投资要点
　　事件：招商南油公布2023年半年报。截至2023年6月30日，公司拥有及控制运力67艘，共计249万载重吨。国际成品油运价高位运行，公司外贸业务收入明显增加，同时国内炼厂开工率同比增加，公司原油船队抓住市场机遇，提质增效。2023年公司上半年实现营业收入31.6亿元，同比增长23.8%；实现归属于上市公司股东的净利润8.4亿元，同比增长94.4%。
　　俄乌冲突变化叠加炼厂东移，成品油海运贸易需求稳步增长。欧洲炼油行业持续调整转型，传统炼油能力不断萎缩，北美地区炼油能力也开始缩减，而亚太和中东地区炼油能力呈持续增长世界炼油行业的重心加快东移。炼能增量部分依旧在苏伊士以东地区，特别是中东、东北亚和印度。2023年上半年，亚太地区炼油能力为3650万桶，仍继续保持领先地位；中东地区炼能占比升至10.9%，欧洲占比已降至20.7%。炼化供需的错位，增加航运需求。
　　订单量仍为历史较低水平，同时环保政策下老旧船有望加快出清。2023年上半年MR成品油轮订单数量为39艘，订单量仍为历史较低水平，全球MR成品油轮增速放缓。而EEXI、CII等环保法规、高油价促使船东低速航行，进一步降低有效运力供应，预计将减少4.3%。
　　公司灵活调度船位，充分发挥内外贸兼营的优势，抢抓市场高收益货源。公司船舶不仅具有国内原油、成品油、化工品和气体运输资质，且五星旗船舶还具有内外贸兼营的资质。一方面可利用自身优势更好的调节船队运营，平衡内外贸货源的不均衡，减少船舶等待时间，提高船舶运行效率，从而提高船舶收益；另一方面通过内外贸兼营，有效防范单边市场运作风险，提高自身市场竞争力。
　　盈利预测与投资建议：中长期炼厂东移趋势不变，而油轮运力供给放缓，供需增速差加大将带来运价中枢上移，预计招商南油2023/24/25年归母净利润分别为21.7、25.2、26.5亿元，每股收益分别为0.45、0.52、0.55元。考虑可比公司情况以及行业景气度，我们给予公司24年10倍PE，目标价为5.2元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月17日买入维持证券研究报告2023年半年报点评当前价333元招商南油601975交通运输目标价520元6个月炼厂东移加快供需差加大运价可期投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件招商南油公布2023年半年报截至2023年6月30日公司拥有及控TableAuthor分析师胡光怿制运力67艘共计249万载重吨国际成品油运价高位运行公司外贸业务收执业证号S1250522070002入明显增加同时国内炼厂开工率同比增加公司原油船队抓住市场机遇提电话021-58351859质增效2023年公司上半年实现营业收入316亿元同比增长238实现邮箱hgyyfswsccomcn归属于上市公司股东的净利润84亿元同比增长944TableQuotePic相对指数表现俄乌冲突变化叠加炼厂东移成品油海运贸易需求稳步增长欧洲炼油行业持招商南油沪深300续调整转型传统炼油能力不断萎缩北美地区炼油能力也开始缩减而亚太74和中东地区炼油能力呈持续增长世界炼油行业的重心加快东移炼能增量部分55依旧在苏伊士以东地区特别是中东东北亚和印度2023年上半年亚太地36区炼油能力为3650万桶仍继续保持领先地位中东地区炼能占比升至10917欧洲占比已降至207炼化供需的错位增加航运需求-1订单量仍为历史较低水平同时环保政策下老旧船有望加快出清2023年上半-20年MR成品油轮订单数量为39艘订单量仍为历史较低水平全球MR成品油22822102212232234236238轮增速放缓而EEXICII等环保法规高油价促使船东低速航行进一步降数据来源聚源数据低有效运力供应预计将减少43基础数据公司灵活调度船位充分发挥内外贸兼营的优势抢抓市场高收益货源公司总股本TableBaseData亿股4853船舶不仅具有国内原油成品油化工品和气体运输资质且五星旗船舶还具流通A股亿股4853有内外贸兼营的资质一方面可利用自身优势更好的调节船队运营平衡内外52周内股价区间元278-608贸货源的不均衡减少船舶等待时间提高船舶运行效率从而提高船舶收益总市值亿元16160总资产亿元11252另一方面通过内外贸兼营有效防范单边市场运作风险提高自身市场竞争力每股净资产元172盈利预测与投资建议中长期炼厂东移趋势不变而油轮运力供给放缓供需增速差加大将带来运价中枢上移预计招商南油20232425年归母净利润分别相关研究为217252265亿元每股收益分别为045052055元考虑可比公1TableReport招商南油601975多因素下运价承司情况以及行业景气度我们给予公司24年10倍PE目标价为52元维持压禁令生效在即业绩可期2023-01-20买入评级2招商南油601975中国出口提振市风险提示宏观经济波动风险燃油价格波动风险运价上涨不及预期风险等场东油西运趋势不变2022-11-213招商南油601975油轮复苏势头强指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E劲公司业绩弹性巨大2022-10-27营业收入百万元6264417164507674167940384招商南油601975受益于成品油跨增长率62201437711347区运输调高目标价至72元归属母公司净利润百万元1433802174442520232648112022-09-18增长率38367516615905075招商南油601975成品油运输市场每股收益EPS元030045052055向好业绩有望进一步提升净资产收益率ROE19212332220819532022-08-1996056PE11766PB218175143120数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1招商南油6019752023年半年报点评盈利预测关键假设假设1考虑到招商南油实际运营的油轮载重运输航线不同预测20232425年外贸成品油TCE分别为360003900040000美元天同比568326假设2假设公司20232425年每年的船舶运营天数为350天假设3假设公司20232425年每年的外贸船舶分别为303131艘表1分业务收入及毛利率2020A2021A2022A2023E2024E2025E外贸油品运输收入百万元163191262534646459164964351162YoY-22617443258131外贸油品运输毛利率30562324464490490内贸油品运输业务收入百万元155001580015860150671582016137YoY1904-505020内贸油品运输毛利率480300370300350400化学品运输业务收入百万元310632384224464748795123YoY423051005050化学品运输毛利率278220209210210210乙烯运输业务收入百万元121512311657170717921882YoY13347305050乙烯运输毛利率461447365270300350收入合计百万元403163862262644716457674279404YoY-02-426221447135成本合计百万元262703162343