2022年业绩亮眼，看好多板块丰富订单驱动2023年增长
　　森松公告2022年业绩，实现收入64.9亿元（yoy+51%，2H22收入+45%yoy）；净利润6.7亿元（yoy+75%，2H22净利润+53%yoy），符合此前盈利预告中70%+净利润yoy指引。公司实现高速增长，主因：1）制药/动力电池/电子化学品等行业受益产能释放与丰富海内外订单储备，驱动收入快速增长；2）订单结构优化+产能利用率提升驱动净利率提升（2022年10.3%，同比+1.4pct）。展望23年，我们看好公司凭借丰富在手/新签订单（截至2022年末分别86.2/93.6亿元），与持续优化的净利率，全年净利润yoy有望冲击35%。我们预计公司2023-2025年归母EPS为0.78/1.03/1.27元，给予森松23年16倍PE（考虑A/H股流动性差异，较其A股同业Wind一致预测平均17倍给予折价），得目标价14.18港币，维持“买入”。
　　生物制药：国内需求稳健，海外需求旺盛
　　公司生物制药板块2022年实现收入21.5亿元（+65%yoy，毛利率31.4%），我们看好其23年板块收入增长冲击25%同比增长，考虑：1）新型疫苗及抗体等行业风口的订单领衔，在手/新签订单储备丰富（截至2022年末，约为23.5/27.5亿元）；2）国内生物制品、血制品、疫苗等需求稳健；3）下游创新药出海释放产能需求，叠加公司募资推进海外产能建设，看好近两年海外市场（如欧美、东南亚）的需求及新增订单快速增长；4）新型产品例如一次性反应罐及膜材调试中，有望于近年商业化后补全公司产品线。
　　动力电池/电子化学品：订单可观，看好持续高景气
　　动力电池原材料板块2022年实现收入9.95亿元（+ 281% yoy，毛利率30%）。展望2023年，我们看好该板块冲击40%+收入yoy，主因：1）公司产品满足动力电池产业链需求，在手及新增订单数额可观（截至2022年末，在手/新签订单13.6/ 11.8亿元）；2）公司客户基础扎实，下游CAPEX+OPEX项目交织，维持长期稳定订单量。电子化学品板块2022年实现收入8.8亿元（+99%yoy，毛利率21.8%）。我们看好该板块2023年收入维持高增长，主因半导体/光伏政策支持+高纯试剂设备布局持续提速。此外，我们看好公司传统板块（如化工、日化）等板块收入增速维持稳健。
　　海内外产能有序投放中，助力长期增长
　　我们看好2023-2024年公司海内外新产能持续扩张，驱动公司未来增长：1）南通工厂扩建项目已于7M22投产；2）公司指引常熟新厂一期4Q23投产，未来或阶梯式释放产能（约1.8亿美元投入，20亿产值设计，聚焦洁净板块订单）；3）马来西亚工厂已成功实现首次订单收入，其他规划产能有望逐步在2023-2024年释放。
　　风险提示：流动性风险；下游客户产能扩张延迟。
　　

研究报告全文：证券研究报告森松国际2155HK订单量持续攀高多板块或齐发力华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月23日中国香港医疗器械目标价港币1418研究员代雯2022年业绩亮眼看好多板块丰富订单驱动2023年增长SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078森松公告2022年业绩实现收入649亿元yoy512H22收入45yoy净利润67亿元yoy752H22净利润53yoy符合此前盈研究员沈卢庆利预告中70净利润yoy指引公司实现高速增长主因1制药动力SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom电池电子化学品等行业受益产能释放与丰富海内外订单储备驱动收入快SFCNoBNL372862128972228速增长2订单结构优化产能利用率提升驱动净利率提升2022年103联系人孙茗馨同比14pct展望23年我们看好公司凭借丰富在手新签订单截至2022SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom年末分别862936亿元与持续优化的净利率全年净利润yoy有望冲SFCNoBSZ633862128972228击35我们预计公司2023-2025年归母EPS为078103127元给予森松23年16倍PE考虑AH股流动性差异较其A股同业Wind一致预基本数据测平均17倍给予折价得目标价1418港币维持买入目标价港币1418收盘价港币截至3月23日974生物制药国内需求稳健海外需求旺盛市值港币百万11238公司生物制药板块2022年实现收入215亿元65yoy毛利率3146个月平均日成交额港币百万1940我们看好其23年板块收入增长冲击25同比增长考虑1新型疫苗及52周价格范围港币550-1200人民币抗体等行业风口的订单领衔在手新签订单储备丰富截至年末约BVPS2622022为235275亿元2国内生物制品血制品疫苗等需求稳健3下股价走势图游创新药出海释放产能需求叠加公司募资推进海外产能建设看好近两年海外市场如欧美东南亚的需求及新增订单快速增长4新型产品例森松国际港币相对恒生指数如一次性反应罐及膜材调试中有望于近年商业化后补全公司产品线12161010动力电池电子化学品订单可观看好持续高景气动力电池原材料板块2022年实现收入995亿元281yoy毛利率9330展望2023年我们看好该板块冲击40收入yoy主因1公74司产品满足动力电池产业链需求在手及新增订单数额可观截至2022年510Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23末在手新签订单136118亿元2公司客户基础扎实下游CAPEXOPEX项目交织维持长期稳定订单量电子化学品板块2022年资料来源SP实现收入88亿元99yoy毛利率218我们看好该板块2023年收入维持高增长主因半导体光伏政策支持高纯试剂设备布局持续提速此外我们看好公司传统板块如化工日化等板块收入增速维持稳健海内外产能有序投放中助力长期增长我们看好2023-2024年公司海内外新产能持续扩张驱动公司未来增长1南通工厂扩建项目已于7M22投产2公司指引常熟新厂一期4Q23投产未来或阶梯式释放产能约18亿美元投入20亿产值设计聚焦洁净板块订单3马来西亚工厂已成功实现首次订单收入其他规划产能有望逐步在2023-2024年释放风险提示流动性风险下游客户产能扩张延迟经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万4286648684631054512388-43905133304824601747归属母公司净利润人民币百万38184669279034811831465-31957527350030932384EPS人民币最新摊薄037058078103127ROE25402775276527442600PE倍233114791096837676PB倍443352266202155EVEBITDA倍18921358989756585资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1森松国际2155HK可比公司估值图表1森松国际可比公司估值表收盘价市值EPS元PEx公司名称股票代码元十亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E楚天科技300358CH17491006119138162151311东富龙300171CH26492001119156197221