荣23转债（113676）于2023年8月18日开始网上申购：总发行规模为5.76亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产5亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）、绿色智能化零土地技改项目、生物质锅炉项目以及补充流动资金。
　　当前债底估值为83.65元，YTM为3.09%。荣23转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.25%（2023-08-17）计算,纯债价值为83.65元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护一般。
　　当前转换平价为104.5元，平价溢价率为-4.32%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月26日至2029年08月17日。初始转股价15.74元/股，正股荣晟环保8月17日的收盘价为16.45元，对应的转换平价为104.51元，平价溢价率为-4.32%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.62%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.74元计算，转债发行5.76亿元对总股本稀释率为11.62%，对流通盘的稀释率为11.62%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计荣23转债上市首日价格在123.68~137.79元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到荣23转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.68~137.79元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。
　　深耕行业四十余年，立足平湖，致力于生态造纸、环保热电、绿色包装、实业投资、新能源新材料五大板块，引领长三角核心，倡导绿色低碳发展。公司主要产品有高档牛皮箱板纸、高强瓦楞原纸、高密度纸板、电商纸板、功能化纸箱、电力、蒸汽等。
　　2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为5.24%。2018年以来，公司营业收入缓慢增长，增速呈现“倒V”波动，主要系公司产能进一步释放，产量、销量同步增加。2022年，公司实现营业收入25.63亿元（同比+ 6.14%）。与此同时，归母净利润下降，2018-2022年复合增速为-5.18%，2022年实现归母净利润1.68亿元（同比-40.89%）。主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响，公司主要原材料、能源等价格持续上涨，从而导致利润下降。
　　公司主要营收构成稳定，原纸为其主要营收来源。2020-2022年，公司原纸占营业收入的比例分别为79.27%，82.99%和84.13%。
　　公司销售净利率和毛利率近年下行，销售费用率持平，财务与管理费用率上升，费用率均低于行业平均水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.96%、14.87%、13.68%、11.78%和6.56%，销售毛利率分别为13.43%、16.56%、15.69%、15.44%和8.04%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230818荣23转债绿色环保新模式产能蓬勃成长2023年08月18日关键词TableTag产能扩张一体化TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001荣23转债113676于2023年8月18日开始网上申购总发行规模010-66573671为576亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于年产5亿平方绿色liyongdwzqcomcn智能包装产业园项目一期绿色智能化零土地技改项目生物质锅证券分析师陈伯铭炉项目以及补充流动资金执业证书S0600523020002当前债底估值为8365元YTM为309荣23转债存续期为6年东chenbmdwzqcomcn方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为020040080150180相关研究公司到期赎回价格为票面面值的含最后一期利息20011500城投挖之掘金江苏系列七以6年AA-中债企业债到期收益率6252023-08-17计算纯债价值为8365元纯债对应的YTM为309债底保护一般走进如皋存续AAA级城投债发行主体当前转换平价为1045元平价溢价率为-432转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年02月262023-08-17日至2029年08月17日初始转股价1574元股正股荣晟环保8月城投挖之掘金江苏系列六17日的收盘价为1645元对应的转换平价为10451元平价溢价率走进启东存续AAA级城投债发为-432行主体转债条款中规中矩总股本稀释率为1162下修条款为1530902023-08-16有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1574元计算转债发行576亿元对总股本稀释率为1162对流通盘的稀释率为1162对股本有一定的摊薄压力观点我们预计荣23转债上市首日价格在1236813779元之间我们预计中签率为00017综合可比标的以及实证结果考虑到荣23转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1236813779元之间我们预计网上中签率为00017建议积极申购深耕行业四十余年立足平湖致力于生态造纸环保热电绿色包装实业投资新能源新材料五大板块引领长三角核心倡导绿色低碳发展公司主要产品有高档牛皮箱板纸高强瓦楞原纸高密度纸板电商纸板功能化纸箱电力蒸汽等2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为5242018年以来公司营业收入缓慢增长增速呈现倒V波动主要系公司产能进一步释放产量销量同步增加2022年公司实现营业收入2563亿元同比614与此同时归母净利润下降2018-2022年复合增速为-5182022年实现归母净利润168亿元同比-4089主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响公司主要原材料能源等价格持续上涨从而导致利润下降公司主要营收构成稳定原纸为其主要营收来源2020-2022年公司原纸占营业收入的比例分别为79278299和8413公司销售净利率和毛利率近年下行销售费用率持平财务与管理费用率上升费用率均低于行业平均水平2018-2022年公司销售净利率分别为996148713681178和656销售毛利率分别为1343165615691544和804风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