2Q23迎来业绩拐点，维持买入评级
　　公司8/21发布23年中报，实现营收13.7亿元（-1.5% yoy），归母净利润4.8亿元（-59.0% yoy），扣非净利润4.8亿元（+8.8%yoy），其中2Q23营收+40.2%yoy，扣非净利润+346.9%yoy。归母端大幅下滑主因1H22出售特宝生物股权8.7亿元确认投资收益，2Q23营收和扣非端大幅增长主因5M22胰岛素集采执行，2Q22一次性冲销流通环节胰岛素的原供货价与集采价差（冲销影响收入2.04亿元），剔除影响后2Q23收入和扣非利润同比基本持平。考虑到胰岛素集采执行，价格下降但销量提升有限，我们预计23-25年归母净利润分别为10.80/12.56/14.90亿元，扣非净利润分别为9.83/11.59/13.93亿元，给予23年扣非端26xPE（可比公司Wind一致预期25x，龙头给予溢价，但竞争加剧），目标价12.82元（前值13.59元）。
　　1H23二代销量稳健增长，全年预期销售额稳定
　　受集采影响，我们推测1H23二代胰岛素销量中个位数增长，全年销量有望实现大个位数增长，但考虑到1-4M22价格高基数，预计全年销售额基本持平。我们认为集采后胰岛素市场格局维持稳定（生物制剂集采不同于化学制剂，分配量基于企业原有市场销量，新进入者带量较少，后续市场格局有望集中于国内龙头+主要外资厂商，且相对稳定），预期明年续约降幅可控。
　　预计23年甘精门冬快速放量，24年门冬30/50预混有望借集采贡献增量
　　我们预计23年胰岛素类似物销量增速~40%，其中：1）甘精胰岛素：我们推测1H23销量增速~30%，全年有望实现30-40%销量增长，考虑1-4M22价格高基数，预计全年销售额+~20%；2）门冬胰岛素：我们推测1H23门冬速效及门冬30/50预混胰岛素合计销量~100万支，全年有望实现200-300万支销量，贡献收入~1亿元。考虑到门冬30/50获批较晚（11M22获批），未参加第六批集采，我们认为有望在明年续约中借集采贡献较大增量。
　　研发管线多点开花，利拉鲁肽获批在即
　　公司研发管线布局全面：1）GLP-1系列：利拉鲁肽已于7M22申报降糖适应症BLA，国产第二家，我们预计23年底获批；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）降糖IND；THDBH 110/111（GLP-1小分子）降糖IND，司美格鲁肽（GLP-1）临床前；2）URAT1系列：THDBH 130（URAT1）临床2a期已完成数据锁库和揭盲，THDBH 150/151（XO/URAT1）1期临床；3）胰岛素系列：赖脯胰岛素（5M23临床3期出组）、超速效赖辅胰岛素（1期达到主要终点，3期临床入组）、可溶性甘精赖辅双胰岛素（德国1期临床）、德谷胰岛素（9M22获批临床）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告通化东宝600867CH集采影响出清业绩拐点已至华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月21日中国内地生物医药目标价人民币1282研究员代雯2Q23迎来业绩拐点维持买入评级SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司821发布23年中报实现营收137亿元-15yoy归母净利润48亿元-590yoy扣非净利润48亿元88yoy其中2Q23营研究员李奕玮收402yoy扣非净利润3469yoy归母端大幅下滑主因1H22出售SACNoS0570523080002liyiweihtsccom特宝生物股权87亿元确认投资收益2Q23营收和扣非端大幅增长主因SFCNoBSD9648621289722285M22胰岛素集采执行2Q22一次性冲销流通环节胰岛素的原供货价与集采价差冲销影响收入204亿元剔除影响后2Q23收入和扣非利润同比华泰证券研究所分析师名录基本持平考虑到胰岛素集采执行价格下降但销量提升有限我们预计23-25年归母净利润分别为108012561490亿元扣非净利润分别为98311591393亿元给予23年扣非端26xPE可比公司Wind一致预期25x龙头给予溢价但竞争加剧目标价1282元前值1359元1H23二代销量稳健增长全年预期销售额稳定受集采影响我们推测1H23二代胰岛素销量中个位数增长全年销量有望实现大个位数增长但考虑到1-4M22价格高基数预计全年销售额基本持基本数据平我们认为集采后胰岛素市场格局维持稳定生物制剂集采不同于化学制剂分配量基于企业原有市场销量新进入者带量较少后续市场格局有望目标价人民币1282收盘价人民币截至月日集中于国内龙头主要外资厂商且相对稳定预期明年续约降幅可控821987市值人民币百万196776个月平均日成交额人民币百万18806预计23年甘精门冬快速放量24年门冬3050预混有望借集采贡献增量52周价格范围人民币849-1234我们预计23年胰岛素类似物销量增速40其中1甘精胰岛素我们BVPS人民币328推测1H23销量增速30全年有望实现30-40销量增长考虑1-4M22价格高基数预计全年销售额202门冬胰岛素我们推测1H23门股价走势图冬速效及门冬3050预混胰岛素合计销量100万支全年有望实现200-300通化东宝人民币万支销量贡献收入1亿元考虑到门冬3050获批较晚11M22获批相对沪深300未参加第六批集采我们认为有望在明年续约中借集采贡献较大增量139126研发管线多点开花利拉鲁肽获批在即112公司研发管线布局全面1GLP-1系列利拉鲁肽已于7M22申报降糖适92应症BLA国产第二家我们预计23年底获批THDBH12012185GLP-1GIP降糖INDTHDBH110111GLP-1小分子降糖INDAug-22Dec-22Apr-23Aug-23司美格鲁肽GLP-1临床前2URAT1系列THDBH130URAT1资料来源Wind临床2a期已完成数据锁库和揭盲THDBH150151XOURAT11期临床3胰岛素系列赖脯胰岛素5M23临床3期出组超速效赖辅胰岛素1期达到主要终点3期临床入组可溶性甘精赖辅双胰岛素德国1期临床德谷胰岛素9M22获批临床风险提示产品销售不及预期产品降价的风险研发进度不达预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万32682778301234804090-1299149884015561753归属母公司净利润人民币百万13081582108012561490-40692092317016251863EPS人民币最新摊薄066079054063075ROE21042415151415601629PE倍15041244182115671321PB倍317301276245215EVEBITDA倍13411820144612131002资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1通化东宝600867CH可比公司估值图表1可比公司估值表更新至20230821