报告要点
　　DMA本质上是一种收益互换，管理人通过券商自营交易台加杠杆。随着“互换新规”叫停“AB款”，DMA成为主流选择。受互换新规保证金的要求，目前该方式主要应用在中性产品上。DMA可以提高管理人的资金利用效率；今年以来，超额环境偏暖，叠加对冲成本较低，中性策略产品整体表现优越；可视为“威力加强版”中性产品的DMA也获得了更多的市场青睐。
　　摘要：
　　DMA是什么: DMA本质上是一种收益互换，管理人通过券商自营交易台加杠杆。2021年，互换新规的出台叫停了AB互换，自此，DMA接替AB互换成为各个私募量化基金加杠杆的主力。AB互换是通过交易商认购A产品，并与B产品签订挂钩A产品净值的收益互换。DMA则是通过交易商与私募管理人的单一产品签订挂钩股票、期货标的的收益互换，并由交易商自营盘进行交易。AB互换和DMA模式在挂钩标的、交易通道、品种、费用以及管理规模上都有所不同。DMA不仅适用于中性策略，但在互换新规下，中性策略可享有最大保证金优惠。
　　DMA的历史沿革：融资类收益互换在我国的引入时间已超过10年，总共经历了三个阶段：1）2012-2015年起步阶段；2）2015-2021年逐步规范阶段，AB互换成为量化私募的杠杆工具；3）互换新规后：DMA接替旧AB互换成为新的衍生品工具。
　　DMA模式的风险点：对私募端而言，风险在于1）Alpha策略失效，超额回撤；2）对冲端股指期货贴水收敛，对冲成本提高。对交易商自营端而言，风险在于1）Alpha策略失效，出现较大回撤，可能面临盯市追保等局面；2)客户指令引发异常交易导致的监管风险。
　　DMA策略展望：DMA策略目前大部分的应用仍是中性产品的杠杆工具。上半年利率下行，资金使用成本低，为了提高潜在收益及资金利用效率，抓住上半年超额偏暖的市场机会，更多的量化私募管理人愿意选择DMA。今年以来，量化优于主观，指增中性策略产品业绩表现位于第一梯队。7月以后，超额环境相对偏弱，但市场中性策略产品表现依然较有优势，下半年，DMA策略或将继续向好。
　　风险提示：政策超预期

研究报告全文：中信期货研究金融工程专题报告2023-08-22场外衍生品的应用多空收益互换DMA投资咨询业务资格多空收益互换DMA证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数DMA本质上是一种收益互换管理人通过券商自营交易台加杠杆随着互换新123260119220规叫停AB款DMA成为主流选择受互换新规保证金的要求目前该方式115主要应用在中性产品上DMA可以提高管理人的资金利用效率今年以来超额180111140环境偏暖叠加对冲成本较低中性策略产品整体表现优越可视为威力加107103100强版中性产品的DMA也获得了更多的市场青睐20221020221120221220231202322023320234202352023620237摘要DMA是什么DMA本质上是一种收益互换管理人通过券商自营交易台加杠杆2021年互换新规的出台叫停了AB互换自此DMA接替AB互换成为各个私募量金融工程团队化基金加杠杆的主力AB互换是通过交易商认购A产品并与B产品签订挂钩A产研究员熊鹰品净值的收益互换DMA则是通过交易商与私募管理人的单一产品签订挂钩股票021-80401732xiongyingciticsfcom期货标的的收益互换并由交易商自营盘进行交易AB互换和DMA模式在挂钩标从业资格号F3075662投资咨询号Z0018946的交易通道品种费用以及管理规模上都有所不同DMA不仅适用于中性策略但在互换新规下中性策略可享有最大保证金优惠研究员周通021-80401733DMA的历史沿革融资类收益互换在我国的引入时间已超过10年总共经历了三zhoutongciticsfcom从业资格号F3078183个阶段12012-2015年起步阶段22015-2021年逐步规范阶段AB互换成为投资咨询号Z0018055量化私募的杠杆工具3互换新规后DMA接替旧AB互换成为新的衍生品工具研究员谢飞xiefei2citicsfcomDMA模式的风险点对私募端而言风险在于1Alpha策略失效超额回撤2从业资格号F3080201对冲端股指期货贴水收敛对冲