023Q1营业收入及同比增速亿元7图22018-2023Q1归母净利润及同比增速亿元7图32020-2022年营业收入构成8图42018-2023Q1销售毛利率和净利率水平9图52018-2023Q1销售费用率水平9图62018-2023Q1财务费用率水平9图72018-2023Q1管理费用率水平9图82017-2022机制纸及值班产量万吨10图92017-2022造纸及纸制品业营收与利润亿元10图102020-2022年公司生产量与销售量水平吨11表1荣23转债发行认购时间表4表2荣23转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1荣23转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要2募集说明书提示性公告T-22023-08-163发行公告4网上路演公告1网上路演T-12023-08-172原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登发行提示性公告T2023-08-183原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购日无需缴付申购资金1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-08-212进行网上申购摇号抽签1刊登中签号码公告T22023-08-222网上中签缴款日1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-08-23况确定最终配售结果和包销金额1刊登发行结果公告T42023-08-242向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2荣23转债基本条款转债名称荣23转债正股名称荣晟环保转债代码113676SH正股代码603165SH发行规模576亿元正股行业轻工制造-造纸-大宗用纸存续期2023年08月18日至2029年08月17日主体评级债项评级AA-AA-2024年02月26日至2029转股价1574元转股期年08月17日票面利率020040080150180200向下修正条款存续期1530901到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金年产5亿平方绿色智能包装产业园项目27894001630000一期绿色智能化零土地技改项目16850001500000生物质锅炉项目15000001000000补充流动资金16300001630000合计76044005760000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8365元转换平价以2023817收盘价10451元纯债溢价率以面值100计算1955平价溢价率以面值100计算-432纯债到期收益率YTM309数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8365元YTM为309荣23转债存续期为6年东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为020040080150180200公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6252023-08-17计算纯债价值为8365元纯债对应的YTM为309债底保护一般当前转换平价为1045元平价溢价率为-432转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年02月26日至2029年08月17日初始转股价1574元股正股荣晟环保8月17日的收盘价为1645元对应的转换平价为10451元平价溢价率为-432转债条款中规中矩下修条款为153090有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1162按初始转股价1574元计算转债发行576亿元对总股本稀释率为1162对流通盘的稀释率为1162对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计荣23转债上市首日价格在1236813779元之间按荣晟环保2023年8月17日收盘价测算当前转换平价为10451元1参照平价评级和规模可比标的天能转债平价10053元评级AA-存续规模694亿元隆华转债平价9663元评级AA-存续规模798亿元宏川转债512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评平价11862元评级AA-存续规模670亿元截至20230817转股溢价率分别为3300332111512参考近期上市的聚隆转债上市首日转换价值9321元立中转债上市首日转换价值9958元天源转债上市首日转换价值9903元三只转债上市首日转股溢价率分别为6875436119993以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中轻工制造行业的转股溢价率为3625中债企业债到期收益为6252023年一季报显示荣晟环保前十大股东持股比例为62732023年8月17日中证转债成交额为40112005310元取对数得2441因此可以计算出荣23转债上市首日转股溢价率为2396综合可比标的以及实证结果考虑到荣23转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1236813779元之间表5相对价值法预测转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-515631191412113124111270912907-31596121651236812672129761317920230817收盘价16451254112750130641337713586316941291813133134561377913994517271316813388137171404614266数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6882荣晟环保的前十大股东合计持股比例为627320230331股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6882我们预计中签率为00019荣23转债发行总额为576亿元我们预计原股东优先配售比例为6882剩余网上投资者可申购金额为180亿元荣23转债仅设置网上发行近期发行的聚隆转债评级A规模219亿元网上申购数约95238万户蓝天转债评级AA规模870亿元96824万户福立转债评级AA-规模7亿元9812万户我们预计荣23转债网上有效申购户数为96727万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00019612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析深耕行业四十余年立足平湖致力于生态造纸环保热电绿色包装实业投资新能源新材料五大板块引领长三角核心倡导绿色低碳发展公司前身平湖造纸厂创建于1980年1998年集体企业改制2004年完成股份制改革2017年1月17日成功登入上交所主板公司经过40多年