公司代码收盘价元总市值归母净利润百万元PEx归母净利润CAGR2023821亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023-2025E华东医药000963CH3672644298836204441221815211特宝生物688278CH3434140438638919322215474恩华药业002262CH2405242110813721693221814234平均值251915306资料来源BloombergWind一致预期华泰研究图表2通化东宝PE-Bands图表3通化东宝PB-Bands人民币通化东宝10x15x人民币通化东宝25x34x20x25x30x43x51x60x382519251313600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2通化东宝600867CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产21622056227727773379营业收入32682778301234804090现金86504788067408610471382营业成本5756561751689327688587199应收账款5594742241594126865481135营业税金及附加11271457158018252145其他应收账款7632056222825753026营业费用10239335184332974511145预付账款48763890109541221713952管理费用2324318065180712088224542存货5379265390347093819942982财务费用8091345124811721665其他流动资产1436413259462655140058533资产减值损失22861236867867867非流动资产43584694506955036022公允价值变动收益037096096096096长期投资4217132629326293262932629投资净收益2968892936100001000010000固定投资11891520178320432323营业利润15491829124914521723无形资产3890748701578396636474318营业外收入044184184184184其他非流动资产23582360238124712629营业外支出1525121121121121资产总计65206750734582819401利润总额15341830124914531723流动负债2685516205172601908921465所得税2258624769169161966523329短期借款000000000000000净利润13091582108012561490应付账款7500808690261006711418少数股东损益034006004005006其他流动负债1935581208234902110047归属母公司净利润13081582108012561490非流动负债31323869386938693869EBITDA14031037130715341824长期借款000000000000000EPS人民币基本064079054063075其他非流动负债31323869386938693869负债合计2998720074211292295725334主要财务比率少数股东权益535531527522516会计年度202120222023E2024E2025E股本20341994199419941994成长能力资本公积100664190497984979849798营业收入1299149884015561753留存公积35674053463755546651营业利润31221805317116261864归属母公司股东权益62156544712980469142归属母公司净利润40692092317016251863负债和股东权益65206750734582819401获利能力毛利率82387777771177917868现金流量表净利率40045693358736083643会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE21042415151415601629经营活动现金1135863098691711491336ROIC27941782198620852198净利润13091582108012561490偿债能力折旧摊销1437213391158101812620511资产负债率460297288277269财务费用8091345124811721665净负债比率1345116099912651480投资损失2968892936100001000010000流动比率8051269131914551574营运资金变动43666884265461851725073速动比率581816103111701290其他经营现金30862132867867867营运能力投资活动现金340634399432935158362376总资产周转率053042043045046资本支出6007549163532936158372376应收账款周转率611566593544546长期投资5906481706000000000应付账款周转率804792806805812其他投资现金44171856100001000010000每股指标人民币筹资活动现金695601284483443269837709每股收益最新摊薄066079054063075短期借款0000001134059845357每股经营现金流最新摊薄057043044058067长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄312328358404459普通股增加0004031006000000估值比率资本公积增加28253636314392000000PE倍15041244182115671321其他筹资现金6673588012452862671432352PB倍317301276245215现金净增加额47301769847203061333547EVEBITDA倍13411820144612131002资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3通化东宝600867CH免责声明分析师声明本人代雯李奕玮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4通化东宝600867CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯李奕玮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5通化东宝600867CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6