产品从一到多，研发和治理渐入佳境。1998年公司重组人胰岛素获批，2019年前销售以二代胰岛素为主。19年甘精获批，门冬速效和门冬预混于21和22年获批，同时公司还在进行德谷等新一代胰岛素的研发，胰岛素管线丰富。公司研发持续推进，糖尿病领域，管线已从胰岛素延伸至口服降糖药和GLP-1。此外，公司21年引入两款痛风/高尿酸1类新药，治疗领域拓宽至痛风/高尿酸。治理方面，19年冷春生博士接任董事长后组建职业经理人团队，现任管理团队经验丰富。20年公司引入德弘资本作为战投，优化股权和治理结构。
　　股价长达五年调整背后的原因。2018年之前，通化东宝无论是在业绩还是在资本市场上均有极为亮眼的表现，10-17年扣非净利润复合增速达48%，公司市值从60亿快速成长到400亿元。但自2018年起，公司二代胰岛素高增长不再，三代胰岛素又未能及时进入管线，业绩增速有所下滑。同时，自2019年武汉试点胰岛素集采开始，市场一直担忧胰岛素集采降价并削弱公司盈利能力，估值受到持续压制。历经五年多调整，公司估值已处于相对低位。
　　后集采时代，二代胰岛素收入企稳，三代胰岛素有望快速放量。1）二代胰岛素：集采加速国产替代，根据医药魔方数据，2022年通化东宝二代胰岛素在中国市场份额达到（按销售量计）为40.6%，首次超过诺和诺德，成为国内二代胰岛素第一大厂商。我们认为随着胰岛素使用渗透率逐步提升，中国胰岛素用药患者数量持续增长，依托对进口二代存量和一代动物胰岛素的替代，公司二代胰岛素销量还有增长潜力，在消化集采降价压力后，公司二代胰岛素收入有望逐步恢复增长。2）三代胰岛素：甘精胰岛素和门冬胰岛素（速效+预混）为中国三代胰岛素最大的两个品种，公司甘精胰岛素于2019年获批，门冬速效和门冬预混分别为2021和2022年获批，在公司成熟的糖尿病销售渠道下均有望保持快速增长。根据测算，我们预计公司三代胰岛素2023-2025年收入增速分别为50%、33%和34%，三代胰岛素将成为公司业绩增长的核心驱动。
　　研发管线迎来收获，未来新品接力上市。在新品研发布局上，公司聚焦内分泌治疗，持续深耕糖尿病，研发管线实现了对胰岛素类似物、GLP-1、口服降糖药的全覆盖。同时公司还在向其他内分泌领域进行拓展，公司2021年引入两款痛风/高尿酸1类新药，将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症，并且公司还在探索减重、NASH等其他内分泌代谢疾病治疗。自2023年起，东宝每年都会迎来新品上市，未来公司业绩增长将会更加多元化。此外，公司创新药管线中也不乏潜力新品，随着痛风/高尿酸URAT1抑制剂、URAT1/XO双靶点抑制剂等1类新药读出临床数据，公司的估值也存在进一步提升空间。
　　投资建议：通化东宝为国内胰岛素龙头企业，公司走出集采影响，业绩有望重回高增长通道。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.1、12.1和14.5亿元，同比变动-36.1%、19.3%和20.4%。当前股价对应PE为20、17和14倍。根据DCF模型测算，我们预计2023年合理估值为291亿元，对应股价为14.6元。首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：1、胰岛素专项集采续约降价；2、胰岛素行业竞争格局恶化；3、部分产品研发进度落后。