2022集采之下业绩承压，2Q23有望迎来业绩拐点
　　公司4/20发布22年年报，实现营收27.8亿元（-15.0%），归母净利润15.8亿元（+20.9%），扣非净利润8.4亿元（-23.9%），其中4Q22营收-16.4%yoy，扣非净利润-12.2%yoy。收入下滑主因5M22胰岛素集采陆续执行（公司产品降价33%-44%不等），归母端增速高于扣非端系出售特宝生物股权确认投资收益所致。考虑到胰岛素集采已执行接近1年，利拉鲁肽获批在即，我们预计2Q23有望出现经营拐点，预计2023-2025年归母净利润分别为12.52/14.82/17.05亿元，扣非净利润分别为10.02/12.32/14.55亿元，给予23年扣非端27xPE（可比公司Wind一致预期21x，龙头给予溢价）目标价13.59元（前值10.57元），维持“买入”评级。
　　二代销量稳健增长，但受集采降价影响销售额下滑
　　受集采影响，22年公司胰岛素业务实现收入23.31亿元（-17.33%）。我们推测二代胰岛素销售额下滑~20-30%，其中销量增速~10%，销售额下滑主因集采后价格下降30-35%（5M22执行）；我们预计23年二代胰岛素销量高个位数增长，但考虑到1-4M22价格高基数，预计销售额小幅下滑。考虑到胰岛素集采后市场格局有望维持稳定，我们预计后续续约降幅可控（生物制剂集采不同于化学制剂，分配量基于企业原有市场销量，新进入者带量较少，后续市场格局有望集中于国内龙头+主要外资厂商，且相对稳定）。
　　甘精及速效门冬快速放量，门冬预混获批上市
　　22年公司胰岛素类似物销量同比增长超100%，其中：1）甘精胰岛素：我们推测22年销量翻倍，实现近5亿销售额，我们预计23年销量增长~50%，考虑到1-4M22价格高基数，我们预计23年销售额同比增长~30%；2）门冬胰岛素：我们推测22年销量大几十万支，销售额~3000万元，23年有望实现200-300万支销量，贡献收入~1亿元；3）门冬30/50预混：22年11月获批上市，我们预计23年有望实现百万支销量。
　　研发管线多点开花，即将迎来收获期
　　公司研发管线布局全面：1）GLP-1：利拉鲁肽已于7M22申报降糖适应症BLA，国产第二家，我们预计23年底获批；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）申报临床；THDBH 110/111（GLP-1小分子）临床前，司美格鲁肽（GLP-1）临床前；2）URAT1：THDBH 130（URAT1）临床2a期，THDBH 150/151（XO/URAT1）获批临床；3）胰岛素系列：赖脯胰岛素（3期临床）、超速效赖辅胰岛素（平行3期&1期临床）、可溶性甘精赖辅双胰岛素（德国1期临床）、德谷胰岛素（获批临床）；4）胰岛素出海：合作公司瑞典瑞康2M23在欧洲提交人胰岛素上市申请，通化东宝负责提供原料药，有望贡献增量。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。