一级发行私募债占比最大单位亿元31图46大航控股分品种存量债券估值走势单位32图47大航控股分品种存量债券信用利差走势单位BP32图48丹阳市扬中市AA级城投债发行主体平台定位资产以及营收情况单位亿元33图49丹阳市扬中市AA级城投债发行主体负债及存量债券情况单位亿元33表1丹阳产业发展规划相关文件7表2丹阳市城投主体信息一览单位亿元11表3丹阳高新存量债券信息一览单位亿元19表4扬中市产业发展规划相关文件21表5扬中市城投主体信息一览单位亿元24表6大航控股存量债券信息一览单位亿元31表7丹阳市城投主体按持仓机构数量排序结果单位家万元亿元33表8扬中市城投主体按持仓机构数量排序结果单位家万元亿元33434东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1镇江市化债历史回顾2014-2018年间镇江大市债务规模快速上涨2018年显性债务余额与城投债余额之和已逾3800亿元占当年GDP的99当年地方债务率水平为647且近年来仍逐渐增加叠加传统产业转型以及经济发展动能不足的阵痛期区域市场认可度下降2017年末1年期债券到期收益率高达75而2019年以来镇江市状况有明显好转债券估值稳步下降但债务余额与债务率仍维持在较高水平镇江市在应对债务问题方面并非简单依靠债券净偿还缩量退出直融市场来实现而是天时地利人和的结果首先镇江市拥有稳固的产业基础涵盖化工装备制造医药生物等支柱产业以及多元化上市公司如江苏索普新泉股份鱼跃医疗鼎顺新材等为其经济发展提供了坚实支撑尽管转型阵痛期间镇江市的经济增速有所波动但其财政收入相对稳健且保持在80左右的税收收入占比较高的财政自给率能够一定程度减少对外部资金的依赖其次镇江获得了中央及省级层面的重点倾斜支持2019年以来江苏省在地方专项债额度以及再融资债上对镇江市扶持力度较大2020年至2021年镇江专项债余额分别为123228亿元和149461亿元同期镇江市分别获得8549亿元305亿元再融资债券用于置换存量债务有效缓解其债务压力除此之外镇江市亦积极推动银政企合作加强与银行等金融机构债券投资者的交流通过银行贷款置换城投平台存量隐性债务中的高成本贷款和非标融资从而缓解区域债务负担同时银行的支持亦有助于推动债券市场正向循环提高区域认可度总体而言镇江市化债过程不仅有赖于省级层面的政策倾斜和自身良好的产业基础还包括地方银行等金融机构和省内各类协调资源的有力支持因此其化债方式具备一定的可复制性和较高的借鉴意义图12017-2022年镇江市综合财力分布单位亿元图22018-2022年镇江市地方债务率单位80090079070080076575068460070064750060040050030040020030010020001002017201820192020202120220一般公共预算收入政府性基金预算收入20182019202020212022数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所534东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告2丹阳市概况21城市历史沿革丹阳市江苏省辖县级市由镇江市代管地处江苏省南部长江下游南岸东邻常州武进区南与常州金坛区接壤西北与镇江丹徒区交界东北与扬中市隔江相望丹阳市是长江以南地区的城市交通枢纽京沪铁路京沪高铁沪宁城际铁路穿城而过沪蓉高速公路312国道京杭大运河横贯全城常州机场坐落境内外贸港镇江大港离市区仅30公里形成了铁路公路水路航空综合立体交通格局构筑了丹阳市较好的区位优势截至2021年底丹阳市下辖2个街道和10个镇总面积1047平方公里户籍人口7942万人丹阳市是中国眼镜之都是世界最大镜片生产基地亚洲最大眼镜产品集散地和中国眼镜生产基地镜架年产量1亿多副约占全国的三分之一镜片年产量4亿多副约占全国的75世界的40左右近年来丹阳市经济保持较快发展速度自2019年入选全国综合实力百强县以来其排名已迅速上升至二十名经济总量在镇江大市范围内常年位居第一图3丹阳市行政区划数据来源丹阳政府公开网站东吴证券研究所22城市产业规划丹阳市的产业发展经历了从量变到质变再到智变的过程自解放初期丹阳市开始发展工业以丹阳棉纺织厂丹阳钢铁厂丹阳化肥厂丹阳柴油机厂丹阳丝绸厂五朵金花为首的国有企业成为全市的工业发展支柱实现了从工业零基634东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告础到企业集群的飞跃随着工业经济实施战略性调整眼镜五金工具汽摩配部件木业家纺产业成为21世纪之后丹阳市经济的五虎上将在丹阳工业经济中占据主导地位近年来新材料新能源新医药先进装备制造电子信息等五大新兴产业正在崛起成为丹阳经济转型升级的新引擎在五大新兴产业中电子信息产业已经基本形成了电子制造业软件与信息服务业两大类新医药产业融合了技术优势和品牌优势其中鱼跃医疗是我国最大的医疗设备制造基地先进装备制造新能源产业也呈现出较好的发展势头截至2023年7月24日丹阳市共有10家A股上市企业总市值累计达98142亿元主要集中在医药生物汽车有色金属和轻工制造领域其中医药生物领域以鱼跃医疗为代表市值占比高达3584汽车领域以新泉股份为代表市值占比高达2239图4丹阳市A股上市企业行业按市值分布单位481299164机械设备1359基础化工建筑装饰2239汽车轻工制造3584通信1266医药生物有色金属608注数据截至2023年7月24日数据来源Wind东吴证券研究所表1丹阳产业发展规划相关文件日期文件名称发布机构内容丹阳市招商引资工作领关于规范招引扶持政为支持项目引进建设支持项目高质量发展支持重大项目经营管理导小组办公策促进新增重大产业项人才引进奖励制定相关举措持续提升全市招商引资质量和效益加2023-01-15室丹阳市目落户的指导意见试快推动项目签约落地开工建设达产达效以高质量的项目招引重大项目建行助推产业高质量发展设领导小组办公室734东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告构建10X的产业链体系十大产业链包括大健康汽车零部件高端丹阳市国民经济和社装备制造新材料眼镜及视光学大家居含木业床上用品纺会发展第十四个五年规丹阳市人民2022-02-22织服装户外皮鞋电子及信息技术农产品加工包装和物划和二三五年远景目政府流五金工具及金属加工X包括数字经济5G产业等新兴产业链标纲要能助推十大产业链与十大产业链形成融合发展丹阳市十四五新能加快培育和发展新能源汽车产业及零部件抢占汽车产业竞争制高丹阳市人民2021-12-03源汽车及零部件产业发点提高地区工业和制造业综合发展水平应对能源环境和经济挑政府办公室展规划战实现碳达峰碳中和战略目标通过分析丹阳眼镜产业具体情况结合丹阳市眼镜商会在关于加快丹阳市十四五眼镜丹阳市人民我市眼镜产业高质量发展及实施产业招商的调查与建议提出的三2021-12-03产业发展规划政府办公室品四化五力的战略设想提出丹阳眼镜工贸结合补链强链整体提升培育亮点的发展构思到2025年长三角创新型特色城市建设取得阶段性重要进展创新驱动高质量发展动力机制全面形成科技教育产业金融紧密融合丹阳市十四五科技丹阳市科技的创新体系基本建立科技综合实力达到全国县市先进水平主要2021-09-17创新规划局科技创新指标位居全省前列创建国家创新型县市打造成为具有国际竞争力的特色产业科技创新中心长三角一体化协同创新基地沿沪宁线创新发展新高地为进一步做强丹阳市眼镜产业培育一批具有国际竞争力的眼镜企业丹阳市关于培育和扶和国际影响力的世界级品牌特制定培育和扶持眼镜产业发展的政策丹阳市人民2018-02-22持眼镜产业发展的若干意见主要包括支持眼镜产业公共服务平台建设支持眼镜产业电子政府办公室政策意见商务和开放式数据平台建设加大产业招引和贸易促进扶持力度等有力措施丹阳市国民经济和社以提高城市综合竞争力为主线以布局优化结构调整功能提升为丹阳市人民2009-12-28会发展第十一个五年规立足点力争十一五期末丹阳经济总量发展速度增长质量财政府划纲要政收入和可持续发展能力处于全省先进行列进入第一方阵数据来源政府官网东吴证券研究所23经济财政实力及地方债务情况地方经济实力方面2022年丹阳市GDP为140788亿元按可比价格计算较2021年增长41增速分别高于镇江大市12pct江苏省13pct三次产业结构为39535426全市人均地区生产总值为1419万元同比增长6052022年丹阳市共完成固定资产投资总额24791亿元同比增长134位列镇江第一分三次产业看第一产业完成投资098亿元比2021年下降494第二产业完成投资15055亿元比2021年增长212其中制造业完成投资14163亿元比2021年增长199可见第二产业为丹阳市全力打造的重点产业第三产业完成投资9638亿元比2021年增长42此外丹阳市2022年全年完成房地产投资7267亿元比2021年下降67房地产投834东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告资下行趋势尚未扭转行业景气度低迷结合全市产业结构而言2022年丹阳市第一产业增加值5515亿元同比增长39第二产业增加值75304亿元同比增长50第三产业增加值59969亿元同比增长312010年起丹阳市第一产业占比较低且比重逐年下降第三产业占比逐年递增并于2018年达到4564近几年受疫情影响占比小幅缩减而第二产业占比几乎未曾低于50表明第二产业是丹阳市经济发展的支柱产业2022年丹阳市完成工业总产值207176亿元同比增长73其中规模以上工业总产值为167785亿元同比增长772021-2022年两年平均增长率为168此外规模以上工业增加值同比增长69分别高于江苏省全省18pct镇江大市13pct位居镇江大市范围内第2位表明丹阳市经济保持稳中有进态势并且展现出强劲的经济韧性和区域竞争力图5丹阳市三大产业结构比单位1009080706050403020100第一产业占比第二产业占比第三产业占比数据来源Wind政府官网东吴证券研究所地方综合财力方面2022年丹阳市实现一般公共预算收入7191亿元同比上升113其中税收收入5547亿元占一般公共预算收入比重为7714一般预算支出11206亿元同比上升422财政自给率为6417财政自给程度尚可自2020年起丹阳市政府性基金预算收入增速放缓主要系疫情期间各类投资等经济活动停滞所致但依旧呈现逐年增长趋势2022年同比上升389全年土地成交量位居镇江大市范围内第二位土地财政在丹阳市依然发挥着不可或缺的政府财力补充作用地方债务情况方面截至2022年末丹阳市地方政府债务余额规模为32565亿元其中一般债务余额9351亿元专项债务余额23214亿元根据2023年3月29日发布报告地方债务空间还有几何我们采用地方显性债务隐性债务一般公共预算收入政府性基金收入定义地方债务率显性债务由地方政府一般债专项债存量余额构成隐性债务以城投债存量余额表示测算得2022年丹阳市地方债务率为411934东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告横向比较而言该债务率水平高于苏锡常三市所辖县级市但明显低于苏中地区县级市在江苏省内属于适中水平纵向比较而言该债务率水平较2021年同比提升25pct提升幅度不大主要系地方显性债务及隐性债务大幅增加但财政收入增速疲软所致政府高度依赖土地房地产变现收入提示在当前经济弱复苏环境下后续债务规模压降力度或将成为决定丹阳市债务压力是否得以缓解的关键图62017-2022年丹阳市综合财力分布单位亿元图72018-2022年丹阳市地方债务率单位2005004544113763953861504001003005020001002017201820192020202120220一般公共预算收入政府性基金预算收入20182019202020212022数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所24城投债市场分析截至2023年7月24日丹阳市有存量债券的城投公司共3家涉及存续债券23只债券余额10830亿元按照平台行政层级划分为区县级和区县级开发区城投主体从主体评级分布来看3家均为AA级平台无AAA级或AA级平台表明丹阳市城投整体信用资质尚可其中丹阳投资集团有限公司的存量城投债余额最高截至2023年7月24日其存量债券规模为7310亿元占丹阳市存量城投债总额的比例约6750系丹阳市较为重要的城投主体图8丹阳市平台行政级别分布情况单位家1区县级区县级开发区2注数据截至2023年7月24日数据来源Wind东吴证券研究所1034东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表2丹阳市城投主体信息一览单位亿元存量债券主体名称行政级别所属区域主体评级资产负债率流动比率规模丹阳投资集团有限公司区县级丹阳市AA73104509249丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司区县级开发区丹阳市AA25205177326丹阳高新区投资发展有限公司区县级丹阳市AA10006356345数据来源Wind东吴证券研究所从存量债券类型来看截至2023年7月24日丹阳市存量城投债中私募债余额为4200亿元占比3878占比最高其次为中期票据余额为2840亿元占比2622超短期融资券定向工具和企业债分别占比约1385108和1034占比较少表明丹阳市城投平台发行格局以中短期为主主要券种为私募债和中期票据分布总体较均衡发债募集资金与募投项目期限的匹配度较高从城投债到期分布情况来看截至2023年7月24日丹阳市将于1年内到期的债券余额为4250亿元占比39241-3年内到期的债券余额规模为6180亿元占比最大为57063-5年内到期的债券余额规模为400亿元占比仅为369表明丹阳市整体债务到期结构分布集中于中短期与发行结构相符其中有245亿元的债券将于2023年下半年到期故短期内集中兑付压力抬升再融资需求亦增加且在未来3年期间滚续融资需求或维持从城投债发行票面利率来看丹阳市2017年7月24日至2023年7月24日发行的存量城投债中票面利率小于3的债券仅1只介于3-5区间的债券为12只占比最大介于5-7区间的债券为10只票息分布区间偏高加权平均票面利率为487而江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率为447即丹阳市城投债发行成本略高于全省均值约40BP表明丹阳市城投融资能力在江苏省内处于中游水平或不及苏南地区苏锡常三市同级别城投平台城投债发行成本在长江以南区域内稍高但与苏中地区县级市相近1134东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图9丹阳市存量城投债券类型分布单位亿元454035302520151050定向工具私募债一般企业债一般中期票据超短期融资债券注数据截至2023年7月24日数据来源Wind东吴证券研究所图11丹阳市2017年至今已发行城投债票面利率分布图10丹阳市存量城投债到期规模分布单位亿元单位只70146012501040830620410200小于年年年11-33-533557注数据截至2023年7月24日注数据区间为2017年7月24日-2023年7月24日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所二级市场方面分评级来看丹阳市AA级城投债的信用利差自2021年6月以来保持收窄态势自2021年6月3日的390BP持续压缩至2022年11月11日的131BP导致AA与AAA级城投债之间的等级利差明显减少AA级配置价值被充分挖掘但受2022年末理财赎回潮影响存续AA级城投债利差一度冲高后随信用债板块整体自2023年开始修复下行3月16日至17日迅速走阔至高点411BP主要系3月17日丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司发行私募债23丹阳01票面利率为65拉高AA级债券收益率及利差平均水平所致此后在2023年二季度期间以横盘窄幅震荡走势为主截至2023年7月24日AA级城投债信用利差为375BP仍处于7982的历史高位丹阳市AAA级城投债信用利差除2022年12月期间经历一轮冲高后同样于2023年逐渐修复压缩其余时间段利差均以小幅波动态势为主整体维持在相对稳定水平截至2023年7月24日AAA级城投债信用利差为102BP处于2165的1234东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告历史相对低位在当前经济弱复苏叠加利率长期下行预期的背景下预计后续丹阳市各评级城投利差短期内或持续横盘震荡态势鉴于AA级城投债当前信用利差较AAA级存在明显充裕的下行空间建议关注丹阳市存续AA级城投债的发债主体把握2023年上半年期间估值调整带来的配置机会图12丹阳市各评级城投信用利差单位BP7006005004003002001000AAA级城投信用利差AA级城投信用利差级城投信用利差AA注1数据截至2023年7月24日注22022年4月24日起无存续AA级城投债数据来源Wind东吴证券研究所基于我们于2023年6月20日发布的报告城投挖之掘金江苏系列一江苏全域哪里还有收益挖掘空间中给出的不同评级城投债建议关注区域的推荐以及丹阳市区域城投当前的利差点位本文进一步针对丹阳市存续AA级城投债的发债主体进行深度分析从主体的业务范围业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐具体包括丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司3丹阳市存续AA级城投债发债主体分析31丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司是丹阳市AA级区县级开发区城投平台成立于2007年1月24日是区域内重要的地方国有企业简称丹阳高新截至2023年7月24日公司注册资本和实收资本为85000万元公司控股股东和实际控制人均为江苏省丹阳经济开发区管理委员会丹阳市曲阿街道办事处持股比例100001334东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图13丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司股权结构数据来源Wind东吴证券研究所311业务范围公司是江苏省丹阳经济开发区内主要的投融资主体和开发建设主体承担江苏省丹阳经济开发区范围内主要的基础设施建设任务主要业务涵盖代建工程业务土地开发业务以及房屋及场地租赁业务等板块业务来源多元化1代建工程业务是公司主营业务的主要组成部分公司主要负责开发区内基础市政道路安置房等基础设施工程以及市政道路周边委托拆迁项目的建设投资具体项目由公司本部负责实施2土地开发业务分为自有土地转让业务和土地平整业务是公司最为重要的业务之一由公司本部负责经营3房屋及场地租赁业务主要包括管委会授权范围内的国有及集体资产的整合与经营主要由眼镜市场公司科创园公司汽车园公司负责运营312业绩表现盈利能力方面从收入端而言2018年-2022年期间公司的营业收入存在一定波动分别实现营业收入1236亿元1160亿元1036亿元1117亿元和1162亿元受疫情影响公司营收于2020年触底此后连续两年持续增长2022年营业收入增加系存量基建项目竣工决算进度加快所致分业务性质来看2022年公司营业收入中以经营性业务为主占比7839占比较大其次为公益性业务占比1962准公益性业务仅占199表明公司造血能力较强近两年期间良好的营收表现主要源于公司自身的稳健运转分业务板块来看2022年代建工程业务在公司主营业务收入中的占比最大约5757是公司的主要收入来源2020年至2022年期间代建工程板块分别实现营收323亿元205亿元和669亿元其中受代建收入确认增加的影响在2022年迎来22634的显著增幅此外房屋场地租赁业务板块亦保持平稳反观土地开发业务和1434东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告其他业务营收较2021年有所减少其中土地开发业务板块受市场下行影响而规模减少其他业务板块缩减系2021年进行的投资性房地产土地销售业务于2022年退出所致值得注意的是2022年公司眼镜板块业务实现营收158亿元较2021年同比大幅增长156亿元在土地开发业务市场行情低迷的形势下对公司营业收入形成有效补充未来公司计划依托丹阳雄厚的眼镜产业重点发展该部分业务预计该板块营收将进一步上涨并带动公司整体营收保持正增长从利润端而言2021年至2022年度公司销售毛利率分别为4929和1315归母净利润分别为281亿元和213亿元2022年归母净利润与销售毛利率均骤降主要系土地及房地产市场环境不佳所致短期内导致盈利空间被动压缩2022年土地开发业务板块毛利率为2092较2021年同比下降2489pct整体而言公司营收规模自2020年跌入谷底后逐年修复利润规模受地产行情影响而有所萎缩当前处于增收不增利状态但考虑到公司正在积极筹划布局眼镜城项目并计划逐步将现有的运营模式转变为土地开发收入和经营性物业收入并行的双轮驱动的运营模式长期来看有望进一步打开盈利增长空间图14丹阳高新2018-2022年主营业务收入单位亿图15丹阳高新2018-2022年归母净利润及销售毛利率元单位亿元1303560125305012025401152030110152010105051010000095201820192020202120229020182019202020212022归母净利润销售毛利率右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1534东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图16丹阳高新2019-2022年度主营业务结构单位亿元141210864202019202020212022代建工程土地房屋场地租赁其他数据来源Wind东吴证券研究所偿债能力方面2020年-2022年期间丹阳高新有息债务规模分别为9919亿元9285亿元和8935亿元呈逐年下降趋势具体资金投向以土地和开发投入补充流动资金和偿还债务为主从短期偿债能力来看2022年短期债务规模较2021年减少了913亿元同比大幅降低1914致使现金短债比由2021年的014倍小幅上升至2022年的016倍但整体依旧处于较低水平提示公司可能面临短期刚性债务负担重即期偿付流动性承压的问题此外公司流动资产中以存货为主主要为拟开发土地成本公司代建工程和委托拆迁工程投入该部分资产变现能力和资金回笼存在一定不确定性即变现能力相对较弱进一步弱化公司短期偿债能力从长期偿债能力来看公司资产负债率从2021年的5567降低至2022年的5177财务杠杆水平显著优化长期偿债能力较强从债券剩余期限来看公司存量债券多为3Y内到期的中短期债券其中剩余期限在1Y-3Y区间的债券余额为151亿元占比较大为7156剩余期限小于1Y的债券为1只公司债余额为4亿元占比约1896该只公司将于2024年5月到期故公司于2023年内无偿债压力再融资需求或与2023年末至2024年初有所增加剩余期限在3Y-5Y区间债券余额占比仅948系公司于2022年发行的2亿元企业债整体来看公司存续债券的剩余期限分布较为合理融资节奏较好1634东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图172021-2022年期间丹阳高新有息债务规模持续下图18丹阳高新偿债能力变化单位倍降单位亿元12060570656100500555400480543060530320524002105120010500-1049002018201920202021202220182019202020212022有息负债增速右轴资产负债率现金短债比右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图20丹阳高新存量债券按剩余期限分布情况单位图19丹阳高新债务规模小幅缩减单位亿元亿元只1201641410012380106082640412020002018201920202021202211335长期债务短期债务债券余额债券只数右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所融资能力方面丹阳高新筹资性现金流净额波动幅度较大2019-2022年期间净额分别为1589亿元141亿元-684亿元和077亿元2022年重新转为净流入状态主要系公司通过股东拨款银行借款及发行债券等渠道筹措资金所致表明当前公司拥有多元化融资渠道且渠道均畅通备用流动性来看截至2022年12月31日公司取得银行授信额度合计6977亿元未使用授信为034亿元备用流动性吃紧资产受限情况来看2021年公司受限资产规模降低至4584亿元资产受限率为2219较2020年明显改善2022年资产受限率小幅上升至2552表明公司整体资产受限程度依然较高主要受限原因为抵押融资和保证金资产流动性一般1734东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图21丹阳高新筹资性现金流净额波动较大单位亿图22丹阳高新2021年资产受限率大幅降低单位元亿元2025012010015200801015060100540500202018201920202021202200-52019202020212022-10受限资产资产受限率右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所313债券情况截至2023年7月24日丹阳高新存续债券共5只债券余额共计211亿元主要为私募债占比8057企业债占比1943加权平均到期收益率为551与存量债券加权平均票面利率水平基本一致债券估值总体合理从一级发行来看2021年至今公司共发行9只债券累计发行金额311亿元发行期限集中在1Y-3Y中短期发行券种规模最大为私募债占比8682其次为一般企业债占比1318发行利率分布在395-700发行成本相对较高或主要系所发行债券多为隐含风险较高的私募债所致从二级估值来看丹阳高新存续私募债与企业债到期收益率走势相似收益水平高度拟合二者均自2023年起随债市进入修复期到期收益率整体呈现缓慢下行态势其中私募债收益率波动幅度略大于企业债截至2023年7月24日私募债到期收益率自高点667下降至535企业债自高点608下降至487两者整体降幅基本一致但私募债目前收益率相对更接近扰动前水平结合信用利差来看丹阳高新私募债与企业债利差均自2022年12月期间因理财赎回潮而冲高后于2023年起显著压缩其中企业债利差收窄幅度小于私募债且于5月起呈现横盘走势反观私募债于2023年2-3月期间其利差水平因收窄幅度较大故而一度低于企业债即出现短暂的利差倒挂现象此后于4月17日起小幅走扩并维持横盘震荡态势截至2023年7月24日丹阳高新存续私募债和企业债信用利差分别处于历史2877和2141的较低区间鉴于其私募债个券估值相较企业债有所偏低建议风险偏好较高的投资者持续关注丹阳高新存续私募债券种的配置机会在当前短期内利差走势情况不明的态势下利用私募债的票息优势进一步放大收益空间1834东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表3丹阳高新存量债券信息一览单位亿元票面利2023724历史分位债券类代码债券简称上市日期发行规模债券余额剩余期限率到期收益率数型250195SH23丹阳012023-03-225006505002656532私募债22丹阳高2280052IB2022-02-1820039520035736914企业债新债20丹阳高2080325IB2020-11-0521064821022860510企业债新债182506SH22丹阳012022-10-3180055080022663828私募债178610SH21丹阳042021-05-284004604000843146私募债数据来源Wind东吴证券研究所图23丹阳高新2021年起一级发行私募债占比最大单位亿元41私募债一般企业债27数据来源Wind东吴证券研究所图25丹阳高新分品种存量债券信用利差走势单位图24丹阳高新分品种存量债券估值走势单位BP845074006350530042503220011500100202271202281202291202311202321202331202341202351202361202371202271202281202291202311202321202331202341202351202361202371202210120221112022121202210120221112022121企业债私募债企业债私募债数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1934东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告4扬中市概况41城市历史沿革扬中市江苏省辖县级市由镇江市代管因地处扬子江中而得名由雷公岛太平洲西沙中心沙四个江岛组成总面积332平方公里截至2023年4月扬中市下辖4个镇2个街道1个省级高新区1个经济开发区常住人口3155万扬中市产业基础扎实特色鲜明已形成以工程电气新能源先进装备制造汽车零部件为主导产值规模超千亿元的产业体系先后9次荣获全国科技进步先进市是国家知识产权强县建设试点县扬中市临港地理优势明显经济发展水平较好地处上海和南京都市圈交汇点已建成半小时经济圈近年来扬中市坚定不移推进产业强市一号战略助力经济高速发展截至2022年底扬中市位列全国综合实力百强县市第27位全国科技创新百强县市第36位中国县级市基本现代化指数第23位已连续四年获评江苏省高质量发展先进市镇江市高质量发展综合考核第一等次图26扬中市行政区划数据来源扬中市政府公开网站东吴证券研究所42城市产业规划长三角地区具备强劲的经济活力不断助推相关城市产业结构优化和经济内需增长近年来扬中市不断做强做优工程电气新能源材料汽车零部件等主导产业聚焦先进装备制造新能源新材料5G应用现代服务业等领域积极布局一批战略性新2034东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分