事件：公司发布2023半年报，2023H1营收741亿元，同增22.8%；归母净利133亿元，同增8.6%；扣非净利126亿元，同增1.0%。其中2023Q2营收408亿元，同环增14.5%/22.8%；归母净利46.7亿元，同环降34%/46%；扣非净利41.2亿元，同环降44%/52%；业绩符合预期。
　　产能持续扩张，盈利逐渐下行。公司2023H1硅料销量17.77万吨（权益约13-14万吨，同增约48%），同增64%，国内市占率达30%。2023Q2出货约9.5-10万吨（权益约7-8万吨），我们测算单吨净利约5万，盈利逐渐下降，生产成本已降至4万/吨以内。乐山三期12万吨已于8月进入试运行，目前已形成产能超42万吨，后续随保山、包头逐步投产，2024-2026年将扩至80-100万吨；同时公司布局30+40万吨工业硅项目，一期拟于2024年底前投产，硅粉自供进一步降本。2023年我们预计公司硅料出货30万吨+（权益25-26万吨），2024年权益出货40万吨；公司硅料成本位于行业优势地位，龙头地位稳固。
　　 N型加速投产，技术储备充足。公司2023H1电池销量35.87GW，同增65%；2023Q2出货19GW+，我们测算单瓦净利约7分，其中TOPCOn约2GW，我们预计2023Q3出货持平略增。公司TNC电池加速扩产，当前效率达25.7%(未叠加SE)，良率超98%，随彭山一期16GW投产，当前TNC产能25GW；后续规划双流25GW+眉山16GW项目，我们预计将于2024H1建成投产，届时产能规模将达66GW，跃升行业前列。同时公司公告峨眉山+乐山各16GW拉棒/切片/电池扩产，一体化降低成本，新技术持续扩张。公司技术储备充足，HJT已完成双面纳米晶开发，最高效率达26.49%，210组件功率达743.68W；HJT铜互连技术取得重要突破。此外，P型TBC/N型TBC研发效率达25.18%/26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达31.13%。全年看，我们预计公司电池出货70GW+，其中TNC约10GW，带动盈利能力结构性提升！
　　组件高速增长，龙头持续成长。公司2023H1组件销量8.96GW，超过2022全年销量；其中2023Q2出货约5GW+，增长迅速。随盐城25GW+金堂16GW投产，目前组件产能已达55GW，我们预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达42万吨+/15/90/80GW。全年看，我们预计公司组件出货可达30GW，2024年进一步提升至50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。
　　盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调2024/25年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润196/140/184亿元（前值2024/25年为175/186亿元），同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位，我们给予公司2024年15xPE，对应目标价47元，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告光伏设备通威股份600438年中报点评硅料盈利逐渐下行型2023N2023年08月22日电池加速投产证券分析师曾朵红买入维持执业证书S0600516080001021-60199793zengdhdwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师陈瑶营业总收入百万元142423159292166950205007执业证书S0600520070006同比12012523chenyaodwzqcomcn归属母公司净利润百万元25726195681401818425股价走势同比217-24-2831通威股份沪深300每股收益-最新股本摊薄元股5714353114090-4PE现价最新股本摊薄5547281017774-8-12-16TableTag-20关键词业绩符合预期-24-28-32投资要点TableSummary-36-40事件公司发布2023半年报2023H1营收741亿元同增228归-4420228222022122120234212023820母净利133亿元同增86扣非净利126亿元同增10其中2023Q2营收408亿元同环增145228归母净利467亿元同环降扣非净利亿元同环降业绩符合预期市场数据34464124452产能持续扩张盈利逐渐下行公司硅料销量万吨权2023H11777收盘价元3166益约13-14万吨同增约48同增64国内市占率达302023Q2出货约95-10万吨权益约7-8万吨我们测算单吨净利约5万盈一年最低最高价31026270利逐渐下降生产成本已降至4万吨以内乐山三期12万吨已于8月市净率倍241进入试运行目前已形成产能超42万吨后续随保山包头逐步投产流通A股市值百142532302024-2026年将扩至80-100万吨同时公司布局3040万吨工业硅项万元目一期拟于2024年底前投产硅粉自供进一步降本2023年我们预总市值百万元14253230计公司硅料出货30万吨权益25-26万吨2024年权益出货40万吨公司硅料成本位于行业优势地位龙头地位稳固基础数据N型加速投产技术储备充足公司2023H1电池销量3587GW同增652023Q2出货19GW我们测算单瓦净利约7分其中TOPCOn每股净资产元LF1315约2GW我们预计2023Q3出货持平略增公司TNC电池加速扩产资产负债率LF5316当前效率达257未叠加SE良率超98随彭山一期16GW投产总股本百万股450197当前TNC产能25GW后续规划双流25GW眉山16GW项目我们预流通股百万股计将于2024H1建成投产届时产能规模将达66GW跃升行业前列A450197同时公司公告峨眉山乐山各16GW拉棒切片电池扩产一体化降低相关研究成本新技术持续扩张公司技术储备充足HJT已完成双面纳米晶开发最高效率达2649210组件功率达74368