840441974515645955毛利率348181300383412421数据来源Wind西南证券调整招商南油的营业收入分别为716767794亿元归母净利润分别为217252265亿元每股收益分别为045052055元对应PE分别为766倍相对估值鉴于公司从事内外贸石油运输业务以及化学品运输业务选取招商轮船中远海能作为对标招商轮船中远海能24年PE平均为8倍考虑到中长期炼厂东移趋势不变而油轮运力供给放缓供需增速差加大将带来运价中枢上移我们给予公司24年10倍PE目标价为52元维持买入评级请务必阅读正文后的重要声明部分2招商南油6019752023年半年报点评表2可比公司估值每股收益元PE公司代码股价元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E招商轮船601872SH6280630811001109866中远海能600026SH1403031127156164391199平均24987招商南油601975SH33303004505205511766数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3招商南油6019752023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入626441716450767416794038净利润144671219402254292267195营业成本438401441966451556459549折旧与摊销53998419594226542686营业税金及附加1766185919555479财务费用5113-6448-6907-7146销售费用3569505652525339资产减值损失-129000000000管理费用9418159191627116289经营营运资本变动-1912065659-1566-060财务费用5113-6448-6907-7146其他11182614249-085资产减值损失-129000000000经营活动现金流净额195716321186288334302590投资收益000000000000资本支出-41329-40000-40000-40000公允价值变动损益000000000000其他-25640000000000其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-66969-40000-40000-40000营业利润170594258098299289314529短期借款-5087000000000其他非经营损益155853841830长期借款-12240000000000利润总额170749258951300130315359股权融资000000000000所得税26078395494583848164支付股利000-28676-43489-50405净利润144671219402254292267195其他-28073-7158269077146少数股东损益1291195722692384筹资活动现金流净额-45401-100258-36582-43258归属母公司股东净利润143380217444252023264811现金流量净额90315180928211752219332资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金209320390248602000821332成长能力应收和预付款项23701335133506035538销售收入增长率62201437711347存货34956352403580536542营业利润增长率3361851291596509其他流动资产76341268328742973净利润增长率3736951661590507长期股权投资000000000000EBITDA增长率1293327821398461投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程603300603661603716603351毛利率3002383141164213无形资产和开发支出881711542372三费率289203190182其他非流动资产1033721012219907096919净利率2309306233143365资产总计1051871116727813790661597027ROE1921233222081953短期借款000000000000ROA1375188018441673应付和预收款项58313624006334064473ROIC2210314537963965长期借款106966106966106966106966EBITDA销售收入3667409843614409其他负债133310571855722957267营运能力负债合计298589226551227536228706总资产周转率065065060053股本485278485278485278485278固定资产周转率112128145159资本公积405279405279405279405279应收账款周转率3930343832193205留存收益-15416734602243136457542存货周转率1363125912681265归属母公司股东权益73967192515911336931348099销售商品提供劳务收到现金营业收入9572少数股东权益13611155691783720221资本结构股东权益合计75328294072711515301368320资产负债率2839194116501432负债和股东权益合计1051871116727813790661597027带息债务总负债3582472247014677流动比率25271610321345业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率2276619781291EBITDA229704293609334648350069股利支付率000131917261903PE1127743641610每股指标PB218175143120每股收益030045052055PS258226211204每股净资产152191234278EVEBITDA656426310234每股经营现金040066059062股息率000177269312每股股利000006009010数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分4招商南油6019752023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分招商南油6019752023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn徐铭婉销售经理1520453929115204539291xumwswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分招商南油6019752023年半年报点评王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分