成本提高对交易商自营端而言风险在于1投资咨询号Z0019036Alpha策略失效出现较大回撤可能面临盯市追保等局面2客户指令引发异常研究员蒋可欣FRM交易导致的监管风险jiangkexinciticsfcom从业资格号F03098078投资咨询号Z0018262DMA策略展望DMA策略目前大部分的应用仍是中性产品的杠杆工具上半年利率下行资金使用成本低为了提高潜在收益及资金利用效率抓住上半年超额偏暖的市场机会更多的量化私募管理人愿意选择DMA今年以来量化优于主观指增中性策略产品业绩表现位于第一梯队7月以后超额环境相对偏弱但市场中性策略产品表现依然较有优势下半年DMA策略或将继续向好风险提示政策超预期重要提示本报告非期货交易咨询业务项下服务其中的观点和信息仅作参考之用不构成对任何人的投资建议中信期货不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容旨在对期货市场及其相关性进行比较论证列举解释期货品种相关特性及潜在风险不涉及对其行业或上市公司的相关推荐不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明在任何情况下任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为中信期货不承担任何责任中信期货金融工程专题报告目录摘要1一DMA是什么3一收益互换AB款3二多空收益互换DMA4三DMA和AB互换交易模式对比4二DMA从何而来6一收益互换6二融资类收益互换的历史沿革6三新管理办法下DMA模式不仅适用于中性策略7三DMA模式的风险点9一私募端的风险点9二交易商自营端的风险点9四DMA策略展望10一为何选择DMA10二中性策略市场环境及DMA策略展望10三总结12免责声明13图表目录图表1AB互换业务模式3图表2DMA业务模式4图表3DMA和AB互换交易模式对比5图表4管理办法对多空收益互换需要满足的规则做出相应规定7图表5管理办法规定不同策略的保证金占比8图表6私募市场中性样本平均业绩表现截至2023081111图表7私募指增样本平均超额表现截至2023081111图表8跟踪指标共振强度截至2023081811图表9IFICIH年化成本情况截至2023081812213中信期货金融工程专题报告一DMA是什么今年以来一类可在短期带来超高收益的量化产品逐渐走进大众视野这类产品策略被称为DMADMA的前身是盛极一时的收益互换AB款2021年互换新规的出台叫停了AB互换自此DMA接替AB互换成为各个私募量化基金加杠杆的主力一收益互换AB款收益互换AB款下文简称AB互换这个名称源于业务过程中需要用到两个产品一个叫A产品一个叫B产品AB互换的模式是首先由具有场外业务资质的交易商100认购私募管理的A产品A产品得到资金后在场内经纪柜台自行进行交易同时该私募管理的B产品与交易商签订挂钩A产品基金净值的收益互换协议B产品向交易商缴纳最低25的保证金获取A产品的收益交易商则拿到固定利率收益即手续费该业务模式实质并不是交易商真的想投A产品而是通过认购产品叠加收益互换给A产品提供14的杠杆对于私募管理人而言通过AB互换的模式加杠杆不仅能增厚收益同时还能做大管理规模图表1AB互换业务模式资料来源中信期货研究所313中信期货金融工程专题报告二多空收益互换DMA多空收益互换DMA下文简称DMA不同于AB互换需要使用AB两个产品户在DMA业务模式中私募管理人只管理一个产品账户首先私募管理人用其管理的产品账户与有收益互换资质的交易商签订收益互换协议协议规定管理人需支付固定利率换取挂钩股票期货标的的浮动权益收益在DMA模式下私募管理人不能直接通过经纪柜台进行交易而是间接地通过交易商为管理人在其自营账户建立的多头和空头的子账户进行多空交易具体操作为私募管理人最低缴纳25的保证金运用客户端进行交易下单场外委托给收益互换的业务系统并在通过系统校验后到达交易商自营柜台系统最后由自营台报价给交易所图表2DMA业务模式资料来源中信期货研究所三DMA和AB互换交易模式对比1挂钩标的不同旧的AB互换挂钩的是私募产品A的净值被监管取缔后DMA直接挂钩多头和空头的标的2交易通道和交易品种的不同交易通道方面交易端由经纪柜台转变成了自营柜台旧的AB互换把资金打到管理人A产品账户里由管理人通过经纪柜台自行交易DMA则是由管理人413中信期货金融工程专题报告下达交易指令通过收益互换系统校验后到达交易商自营柜台由自营报盘给交易所相比于AB互换模式DMA模式在交易流程上步骤更多交易速度相对更慢交易品种受交易通道的影响旧AB互换是由管理人自行在经纪柜台交易所以交易品种涵盖所有经纪账户可交易的场内品种而DMA需通过收益互换业务系统的校验后在交易商自营账户进行交易交易品种受到互换标的以及交易商黑白名单的限制由此可得在自营下的DMA互换是小于经纪的可交易品种的范围的3交易费用的不同从AB互换到DMA的转变基于不需要再成立A产品用于搭结构实质上降低了交易成本节约了一个产品户的管理费托管费等此外AB互换模式按固定基准计息而DMA按实际资金占用计息降低了整体的摩擦成本4对管理规模的影响AB互换模式中交易商通过100认购A产品虚增了私募管理人的产品规模与之不同DMA模式中不再成立A产品交易商的资金也不能直接进入A产品账户所以无法再通过认购A产品增加管理人的规模这对于处于扩规模时期的中小规模管理人来说有一定的影响图表3DMA和AB互换交易模式对比经纪交易模式互换DMA模式AB模式目前监管已不允许本模式挂钩标的的不同挂钩私募产品A的净值挂钩多头和空头的标的交易通道的不同经纪柜台自营柜台交易品种的不同经纪账户可交易的场内品种受互换标的及交易商黑白名单的限制AB两个产品双重管理费托管费增值税交易层产品管理费托管费增值税等交易费用的不同等实际资金占用计息固定利息费管理规模的影响认购A产品扩大产品规模不影响产品规模资料来源中信期货研究所513中信期货金融工程专题报告二DMA从何而来2021年互换新规后DMA成为市场上主流的融资类收益互换模式收益互换在我国的引入时间已超过10年从2012年至今经历了一系列的发展与变迁一收益互换收益互换是一种场外衍生品交易参与交易的双方可以实现在未来时点对包括指数ETF基金以及某一范围内的股票等权益标的收益与固定利率收益的互换而融资类收益互换是为了帮助投资者实现融资获得杠杆收益二融资类收益互换的历史沿革12012-2015年起步阶段2012年6月28日中国证券业协会受证监会机构部委托组织对中信证券首家收益互换业务进行专业评价2012年11月27日证监会机构部向中信证券发送无异议函同意其开展收益互换业务2014年8月底28家证券公司获准开展权益类收益互换业务15家证券公司获准开展场外期权业务22015-2021年逐步规范阶段收益互换业务开展以来增速较快在2015年5月份6月份达到最高峰2015年11月底中国证券业协会叫停融资类收益互换业务停止新增此类业务存量业务可按合同继续履行但不得延期在去杠杆加杠杆和设置隐秘杠杆三方需求下基于市场量化交易客户的融资需求拥有互换资质的交易商们采取了不同模式的尝试交易商设计出了挂钩私募产品净值的AB互换业务模式为私募客户加杠杆32021年12月收益互换新规后DMA取代旧AB互换成为平替2021年12月3日证券公司收益互换业务管理办法简称管理办法明确规定收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品场外衍生品意味着自2015年开始盛行一时的收益互换AB款模式退出历史舞台DMA成为了符合互换新规的新宠儿同时管理办法对于多空收益互换需要满足的规则作出如下4点详细规定613中信期货金融工程专题报告1多头或空头收益互换挂钩股票不少于50只且单一股票对应的合约名义本金占多方或空方股票对应的合约名义本金的比例不高于52多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低于803多头收益互换名义本金与空头收益互换名义本金的比例不低于80且不高于1204证监会协会规定的其他条件新的管理办法分别从分散度集中度相关性净敞口进行全方位限制多空对冲的股票中性策略成为最符合要求的客群图表4管理办法对多空收益互换需要满足的规则做出相应规定分散度多头或空头收益互换挂钩股票不少于50只单一股票对应的合约名义本金占多方或空方股票对应的合约名义本集中度金的比例不高于5相关性多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低于80多头收益互换名义本金与空头收益互换名义本金的比例不低于80净敞口且不高于120资料来源证券公司收益互换业务管理办法中信期货研究所三新管理办法下DMA模式不仅适用于中性策略从管理办法明确规定的保证金规则来看实际上是在保证金上对中性策略和其他策略进行了划分给予中性策略一定的保证金优惠其他策略仍可参与收益互换模式但需缴纳大于25的保证金具体规定如下1券商收益互换业务挂钩标的为股票窄基股票指数及其产品信用债的向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于合约名义本金的1002与单一交易对手方开展权益类收益互换交易符合下列条件的券商向单一交易对手方收取的保证金应当覆盖交易或衍生品风险敞口且不低于与单一对手方开展的多头或空头名义本金孰高的253券商收益互换业务挂钩其他标的有对应期货或集中交易品种的向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于同一品种的期货或集中交易品713中信期货金融工程专题报告种对应保证金比例挂钩宽基股票指数及其产品无对应期货品种的向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于50简而言之对于一些没有对应期货挂钩宽基指数及其产品的策略例如300500的ETF等新管理办法的要求为保证金比例不得低于50仍有一定的杠杆空间图表5管理办法规定不同策略的保证金占比策略要求保证金规定多头空头股票只数50单票集中度5覆盖交易或衍生品风险敞口中性策略多空相关性80不低于多头空头名义本金孰高的25净敞口20挂钩股票窄基股票指数及其产品信用债保证金比例不得低于合约名义本金的100保证金比例不得低于同一品种的期货或集中交易品其他策略有对应期货或集中交易品种种对应保证金比例挂钩宽基股票指数及其产品无对应期货品种保证金比例不得低于50资料来源管理办法中信期货研究所813中信期货金融工程专题报告三DMA模式的风险点DMA模式涉及到两个收益互换的主体私募管理人和交易商自营端我们分别从这两个主体出发探寻他们在DMA模式下的风险点一私募端的风险点DMA模式目前大多运用于中性策略对于中性策略管理人而言最大的风险在于Alpha策略失效超额不稳定面临较大回撤几个点的回撤叠加4倍杠杆和3份融资利息亏损也将放大数倍这种情况历史上也有迹可循例如2022年某头部量化机构的美元对冲基金1月总体回撤超过7叠加5倍左右杠杆因此1月净值跌幅接近40几近腰斩由此可见即使经验丰富的量化机构可能也难以避免出现这种超大回撤的极端情况为了稳住投资者的情绪该机构后续以自有资金3000万美元申购了该基金除了超额回撤市场中性策略需额外考虑对冲端的影响股指期货贴水收敛对冲成本提高可能挤压中性策略管理人的Alpha收益在超额回撤的同时如果叠加了基差的收敛回撤会继续扩大通过DMA叠加了4倍杠杆的情况下回撤也将成倍扩大二交易商自营端的风险点DMA对于交易商来说本质上仍是配资业务配资业务的最大风险点在于客户的Alpha策略失效出现较大回撤可能出现盯市追保等局面此外区别于AB互换DMA模式下管理人通过客户端发送交易指令到交易商的自营盘进行下单交易如因客户的指令拉抬股价可能引发监管对交易商自营盘异常交易的关注站在交易商的角度客户缴纳的保证金是为了覆盖客户违约后的重置成本单纯从建立在交易商这边的头寸来说收取25的保证金能够基本满足保证金体系的设计要求总体而言DMA模式对交易商来说风险相对可控913中信期货金融工程专题报告四DMA策略展望DMA策略目前大部分的应用仍是中性产品的杠杆工具我们从融资环境中性策略的近期表现对冲端以及Alpha端等几个角度去探究私募管理人热衷于DMA策略的原因并对DMA策略的未来进行展望一为何选择DMA1市场利率低融资环境好今年以来MLF下调融资条件宽松为管理人加杠杆提供了有利条件2利用市场机会提高潜在收益在市场表现良好超额环境偏暖的基础上使用杠杆可以帮助私募管理人有效地放大投资组合的规模利用增加的头寸规模在短期内更频繁地进行交易增加投资组合的潜在回报基于今年上半年私募超额均呈现整体