事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入741亿元，同比增长22.75%，实现归母净利润133亿元，同比增长8.56%；2023Q2实现营业收入408亿元，同比增长14.50%，实现归母净利润47亿元，同比减少33.58%，环比减少45.72%。
　　硅料销量维持高增，行业高景气背景下电池片维持满产满销。
　　（1）2023H1公司高纯晶硅销量同比增长64%至17.77万吨，国内市占率达到30%左右，其中N型产品销量同比增长447%。（2）2023H1公司电池保持满产满销，销量同比增长65%至35.87GW（含自用），单晶PERC电池非硅成本较2022年平均非硅成本再降16%，产品A级率、电池转换效率等核心指标持续领跑行业。
　　硅料&TNC电池产能持续扩张，拟布局上游工业硅进一步降低生产成本。
　　（1）公司永祥能源科技一期12万吨高纯晶硅项目已于23年8月进入试运行，云南通威二期20万吨、包头20万吨项目已先后于2023年3月和7月开工，预计2024年底公司硅料总产能将超80万吨。（2）公司TNC电池产能规模随着彭山太阳能一期16GW项目投产后达到25GW，后续双流25GW项目和眉山16GW项目预计于2024年上半年建成投产，届时公司TNC电池产能将达66GW。（3）公司在包头市达茂旗和广元市苍溪县分别规划建设30万吨和40万吨工业硅项目，其中一期项目均拟于2024年底前建成投产，将带动公司硅料生产成本进一步下降（目前生产成本已降至4万元/吨以内）。
　　稳步加码一体化产能建设，国内+海外组件市场拓展持续发力。
　　（1）公司先后公告，拟分别投资100亿元在乐山市峨眉山市和乐山市五通桥区投资建设16GW拉棒、切片、电池片项目，两项目均力争于2024年底投产、2025年达产，叠加公司全面投产的盐城25GW和金堂16GW高效组件项目，公司一体化产能建设布局愈发全面。（2）2023H1公司实现组件销量8.96GW，国内抢抓大基地项目提速契机聚焦重点大客户开发，累计中标容量超9GW，海外加强渠道拓展，快速提升品牌影响力，完成超6GW海外框架订单签约。
　　维持“买入”评级：行业硅料产能快速扩张带动硅料价格快速下跌，审慎起见我们下调公司盈利，预计公司23-25年实现归母净利润201/139/181亿元（维持/下调27%/下调20%），对应EPS4.46/3.08/4.02元，当前股价对应23-25年PE为7/10/8倍。公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在大尺寸电池/组件环节的布局也有望给公司盈利带来额外增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。

研究报告全文：2023年8月22日公司研究光伏各环节产能持续扩张国内海外组件市场拓展持续发力通威股份600438SH2023年半年报点评要点买入维持事件公司发布2023年半年报2023H1实现营业收入741亿元同比增长当前价3166元2275实现归母净利润133亿元同比增长8562023Q2实现营业收入408亿元同比增长1450实现归母净利润47亿元同比减少3358环作者比减少4572分析师殷中枢硅料销量维持高增行业高景气背景下电池片维持满产满销执业证书编号S093051804000412023H1公司高纯晶硅销量同比增长64至1777万吨国内市占率达到010-58452063yinzsebscncom30左右其中N型产品销量同比增长44722023H1公司电池保持满产满销销量同比增长65至3587GW含自用单晶PERC电池非硅成本分析师郝骞较2022年平均非硅成本再降16产品A级率电池转换效率等核心指标持执业证书编号S0930520050001续领跑行业021-52523827haoqianebscncom硅料TNC电池产能持续扩张拟布局上游工业硅进一步降低生产成本1公司永祥能源科技一期12万吨高纯晶硅项目已于23年8月进入试运行分析师黄帅斌云南通威二期20万吨包头20万吨项目已先后于2023年3月和7月开工预执业证书编号S0930520080005计2024年底公司硅料总产能将超80万吨2公司TNC电池产能规模随着0755-23915357彭山太阳能一期16GW项目投产后达到25GW后续双流25GW项目和眉山huangshuaibinebscncom16GW项目预计于2024年上半年建成投产届时公司TNC电池产能将达66GW3公司在包头市达茂旗和广元市苍溪县分别规划建设30万吨和40万吨工业市场数据硅项目其中一期项目均拟于2024年底前建成投产将带动公司硅料生产成本总股本亿股4502进一步下降目前生产成本已降至4万元吨以内总市值亿元142532一年最低最高元31025839稳步加码一体化产能建设国内海外组件市场拓展持续发力近3月换手率44191公司先后公告拟分别投资100亿元在乐山市峨眉山市和乐山市五通桥区投资建设16GW拉棒切片电池片项目两项目均力争于2024年底投产2025股价相对走势年达产叠加公司全面投产的盐城25GW和金堂16GW高效组件项目公司一0体化产能建设布局愈发全面22023H1公司实现组件销量896GW国内抢抓大基地项目提速契机聚焦重点大客户开发累计中标容量超9GW海外加强-12渠道拓展快速提升品牌影响力完成超6GW海外框架订单签约-25维持买入评级行业硅料产能快速扩张带动硅料价格快速下跌审慎起见我-37们下调公司盈利预计公司23-25年实现归母净利润201139181亿元维持-50下调27下调20对应EPS446308402元当前股价对应23-25年0722092212220423PE为7108倍公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先未来市占率将进一通威股份沪深300步提升且在大尺寸电池组件环节的布局也有望给公司盈利带来额外增量维持买入评级收益表现风险提示光伏行业装机不及预期公司产能投放产品销售量不及预期产能1M3M1Y过剩价格战激烈程度高于预期公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势相对-316-1175-3745绝对-558-1095-4394公司盈利预测与估值简表资料来源Wind指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元63491142423163421179821211892相关研报营业收入增长率436412432147410041784业绩维持高增2023年底组件产能将达80GW净利润百万元820825726200