WHJT铜互连技术取通威股份6004382022年得重要突破此外P型TBCN型TBC研发效率达25182611业绩点评硅料量利双钙钛矿硅叠层电池效率达3113全年看我们预计公司电池出货2023Q170GW其中TNC约10GW带动盈利能力结构性提升超电池技术持续迭代组件高速增长龙头持续成长公司2023H1组件销量896GW超过2023-04-252022全年销量其中2023Q2出货约5GW增长迅速随盐城25GW通威股份6004382023年1金堂16GW投产目前组件产能已达55GW我们预计年底硅料硅片电池组件一体化产能达42万吨159080GW全年看我们预计公司季度业绩预告点评Q1硅料量组件出货可达30GW2024年进一步提升至50GW组件业务持续增利双超新技术电池放量在即长贡献进一步成长空间2023-04-09盈利预测与投资评级基于产业链价格下行我们下调202425年盈利预测我们预计2023-2025年归母净利润196140184亿元前值202425年为175186亿元同比-24-2831基于公司硅料龙头地位我们给予公司2024年15xPE对应目标价47元维持买入评级风险提示政策不及预期竞争加剧产业链波动价格超预期19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图表目录图12023H1营业收入74068亿元同比2275亿元3图22023H1归母净利润1327亿元同比856亿元3图32023Q2营业收入40824亿元同比1450环比2280亿元4图42023Q2归母净利润4669亿元同比-3358环比-4572亿元4图52023H1毛利率净利率分别为341417924图62023Q2毛利率净利率分别为268111444图72023H1期间费用3721亿元同比1292亿元5图82023Q2期间费用2206亿元同比1720环比4563亿元5图92023H1期间费用率502同比-044pct6图102023Q2期间费用率540同比012pct环比085pct6图112023Q2经营活动现金净流入18911亿元同比8563环比74217亿元6图122023Q2期末合同负债6728亿元同比4808环比2696亿元6图132023Q2期末存货10295亿元同比3446环比-2756亿元7图142023Q2期末应收账款5646亿元同比2721环比1030亿元7表12023H1收入74068亿元同比增长2275归母净利润1327亿元同比增长856单位亿元329东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告事件公司发布2023年半年报2023H1实现营业收入74068亿元同比增长2275实现利润总额20375亿元同比增长2128实现归属母公司净利润1327亿元同比增长856实现扣非归母净利润1262亿元同比增长1022023H1毛利率为3414同比下降092pct2023H1归母净利率为1792同比下降234pct2023H1扣非归母净利率1704同比下降367pct2023Q2实现营业收入40824亿元同比增长1450环比增长2280实现利润总额7706亿元同比下降2240环比下降3918实现归属母公司净利润4669亿元同比下降3358环比下降4572实现扣非归母净利润4116亿元同比下降4406环比下降51602023Q2毛利率为2681同比下降891pct环比下降1634pct2023Q2归母净利率为1144同比下降828pct环比下降1444pct2023Q2扣非归母净利率1008同比下降1055pct环比下降1550pct表12023H1收入74068亿元同比增长2275归母净利润1327亿元同比增长856单位亿元通威股份2023H12022H1同比2023Q22022Q2同比2023Q1环比营业收入7406860339227540824356541450332452280营业成本4878139185244929880229203037189015809毛利率341351-092pct268357-891pct431-1634pct营业利润20390172601813771910381-256412671-3908利润总额2037516801212877069929-224012669-3918归属母公司净利润132701222485646697029-33588601-4572扣非归母净利润126201249310241167358-44068504-5160归母净利率179203-234pct114197-828pct259-1444pct扣非归母净利率170207-367pct101206-1055pct256-1550pct股本45024502-45024502-4502-数据来源Wind东吴证券研究所图12023H1营业收入74068亿元同比2275亿图22023H1归母净利润1327亿元同比856亿元元营业收入亿元同比归母净利润亿元同比1600140300250142422573140012431202134250200120010020010008015063497407132780015012756096310060044201008213756436404002609275436422836136950249205020120226320017730586055000302017201920212023H12017201920212023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所39东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图32023Q2营业收入40824亿元同比1450环图42023Q2归母净利润4669亿元同比-3358环比2280亿元比-4572亿元单季归母净利润亿元同比单季收入亿元同比72199511402100800500132515086012365130806004001073703408241741002318300356540346051940040033242181219146755629865620046124694076620034134750283212226-336100159420