713海油工程600583CH6152719028029NA2221均值181715注数据截止2023年3月23日收盘资料来源Wind一致预测华泰研究图表2森松国际公司总收入图表3森松国际公司收入拆分百万元制药电子化学品日化矿业化工油气炼化其他营业总收入增速右百万元7000707000600060600050005050004000404000300030300020002020001000101000000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源海吉亚医疗公司公告华泰研究资料来源海吉亚医疗公司公告华泰研究图表4森松国际公司归母净利润图表5森松国际公司毛利率及费率表现百万元综合毛利率销售费用率归母净利润增速右管理费用率研发费用率80012030净利润率70010025600805002040060153004010200205100000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源海吉亚医疗公司公告华泰研究资料来源海吉亚医疗公司公告华泰研究风险提示1流动性风险2下游客户产能扩张延迟免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2森松国际2155HK图表6森松国际PE-Bands图表7森松国际PB-Bands港币森松国际15x20x港币森松国际24x49x25x30x40x74x99x124x3040233015208100028621289212812212832228622289222812222862128921281221283222862228922281222资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3森松国际2155HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入4286648684631054512388EBITDA5769888191116015031849销售成本31034693612976038882融资成本22791595200625503077毛利润11841793233529423506营运资本变动153878763743727305557081销售及分销成本1065618446228512741830969税费67319474127891674420736管理费用3815051045634767698187952其他7951646320395357694165904其他收入支出2235631689423975280762018经营活动现金流117438995140414001761财务成本净额22791595200625503077CAPEX4567745677470474845849912应占联营公司利润及亏损003473000000000其他投资活动864000000000000税前利润4491476092102713451666投资活动现金流4481345677470474845849912税费开支67319474127891674420736债务增加量71749298135411425812617少数股东损益000308416545675权益增加量571607189000000000净利润38184669279034811831465派发股息000000000000000折旧和摊销1050410504112731325815303其他融资活动现金流22791595200625503077EBITDA5769888191116015031849融资活动现金流477071489211535117089541EPS人民币基本037058078103127现金变动12038210104910321357年初现金424431549137024193451汇率波动影响49994999499949994999资产负债表年末现金15491370241934514809会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货12302214224927893258应收账款和票据15311997230128683369现金及现金等价物15491370241934514809其他流动资产07025375253752537525375总流动资产431058357223936211690业绩指标固定资产12271610197123272677会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产33703108272823491970增长率其他长期资产1336148539485394853948539营业收入43905133304824601747总长期资产13942126248428363182毛利润40225152301726041914总资产5705796197071219814871营业利润33376560339930862378应付账款11291702199823742774净利润31957527350030932384短期借款3725326066338274199849230EPS31955761350030932384其他负债21892917333241274817盈利能力比率总流动负债36904879566869218083毛利润率27612765275827902830长期债务18820674264543254137927EBITDA13461360137114251493其他长期债务4485179517951795179净利润率8911032106811221183总长期负债63625853316333772043106ROE25402775276527442600股本5717764366643666436664366ROA874980102310801082储备其他项目14362172307642585723偿债能力倍股东权益20082816371949026367净负债比率58493207488355206184少数股东权益000692275270945流动比率117120127135145总权益20082823372248996358速动比率083074088095104营运能力天总资产周转率次098095096096092估值指标应收账款周转天数98949790914188239062会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1078710857108661035110432PE233114791096837676存货周转天数1179913207131051192712256PB443352266202155现金转换周期1090512140113801039910886EVEBITDA18921358989756585每股指标人民币股息率000000000000000EPS037058078103127自由现金流收益率105553521118574每股净资产194244322425552资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4森松国际2155HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体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