591387118076通威股份600438SH2022年年报2023净利润增长率1275021343-2203-30853032年一季报点评2023-04-25EPS元182571446308402ROE归属母公司摊薄21894232295019032122PE1767108PB3823212017资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-21敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告通威股份600438SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入63491142423163421179821211892总资产88250145244166870179188203375营业成本4591888060124637151264177701货币资金300236842491584855457896折旧和摊销27125028690983709899交易性金融资产114299000税金及附加27691198110791271应收账款29164501478552656204销售费用9191435163414391695应收票据15772451163417982119管理费用29487868653762946357其他应收款合计612478490539636研发费用20361464245117982119存货568311003107581012911980财务费用63768996111781398其他流动资产1262813853142731460115242投资收益43-421100100100流动资产合计2874975511835668375497340营业利润1083439574267601736421999其他权益工具154154154154154利润总额1039038339264001700421702长期股权投资456391391391391所得税16485966396025513255固定资产3729453292631157237080768净利润874232373224401445418447在建工程1027637527314998611989少数股东损益53466462381583371无形资产24112456286632623645归属母公司净利润820825726200591387118076商誉747603603603603EPS元182571446308402其他非流动资产24412704270427042704非流动资产合计59501697338330495434106035现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债46593719998405190892102414经营活动现金流761843818381042562231779短期借款137588000净利润820825726200591387118076应付账款815111018162031512617770折旧摊销27125028690983709899应付票据99588851124641512617770净营运资金增加507315042-387315604278预收账款10236163180212其他-8375-1978150101822-474其他流动负债208423423423423投资活动产生现金流-13591-20806-16081-20400-20400流动负债合计2836036357441684668153561净资本支出-13851-15185-20500-20500-20500长期借款1144115409194092340927409长期投资变化456391000应付债券41010277102771027710277其他资产变化-195-60124419100100其他非流动负债15514673509354216063融资活动现金流29029246-9707-5826-2038非流动负债合计1823435641398834421148853股本变化00000股东权益41657732458281988296100962债务净变化412412272370040004500股本45024502450245024502无息负债变化976113133835328407022公积金1752318552185521855218552净现金流-30833229112316-6049342未分配利润1554535854430464794160236归属母公司权益3750360797679907288485179少数股东权益415412448148291541215783盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率277382237159161销售费用率145101100080080EBITDA率232354212149157管理费用率464552400350300EBIT率187318169103110财务费用率100048059065066税前净利润率16426916295102研发费用率321103150100100归母净利润率1291811237785所得税率1616151515ROA992231348191ROE摊薄219423295190212每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC152437243143160每股红利091286199128164每股经营现金流169973846569706偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产8331350151016191892资产负债率5350505150每股销售收入14103164363039944707流动比率101208189179182速动比率081177165158159估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务239217215204212PE1767108有形资产有息债务536501510486491PB3823212017EVEBITDA12036547360资料来源Wind光大证券研究所预测股息率2990634152敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券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