141452001679000-2002021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图52023H1毛利率净利率分别为34141792图62023Q2毛利率净利率分别为26811144单季毛利率单季归母净利率50年度毛利率年度归母净利率437431503713824034135740341335273277302662592683022819421019718918717118117920129201481351331147773708299101002017201820192020202120222023H102021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所产能持续扩张盈利逐渐下行公司2023H1硅料销量1777万吨权益约13-14万吨同增约48同增64国内市占率达302023Q2出货约95-10万吨权益约7-8万吨我们测算单吨净利约5万盈利逐渐下降生产成本已降至4万吨以内乐山三期12万吨已于8月进入试运行目前已形成产能超42万吨后续随保山包头逐步投产2024-2026年将扩至80-100万吨同时公司布局3040万吨工业硅项目一期拟于2024年底前投产硅粉自供进一步降本2023年我们预计公司硅料出货30万吨权益25-26万吨2024年权益出货40万吨公司硅料成本位于行业优势地位龙头地位稳固N型加速投产技术储备充足公司2023H1电池销量3587GW同增652023Q2出货19GW我们测算单瓦净利约7分其中TOPCOn约2GW我们预计2023Q3出49东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告货持平略增公司TNC电池加速扩产当前效率达257未叠加SE良率超98随彭山一期16GW投产当前TNC产能25GW后续规划双流25GW眉山16GW项目我们预计将于2024H1建成投产届时产能规模将达66GW跃升行业前列同时公司公告峨眉山乐山各16GW拉棒切片电池扩产一体化降低成本新技术持续扩张公司技术储备充足HJT已完成双面纳米晶开发最高效率达2649210组件功率达74368WHJT铜互连技术取得重要突破此外P型TBCN型TBC研发效率达25182611钙钛矿硅叠层电池效率达3113全年看我们预计公司电池出货70GW其中TNC约10GW带动盈利能力结构性提升组件高速增长龙头持续成长公司2023H1组件销量896GW超过2022全年销量其中2023Q2出货约5GW增长迅速随盐城25GW金堂16GW投产目前组件产能已达55GW我们预计年底硅料硅片电池组件一体化产能达42万吨159080GW全年看我们预计公司组件出货可达30GW2024年进一步提升至50GW组件业务持续增长贡献进一步成长空间组件业务扩大增加质量保证金计提Q2销售费用上涨公司2023H1期间费用合计3721亿元同比增长1292期间费用率为502同比下降044pct销售管理研发财务费用分别同比上升5934上升3135上升040下降6250至784亿元2056亿元665亿元216亿元费用率分别上升024上升018下降066下降02个百分点至106278029090公司2023Q2期间费用合计2206亿元同比增长1720环比增长4563期间费用率为540同比增长012pct环比增长085pct销售管理研发财务费用分别同比上升8196上升4603下降1929下降7344至506亿元1246亿元38亿元075亿元费用率分别同比上升046上升066下降039下降06个百分点至124305093018图72023H1期间费用3721亿元同比1292亿图82023Q2期间费用2206亿元同比1720环元比4563亿元费用总额亿元同比14080期间费用总额亿元同比752501267140120114670423393120604010087552110049150803073022665418880405732216020451173604204303014136015137217240138213402542822010721292020109100024002021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22017201820192020202120222023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所59东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图102023Q2期间费用率540同比012pct环比图92023H1期间费用率502同比-044pct085pct销售费用率管理费用率财务费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率研发费用率期间费用率12112102103169797134101480121059481087865786505346546442200-22021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22017201820192020202120222023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所现金流充沛存货环比下降2023H1经营活动现金流量净流入21156亿元同比增长5746销售商品取得现金86365亿元同比增长4856期末合同负债6728亿元同比增长4808期末应收账款5646亿元同比增长2721应收账款周转天数同比上升136天至1233天期末存货10295亿元同比上升3446存货周转天数同比上升745天至4143天2023Q2经营活动现金流量净流入18911亿元同比增长8563环比增长74217销售商品取得现金5388亿元同比增长5207环比增长6586期末合同负债6728亿元同比增长4808环比增长2696期末应收账款5646亿元同比增长2721环比增长1030应收账款周转天数同比上升136天至1233天期末存货10295亿元同比上升3446环比下降2756存货周转天数同比上升745天至4143天图112023Q2经营活动现金净流入18911亿元同比图122023Q2期末合同负债6728亿元同比48088563环比74217亿元环比2696亿元经营现金流量净额亿元同比合同负债亿元同比20018913500100250824154530001494802001502500673101920006051454153015010015004541000403111002642464065032550022520501394800-500002021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所69东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图132023Q2期末存货10295亿元同比3446图142023Q2期末应收账款5646亿元同比2721环比-2756亿元环比1030亿元期末存货亿元同比期末应收账款亿元同比5651601421140602505121401205044445020011001201030100391989357100401507668029280657301005686060498463201521525040401002020000-502021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所盈利预测与投资评级基于产业链价格下行我们下调202425年盈利预测我们预计2023-2025年归母净利润196140184亿元前值202425年为175186亿元同比-24-2831基于公司硅料龙头地位我们给予公司2024年15xPE对应目标价47元维持买入评级风险提示政策不及预期竞争加剧产业链波动价格超预期79东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告通威股份三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产75511107985118643139384营业总收入142423159292166950205007货币资金及交易性金融资产41140675717439284916营业成本含金融类88060116876135584166262经营性应收款项21506242342565631523税金及附加91110359181128存货11003142031654120374销售费用1435175216701948合同资产598669701861管理费用7868685065957934其他流动资产1264130813531710研发费用1464159318362050非流动资产69733770488828297019财务费用689135816621557长期股权投资391391391391加其他收益397637751820固定资产及使用权资产57355586496419867386投资净收益421127134205在建工程399799191560421153公允价值变动36000无形资产2456255625562556减值损失2348292410581002商誉603603603603资产处置收益13161721长期待摊费用360360360360营业利润39574276541849624132其他非流动资产4571457145714571营业外净收支1235570570570资产总计145244185033206925236403利润总额38339270841792623562流动负债36357466265328064731减所得税5966406326893534短期借款及一年内到期的非流动负债2300221222122212净利润32373230211523720028经营性应付款项19906264123063537567减少数股东损益6646345312191602合同负债54067175832310207归属母公司净利润25726195681401818425其他流动负债8746108271210914745非流动负债35641411414114139141每股收益-最新股本摊薄元571435311409长期借款15409209092090918909应付债券10277102771027710277EBIT42477311872034825686租赁负债2907290729072907EBITDA48058390472953236090其他非流动负债7048704870487048负债合计719998776794421103872毛利率3817266318791890归属母公司股东权益607978136595383113809归母净利率18061228840899少数股东权益12448159011712018722所有者权益合计7324597266112503132531收入增长率1196911844812280负债和股东权益145244185033206925236403归母净利润增长率21725239428363144现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流43818395732990834163每股净资产元1307176420752484投资活动现金流20806170272142920029最新发行在外股份百万股4502450245024502筹资活动现金流9246388616593610ROIC4383223012251383现金净增加额3229126431682110524ROE-摊薄4232240514701619折旧和摊销55817860918410404资产负债率4957474345634394资本开支15185171552156220234PE现价最新股本摊薄5547281017774营运资本变动1192174610801545PB现价242180153127数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测89东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳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