上行的情况超额的机会较多叠加对冲端成本较低可能吸引更多的中性策略管理人借助融资工具增加杠杆3提高资金使用效率使用杠杆可以提高资金效率因为只需投入一小部分自有资金就可以控制更大规模的投资加杠杆可以释放管理人更多的资金用于其他投资或活动然而需要注意的是加杠杆也伴随着风险杠杆可以放大投资亏损使得投资组合更加敏感于市场波动因此私募管理人在考虑是否加杠杆时需要综合考虑风险和潜在回报并采取适当的风险管理策略二中性策略市场环境及DMA策略展望1市场中性策略2023年业绩表现较2022年明显回暖市场中性策略方面基于上半年Alpha端整体上行对冲端成本处于低位策略运行环境持续边际改善市场中性策略产品表现较好其中中规模20-100亿管理人延续2022年稳健表现今年上半年平均业绩表现占优呈波动上行趋势小规模20亿以下管理人平均业绩表现出较大弹性1月至4月强势修复4月后小幅震荡回调大规模100亿以上管理人表现先抑后扬1月至3月走出一波倒V字走势5月以来表现较为强势7月以后逐步走平指增策略的超额表现方面分策略来看今年上半年超额环境偏好4月以来中证1000超额相对走出较强态势沪深300和中证1000超额也稳步上行7月以后超额环境表现出一定不稳定迹象三大指数的超额开始出现一定程度的回撤1013中信期货金融工程专题报告图表6私募市场中性样本平均业绩表现截至20230811图表7私募指增样本平均超额表现截至20230811资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所2Alpha端近期表现上半年超额环境整体偏好Alpha端我们以自建的超额环境评估模型作为参考依据模型详见超额环境评估模型Alpha显著性与稳定性金融产品专题报告之八根据超额环境评估模型今年以来一季度指标总体处于偏弱区间对应一季度私募超额指数的表现也比较平庸超额整体未形成稳健上行的态势进入二季度得益于成交额个股收益分化度行业轮动速度等指标的强势回暖多数跟踪指标均处于上行区间跟踪指标共振强度处于较高水平超额环境处于一个较好的区域此阶段对应私募超额表现表现也相对突出6月以来基于成交额大小盘相对强弱因子稳定性等指标的相对下行跟踪指标共振强度逐步归于中性水平超额环境出现不稳定的迹象近期6月底以来跟踪指标均处于下行区间跟踪指标共振强度持续在低点徘徊代表当下超额环境的显著性和稳定性都处于偏弱位置图表8跟踪指标共振强度截至20230818资料来源Wind朝阳永续中信期货研究所1113中信期货金融工程专题报告2对冲端成本一二季度处于历史低位三季度震荡上行今年一二季度几大股指期货贴水呈现持续走阔的状态从对冲成本来看今年1月至6月几大股指期货年化成本均呈现下降态势分化逐渐缩小4月以来均处在水下历史低位6月以来几大股指期货贴水逐步收敛但股指期货开仓头寸所需成本仍处于较低水平7月中旬以来几大股指对冲成本均呈现上行态势目前几大股指对冲成本有所回落IC年化对冲成本相对处于低位图表9IFICIH年化成本情况截至20230818资料来源同花顺iFinD中信期货研究所三总结DMA是由AB互换演化而来的一种杠杆中性策略受到投资者的大力追捧DMA业务模式是由私募管理人的产品户与交易商签订收益互换协议管理人通过客户端下单给交易商自营进行交易并由自营盘报送至交易所过去基本是作为量化私募自有资金加杠杆的工具现在越来越多的量化私募开始发行DMA的资管产品接受投资者的投资基于上半年利率下行超额环境整体偏暖叠加较低的对冲成本中性策略的管理人愿意运用DMA模式加杠杆提高资金利用率以博取更高的收益今年以来量化策略管理人的业绩表现优于主观策略管理人其中指数增强策略和市场中性策略位于第一梯队偏暖的超额环境和较低的对冲成本使得超过75的市场中性策略产品录得正收益平均收益率表现超过3基于此DMA策略产品也在今上半年表现出众7月以来超额环境相对偏弱但市场中性策略产品表现依然较有优势下半年DMA策略或将继续向好1213中信期货金融工程专题报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司以下简称中信期货拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261313