高基数下贡献坚实业绩，动力电池/医药为双引擎
　　公司8月22日公告，1H23实现收入36.92亿元（+24.5% yoy），归母净利润4.22亿元（+39.5% yoy）。公司在1H22高基数背景下，业绩仍实现稳健增长，主因：1）2022年末在手/新签订单逐步兑现；2）经营效率受益订单结构与销售费用率优化而更上一层楼（1H23净利率同比+1.2pct）。此外，1H23期末在手/新签订单分别为98.7/49.2亿元（新签订单同比略有下滑，主因部分行业国内订单需求占比下降+考虑后续新产能到位节奏；但环比+16.0%，主因制药/动力电池板块海外需求旺盛）。我们看好23年制药/动力电池板块收入稳健增长，净利率持续优化，全年净利润yoy有望冲击近30%。考虑国内修复节奏，我们预计公司2023-2025年归母EPS为0.73/0.92/1.12元，给予公司23年11倍PE（考虑A/H股流动性差异，较其A股同业Wind一致预测平均12倍给予折价），得目标价8.73港币，维持“买入”。
　　生物制药：1H23收入增长维持稳健，海外需求助力未来增长
　　1H23实现收入13.2亿元（+16.5% yoy），我们看好该板块全年维持稳健增长，考虑：1）单抗/疫苗/合成生物等行业风口订单领衔，在手/新签订单储备丰富（截至1H23，约为30.6/20.3亿元，其中新签订单+57%yoy，估测和国内头部CXO合作的订单起重要贡献）；2）国内生物制品、血制品、疫苗等刚需需求；3）下游CXO/创新药出海释放产能需求，叠加公司募资推进海外产能建设，看好近两年海外市场的需求及新增订单快速增长。
　　动力电池看好持续高景气，油气/日化受益海外阶段性需求修复
　　动力电池原材料板块1H23实现收入4.6亿元（+23.9% yoy），我们看好全年该板块收入yoy约20%，主因公司产品横穿动力电池产业链需求，在手及新增订单数额可观（1H23在手/新签订单17.2/8.3亿元，其中新签+77%yoy）。1H23电子化学品板块收入+141% yoy，我们预计该板块全年收入高增主因半导体/光伏政策支持+高纯试剂设备布局持续提速。此外：1）化工板块1H23收入同比下滑10%，但考虑其作为公司压舱石业务（1H23在手/新签订单20.6/7.3亿元），我们看好其全年收入维稳；2）油气/日化板块1H23收入+187/189%yoy，看好全年受益海外产能阶段性扩建/需求回暖。
　　海内外产能有序投放中，长期增长轨迹稳扎稳打
　　我们看好2023-2024年公司海内外新产能持续扩张，驱动公司未来增长：1）公司预计常熟新厂一期4Q23投产，未来或阶梯式释放产能（约1.8亿美元投入，20亿产值设计，聚焦洁净板块订单）；2）马来西亚工厂产能有望逐步在2023-2024年释放。
　　风险提示：流动性风险；下游客户产能扩张延迟。
　　

研究报告全文：证券研究报告森松国际2155HK双引擎驱动高基数下业绩坚实华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日中国香港医疗器械目标价港币873研究员代雯高基数下贡献坚实业绩动力电池医药为双引擎SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司8月22日公告1H23实现收入3692亿元245yoy归母净利润422亿元395yoy公司在1H22高基数背景下业绩仍实现稳健研究员沈卢庆增长主因12022年末在手新签订单逐步兑现2经营效率受益订单SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom结构与销售费用率优化而更上一层楼净利率同比此外SFCNoBNL3728621289722281H2312pct1H23期末在手新签订单分别为987492亿元新签订单同比略有下滑联系人孙茗馨主因部分行业国内订单需求占比下降考虑后续新产能到位节奏但环比SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom160主因制药动力电池板块海外需求旺盛我们看好23年制药动力SFCNoBSZ633862128972228电池板块收入稳健增长净利率持续优化全年净利润yoy有望冲击近30考虑国内修复节奏我们预计公司2023-2025年归母EPS为073092112华泰证券研究所分析师名录元给予公司23年11倍PE考虑AH股流动性差异较其A股同业Wind一致预测平均12倍给予折价得目标价873港币维持买入生物制药1H23收入增长维持稳健海外需求助力未来增长1H23实现收入132亿元165yoy我们看好该板块全年维持稳健增长考虑1单抗疫苗合成生物等行业风口订单领衔在手新签订单储备丰富截至1H23约为306203亿元其中新签订单57yoy估测和国内头部CXO合作的订单起重要贡献2国内生物制品血制品疫基本数据苗等刚需需求3下游CXO创新药出海释放产能需求叠加公司募资推进海外产能建设看好近两年海外市场的需求及新增订单快速增长目标价港币873收盘价港币截至8月22日524市值港币百万6185动力电池看好持续高景气油气日化受益海外阶段性需求修复6个月平均日成交额港币百万1010动力电池原材料板块1H23实现收入46亿元239yoy我们看好全52周价格范围港币512-1200年该板块收入yoy约20主因公司产品横穿动力电池产业链需求在手BVPS人民币333及新增订单数额可观1H23在手新签订单17283亿元其中新签77yoy1H23电子化学品板块收入141yoy我们预计该板块全年股价走势图收入高增主因半导体光伏政策支持高纯试剂设备布局持续提速此外1森松国际化工板块1H23收入同比下滑10但考虑其作为公司压舱石业务1H23港币相对恒生指数在手新签订单20673亿元我们看好其全年收入维稳2油气日化板129块1H23收入187189yoy看好全年受益海外产能阶段性扩建需求回暖10491海内外产能有序投放中长期增长轨迹稳扎稳打75我们看好2023-2024年公司海内外新产能持续扩张驱动公司未来增长1510公司预计常熟新厂一期4Q23投产未来或阶梯式释放产能约18亿美元Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23投入20亿产值设计聚焦洁净板块订单2马来西亚工厂产能有望逐资料来源SP步在2023-2024年释放风险提示流动性风险下游客户产能扩张延迟经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万428664868127984311583-43905133252921111768归属母公司净利润人民币百万38184669278576810871316-31957527281526792104EPS人民币最新摊薄037058073092112ROE25402775263625662416PE倍1308830662522432PB倍249197154119093EVEBITDA倍1161879679549456资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1森松国际2155HK可比公司估值图表1可比公司估值表公司名称股票代码收盘价总市值EPS人民币PEx人民币十亿人民币20222023E2024E20222023E2024E楚天科技300358CH131676109912315113119东富龙300171CH1976150313314117151412海油工程600583CH583257803304906318129均值151210注数据截至2023年8月22日收盘以上预测均为一致预测数据资料来源Wind华泰研究图表2森松国际营业收入及同比增速图表3森松国际归母净利润及同比增速百万元百万元营业总收入同比增速右归母净利润同比增速右7000648660800120669600070050100500060042864080500400036924223823028262979400603000246829230020402000200149116102010001000000201820192020202120221H23201820192020202120221H23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4森松国际公司毛利率净利率及各项费用率表现图表5森松国际公司收入拆分制药电子化学品日化综合毛利率销售费用率百万元动力电池原材料化工油气炼化管理费用率研发费用率其他30净利润率6500600025550050002045004000153500300010250020005150010000500201820192020202120221H230201820192020202120221H23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1流动性风险2下游客户产能扩张延迟免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2森松国际2155HK图表6森松国际PE-Bands图表7森松国际PB-Bands港币森松国际10x15x港币森松国际20x46x20x25x30x72x98x124x253819251313600Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3森松国际2155HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入428664868127984311583EBITDA5769888191113614401728销售成本31034693587270668285融资成本22791595196124112875毛利润11841793225527773298营运资本变动4351538719176993910468销售及分销成本1065618446219432559128958税费67319474121401539318631管理费用3815051045633907677490350其他6382525589392148225749其他收入支出2235631689407154929457996经营活动现金流117590515118713611618财务成本净额22791595196124112875CAPEX4434686705893069198694745应占联营公司利润及亏损003473000000000其他投资活动46728165000000000税前利润44914760929751312361496投资活动现金流448131149893069198694745税费开支67319474121401539318631债务增加量0007423112371175211920少数股东损益000308395501607权益增加量57160000000000000净利润38184669278576810871316派发股息3000000000000000折旧和摊销1050410504141621793020273其他融资活动现金流156611718000000000EBITDA5769888191113614401728融资活动现金流444995705112371175211920EPS人民币基本037058073092112现金变动117218651406415588078931年初现金424431549137017852352汇率波动影响5017799799799799资产负债表年末现金15491370178523523149会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货12302214215425923040应收账款和票据15311997221026773150现金及现金等价物15491370178523523149其他流动资产07025375253752537525375总流动资产43105835640378749592业绩指标固定资产12271610237631323877会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产337031081571034033增长率其他长期资产1336148539485394853948539营业收入43905133252921111768总长期资产13942126287736184363毛利润40225152257523141877总资产5705796192801149213955营业利润33376560272726722100应付账款11291702177121312499净利润31957527281526792104短期借款3725326066325063924146073EPS31955761252826792104其他负债21892917319338374495盈利能力比率总流动负债36904879528963617454毛利润率27612765277528212847长期债务18820674254713048735575EBITDA13461360139814631492其他长期债务4485179424342434243净利润率8911032105511051136总长期负债63625853297143473139819ROE25402775263625662416股本5717764366643666436664366ROA87498099510471034储备其他项目14362172304741435467偿债能力倍股东权益20082816369147866110净负债比率58493207326534563817少数股东权益000692296205811流动比率117120121124129总权益20082823369447846102速动比率083074080083088营运能力天总资产周转率次098095094095091估值指标应收账款周转天数98949790931789369054会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数107871085710646993910058PE1308830662522432存货周转天数1179913207133901209112236PB249197154119093现金转换周期1090512140120611108811232EVEBITDA1161879679549456每股指标人民币股息率000000000000000EPS037058073092112自由现金流收益率1184155488141224每股净资产194244313406518资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4森松国际2155HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5森松国际2155HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6森松国际2155HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7