快速发展目前已形成生态造纸环保热电绿色包装实业投资新能源新材料五大板块主要产品有高档牛皮箱板纸高强瓦楞原纸高密度纸板电商纸板功能化纸箱电力蒸汽等公司凭借产业链优势产品结构优势精细化管理优势成本优势市场优势和服务优势在国内包装市场处于领先地位2018年以来公司营收缓慢增长2018-2022年复合增速为5242018年以来公司营业收入缓慢增长增速呈现倒V波动主要系公司产能进一步释放产量销量同步增加2022年公司实现营业收入2563亿元同比614与此同时归母净利润下降2018-2022年复合增速为-5182022年实现归母净利润168亿元同比-4089主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响公司主要原材料能源等价格持续上涨从而导致利润下降图12018-2023Q1营业收入及同比增速亿元图22018-2023Q1归母净利润及同比增速亿元50304015403020202010010-200105-10-40-200-3000-60201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司主要营收构成稳定原纸为其主要营收来源主要产品包括瓦楞原纸牛皮箱板纸高密度纸板瓦楞纸板和蒸汽等核心产品为瓦楞原纸牛皮箱板纸两大类包装纸及其纸制品瓦楞纸板2020-2022年公司原纸占营业收入的比例分别为79278299和8413公司以再生包装纸生产为主业集废纸回收热电联产再生环保纸生产纸板制造于一体随着双碳政策和禁塑令的稳步推进有利于促进市场对纸包装需求的增长2020-2022年公司纸箱营业收入占比为16551248和1122是公司的第二大收入来源占比缓慢下降牛皮箱板纸和瓦楞原纸主要用于制作瓦楞纸板牛皮箱板纸可用作纸板的面纸和里纸瓦楞原纸可用作纸板的瓦楞芯纸和里纸起到增712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评强纸板抗压能力和减震缓冲的作用图32020-2022年营业收入构成1009080706050403020100202020212022原纸纸箱蒸汽其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率近年下行销售费用率持平财务与管理费用率上升费用率均低于行业平均水平2018-2022年公司销售净利率分别为996148713681178和656销售毛利率分别为1343165615691544和8042023Q1公司销售毛利率净利率分别为13201507净利率倒挂主要系公司费用控制能力强以及投资退税等主营外收益所致受益于规模效应以及费用控制公司三费支出持续降低公司销售净利率高于行业均值销售毛利率低于行业均值2022年度公司销售费用较上年同期上升014管理费用较上年同期上升875主要系本期职工薪酬增加所致财务费用较上年同期下降10089主要系本期银行存款利息收入增加所致2018-2022年期间三大费用率均低于行业平均水平812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图42018-2023Q1销售毛利率和净利率水平图52018-2023Q1销售费用率水平6255204151035201201820192020202120222023Q10销售净利率销售毛利率201820192020202120222023Q1行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2023Q1财务费用率水平图72018-2023Q1管理费用率水平40354330225120015-110-205201820192020202120222023Q100财务费用率行业平均财务费用率201820192020202120222023Q1管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点产业链优势以绿色再生纸包装为主创新热电联产技术最大化利用能源延伸产业链稳定提升经济效益公司主要生产绿色包装再生纸由于造纸过程中需要将纸浆烘干需要使用大量的蒸汽公司通过热电联产方式利用蒸汽发电后的余热用于造纸烘干这样既降低了生产成本又减少了公司对外部电力和蒸汽的依赖还能对外销售部分蒸汽取得一定的收入公司集热电联产废纸回收再生环保纸生产纸板制造于一体产业链完善有效地防止上下游行业波动带来的风险促进经济效益的稳定912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评上升随着下游纸包装的需求不断提升公司通过子公司嘉兴市荣晟包装材料有限公司安徽荣晟包装新材料科技有限公司进一步延伸公司的产业链能够及时深入了解包装行业把握下游最终用户的需求合理制定和调整公司的生产经营计划数字化优势公司推出智慧运营系统整合多个专业软件构建环保纸业数字化竞争力实现生产透明能源精细数据实时助力企业转型发展公司目前已上线智慧运营系统通过集成ERPDCSQCSWMSOA数据化生产运营云平台等专业管理软件打造了荣晟环保纸基新材料工业互联网平台该平台主要包括订单管理采购管理生产管理质量管理库存管理设备管理和生产过程自动化消除信息孤岛实现生产透明化能源精细化数据实时化质量系统化为提升生产管理效率帮助稳定产品质量节降成本决策提供数据支撑有利于公司构建新型数字化竞争力体系探索互联网时代环保纸业企业数字化转型发展之路2022年全国造纸业产量上升营业收入增长国家统计局数据显示2022年全国机制纸及纸板外购原纸加工除外产量136914万吨同比上升079营业收入方面2022年全国规模以上工业企业实现营业收入13791万亿元比上年增长59其中造纸和纸制品业实现营业收入152289亿元同比增长04图82017-2022机制纸及值班产量万吨图92017-2022造纸及纸制品业营收与利润亿元机制纸及值班产量万吨增长率右轴造纸及纸制品业营收亿元增长率右轴1400010160002081400012000156120001000041010000800028000560000-2600040000-440002000-5-620000-82017201820192020202120220-1020182019202020212022数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所公司不断扩大产能涵盖智能包装环保纸等领域实现多元化发展截至2022年公司实现瓦楞原纸产能41万吨牛皮箱板纸产能15万吨高密度纸板产能4万吨同时下游配套瓦楞纸板年化产能24亿平公司持续推进原纸及下游包装纸产能建设具体包括12019年7月转债募集22亿元建设3亿平智能包装项目目前已达产22021年10月投资8亿元建设5亿平方绿色智能包装产业园项目32022年1月与全椒县政府签订战略合作协议投资105亿元建设130万吨环保纸生物质热电分布式光伏电站运营管理项目1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图102020-2022年公司生产量与销售量水平吨生产量吨销售量吨生产量同比右轴销售量同比右轴8000002070000017611796181660000015011448145000001240000010300000862000004308361100000200202020212022数据来源公司年报Wind东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn