事件
　　易瑞转债（123220.SZ）于2023年8月18日开始网上申购：总发行规模为3.28亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“食品安全快速检测产业化项目（二期）”、“动物诊断产品产业化项目”、“快检技术研发中心建设项目”及补充流动资金。
　　当前债底估值为73.04元，YTM为3.06%。易瑞转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.68%（2023-08-17）计算,纯债价值为73.04元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。
　　当前转换平价为117.1元，平价溢价率为-14.66%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月26日至2029年08月17日。初始转股价12.87元/股，正股易瑞生物8月17日的收盘价为15.08元，对应的转换平价为117.17元，平价溢价率为-14.66%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.98%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.87元计算，转债发行3.28亿元对总股本稀释率为5.98%，对流通盘的稀释率为18.93%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计易瑞转债上市首日价格在138.66~154.48元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到易瑞转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在138.66~154.48元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。
　　公司作为高新技术企业，在专业人才与研发平台的支持下，承担了多项国家、省、市、区级重点研发项目，始终专注于食品安全快速检测领域和体外诊断领域，并逐步向动物诊断领域拓展。部分产品取得了欧盟CE认证、美国FDA认证、美国分析化学家协会(AOAC)认证等国际认证，是新西兰、白俄罗斯、法国、比利时、波兰、厄瓜多尔等国家认可的中国大陆快检产品。
　　2018年以来公司营收整体呈现上升趋势，2018-2022年复合增速为35.31%。2022年，公司实现营业收入6.87亿元，同比增加14.95%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为2.92%。2022年实现归母净利润0.83亿元，同比减少64.92%。
　　2022年，公司主营业务未发生重大变化。快速检测技术应用至食品安全和体外诊断领域，逐步向动物诊断领域拓展。食品安全、体外诊断、动物诊断三大业务营收分别占比26.92%、72.71%、0.37%。
　　公司销售净利率和毛利率自2021年后大幅下降，2018-2022年，公司销售净利率分别为36.07%、38.59%、25.32%、39.57%和12.03%，销售毛利率分别为68.38%、72.46%、75.37%、71.63%和56.51%；销售费用率和管理费用率自2021年后呈上升趋势，主要原因是新冠检测产品销售业务大幅下滑的情况下，体外诊断业务团队仍保持较高的位置，导致各项费用高位运行；财务费用率在2022年出现下降原因是汇兑收益较多。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230818易瑞转债食品安全快速检测行业领头企业2023年08月18日关键词TableTag新需求新政策TableSummary证券分析师李勇事件执业证书S0600519040001易瑞转债123220SZ于2023年8月18日开始网上申购总发行规010-66573671模为328亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于食品安全快速检liyongdwzqcomcn测产业化项目二期动物诊断产品产业化项目快检技术研发证券分析师陈伯铭中心建设项目及补充流动资金执业证书S0600523020002当前债底估值为7304元YTM为306易瑞转债存续期为6年中chenbmdwzqcomcn证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为020040060150180相关研究公司到期赎回价格为票面面值的含最后一期利息200公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息城投挖之掘金江苏系列七以6年A中债企业债到期收益率8682023-08-17计算纯债价值为7304元纯债对应的YTM为306债底保护一般走进如皋存续AAA级城投债发行主体当前转换平价为1171元平价溢价率为-1466转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年02月2023-08-1726日至2029年08月17日初始转股价1287元股正股易瑞生物8城投挖之掘金江苏系列六月17日的收盘价为1508元对应的转换平价为11717元平价溢价走进启东存续AAA级城投债发率为-1466行主体转债条款中规中矩总股本稀释率为598下修条款为1530852023-08-16有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1287元计算转债发行328亿元对总股本稀释率为598对流通盘的稀释率为1893对股本摊薄压力较小观点我们预计易瑞转债上市首日价格在1386615448元之间我们预计中签率为00009综合可比标的以及实证结果考虑到易瑞转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1386615448元之间我们预计网上中签率为00009建议积极申购公司作为高新技术企业在专业人才与研发平台的支持下承担了多项国家省市区级重点研发项目始终专注于食品安全快速检测领域和体外诊断领域并逐步向动物诊断领域拓展部分产品取得了欧盟CE认证美国FDA认证美国分析化学家协会AOAC认证等国际认证是新西兰白俄罗斯法国比利时波兰厄瓜多尔等国家认可的中国大陆快检产品2018年以来公司营收整体呈现上升趋势2018-2022年复合增速为35312022年公司实现营业收入687亿元同比增加1495与此同时归母净利润也不断浮动2018-2022年复合增速为2922022年实现归母净利润083亿元同比减少64922022年公司主营业务未发生重大变化快速检测技术应用至食品安全和体外诊断领域逐步向动物诊断领域拓展食品安全体外诊断动物诊断三大业务营收分别占比26927271037公司销售净利率和毛利率自2021年后大幅下降2018-2022年公司销售净利率分别为3607385925323957和1203销售毛利率分别为6838724675377163和5651销售费用率和管理费用率自2021年后呈上升趋势主要原因是新冠检测产品销售业务大幅下滑的情况下体外诊断业务团队仍保持较高的位置导致各项费用高位运行财务费用率在2022年出现下降原因是汇兑收益较多风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点104风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023Q1营业收入及同比增速亿元8图22018-2023Q1归母净利润及同比增速亿元8图32020-2022年营业收入构成8图42018-2023Q1销售毛利率和净利率水平9图52018-2023Q1销售费用率水平9图62018-2023Q1财务费用率水平9图72018-2023Q1管理费用率水平9图8动物诊断市场发展规模单位亿元11图92010年与2020年禽畜养殖规模化对比11图10宠物行业市场规模单位亿元11表1易瑞转债发行认购时间表4表2易瑞转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测易瑞转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1易瑞转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书提T-22023-08-16示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-08-17原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-08-18原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-08-21进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-08-22网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情况T32023-08-23确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-08-24向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2易瑞转债基本条款转债名称易瑞转债正股名称易瑞生物转债代码123220SZ正股代码300942SZ医药生物-医疗器械-体发行规模328亿元正股行业外诊断存续期2023年08月18日至2029年08月17日主体评级债项评级AA2024年02月26日至转股价1287元转股期2029年08月17日票面利率020040060150180200向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金食品安全快速检测产业化项目二期880071880071动物诊断产品产业化项目11262661126266快检技术研发中心建设项目899492675631补充流动资金600000600000合计35058283281967数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7304元转换平价以20230817收盘价11717元纯债溢价率以面值100计算3691平价溢价率以面值100计算-1466纯债到期收益率YTM306数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为7304元YTM为306易瑞转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为020040060150180200公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8682023-08-17计算纯债价值为7304元纯债对应的YTM为306债底保护一般当前转换平价为1171元平价溢价率为-1466转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年02月26日至2029年08月17日初始转股价1287元股正股易瑞生物8月17日的收盘价为1508元对应的转换平价为11717元平价溢价率为-1466转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为598按初始转股价1287元计算转债发行328亿元对总股本稀释率为598对流通盘的稀释率为1893对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计易瑞转债上市首日价格在1386615448元之间按易瑞生物2023年8月17日收盘价测算当前转换平价为11717元512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1参照平价评级和规模可比标的阿拉转债平价6787元评级A存续规模387亿元耐普转债平价11508元评级A存续规模400亿元震安转债平价4674元评级A存续规模249亿元截至20230817转股溢价率分别为76112016147242参考近期上市的聚隆转债上市首日转换价值9321元天源转债上市首日转换价值9903元立中转债上市首日转换价值9958元三只转债上市首日转股溢价率分别为6875199943613以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中医药生物行业的转股溢价率为2228中债企业债到期收益为8682023年一季报显示易瑞生物前十大股东持股比例为78992023年8月17日中证转债成交额为40112005310元取对数得2441因此可以计算出易瑞转债上市首日转股溢价率为1998综合可比标的以及实证结果考虑到易瑞转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1386615448元之间表5相对价值法预测易瑞转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-514331335813580139141424814471-31463136391386614207145481477520230817收盘价15081406114295146461499815232315531448214724150861544815689515831476415010153791574815994数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为7370易瑞生物的前十大股东合计持股比例为789920230331股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为7370我们预计中签率为00009易瑞转债发行总额为328亿元我们预计原股东优先612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评配售比例为7370剩余网上投资者可申购金额为086亿元易瑞转债仅设置网上发行近期发行的蓝天转债评级AA规模870亿元网上申购数约96824万户福立转债评级AA-规模700亿元96824万户新23转债评级AA-规模116亿元96456万户我们预计易瑞转债网上有效申购户数为96701万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000093正股基本面分析31财务数据分析公司作为高新技术企业在专业人才与研发平台的支持下承担了多项国家省市区级重点研发项目公司始终专注于食品安全快速检测领域公司产品主要应用于乳品肉类水产粮油及水果蔬菜等食品领域以及对应的种养殖环节能够实现对兽药残留农药残留真菌毒素非法添加剂重金属等多种限量物以及致病微生物的高精度检测为食品生产加工企业农业种养殖产业食品药品监督管理部门及个人消费者等提供专业优质的食品安全快速检测产品精准配置快检方案公司及其产品曾获得国家质量监督检验检疫总局科技兴检奖一等奖广东省科学技术奖励二等奖江苏省科学技术奖二等奖深圳市科技进步奖一等奖深圳市宝安区科学技术奖广东省自主创新示范企业等荣誉称号部分产品取得了欧盟CE认证美国FDA认证美国分析化学家协会AOAC认证等国际认证是新西兰白俄罗斯法国比利时波兰厄瓜多尔等国家认可的中国大陆快检产品2018年以来公司营收总体呈现上行趋势2018-2022年复合增速为3531同比增长率自2021年后呈现下降势态这主要是由于2021年新冠检测产品需求大幅增加拉动2021年营业收入此后国内外市场对新冠检测产品的需求大幅下滑是导致体外诊断业务收入下滑的主要原因体外诊断业务收入在2023年1-3月同比上年减少2282228万元由于新冠检测产品市场需求下滑导致该类产品竞争非常激烈公司2023年新冠检测产品销售价格大幅下降2022年公司实现营业收入687亿元同比增加1495与此同时归母净利润也不断浮动2018-2022年复合增速为2922022年归母净利润出现明显下降趋势主要原因为公司实施股权激励计划计提股份支付费用且全球呼吸道传染病抗原检测产品销售单价下降公司呼吸道传染病类产品毛利下滑较大对公司2022年度利润有较大影响2022年实现归母净利润083亿元较上年同期减少6492712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图12018-2023Q1营业收入及同比增速亿元图22018-2023Q1归母净利润及同比增速亿元81502530072502010020061515055010041050030502-50-50001-10005-1500-100201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所2022年公司主营业务未发生重大变化快速检测技术应用至食品安全和体外诊断领域同时依托技术协同逐步向动物诊断领域拓展2022年公司的业务主要分为食品安全快速检测业务包括食品安全快速检测试剂快速检测仪器和相关检测服务体外诊断快速检测POCT业务包括体外诊断快速检测试剂和快速检测仪器以及动物诊断业务包括动物诊断试剂三大板块2022年三大板块分别占比26927271037近两年来系新冠疫情导致体外诊断业务大幅上升图32020-2022年营业收入构成1008060402002020-12-312021-12-312022-12-31体外诊断业务食品快速检测业务动物疫病检测数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率自2021年后大幅下降2018-2022年公司销售净利率分812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评别为3607385925323957和1203销售毛利率分别为6838724675377163和5651主要原因是新冠检测市场需求下滑以及产品价格下降的双重压力下公司体外诊断业务毛利大幅下降销售费用率和管理费用率自2021年后呈上升趋势主要原因系2021年新冠业务带动了体外诊断收入大幅增长公司也借此契机对体外诊断业务板块进行了扩充包括员工办公场所生产车间等均进行了扩充在新冠检测产品销售业务大幅下滑的情况下公司体外诊断业务的团队人员仍然保持在较高的位置导致各项费用维持在高位运行2023年一季度费用虽有下滑但幅度大大低于了收入下滑幅度也是利润下降的主要原因之一财务费用率在2022年出现下降原因是汇兑收益较多图42018-2023Q1销售毛利率和净利率水平图52018-2023Q1销售费用率水平1003080256020402015010201820192020202120222023Q120540600销售净利率销售毛利率201820192020202120222023Q1行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2023Q1财务费用率水平图72018-2023Q1管理费用率水平525420315211005-1-20201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评32公司亮点技术创新塑就完整闭环国内食品安全快速检测企业的综合技术优势作为国内食品安全快速检测领域的领军企业该公司不仅专注于持续的技术创新与产品研发还在多个关键领域展开探索构筑起全方位的研发体系从抗原抗体前处理材料到检测系统及智能化设备网络信息平台的建设该公司不仅实现了多元化的产品输出更是成功构建了独具特色的核心抗原抗体试剂仪器设备检测方案的闭环快速检测体系这一技术优势不仅仅是单一领域的突出表现而是在多个环节上的深耕从而形成了难以复制的综合技术实力公司所塑造的完整闭环技术体系为其在食品安全快速检测领域的领先地位奠定了坚实基础抢先部署动物诊断市场技术储备助力行业发展2020年我国动物诊断市场规模约为78亿元人民币并以1093的年复合增长率增长至2025年国内动物诊断市场规模将达到131亿元1禽畜养殖逐渐规模化推动诊断产品需求大幅提升2010年我国生猪养殖规模化程度占比36散户养殖占比642020年中国生猪养殖规模化程度达到80散户养殖仅占比20对比散户养殖规模化养殖的检疫程序将更加完善集团化企业检疫设施更加完备随着禽畜养殖逐渐规模化加之国内对食品安全的要求日益提高国内动物诊断市场将持续扩张2宠物经济崛起推动宠物医疗消费2019年我国城镇宠物市场规模已经达到2024亿元同比增长18502015-2019年五年内行业市场规模年复合增长率接近20宠物经济涉及的领域包括饮食清洁医疗等等涵盖了宠物一生各个阶段的需求其中宠物医疗消费约占20以上成为仅次于食品消费的第二大高消费领域宠物经济的崛起推动宠物医疗消费对诊断产品的需求随之增加公司主营业务为食品安全快速检测产品及体外诊断产品的研发生产及销售在免疫学分子生物学等领域已进行深厚的技术积累动物诊断是公司基于同源技术布局的业务模块公司自几年前已开始研发布局在动物诊断领域也已进行长期的技术积累1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图8动物诊断市场发展规模单位亿元1401201008060402002020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E动物诊断市场规模亿元数据来源募集说明书Wind东吴证券研究所图92010年与2020年禽畜养殖规模化对比图10宠物行业市场规模单位亿元70350030603000255025002040200015301500102010001050050002010年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E生猪养殖规模化散户养殖行业规模亿元同比增速数据来源2023中国宠物行业发展趋势报告东吴证数据来源募集说明书东吴证券研究所券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn