核心观点：
　　公司发布23年半年报，23年上半年实现营收536.24亿元，同比+60.52%，归母净利38.43亿元，同比+324.58%；其中23Q2营收304.72亿元，同比+62.72%，环比+31.61%，归母净利21.85亿元，同比+333.52%，环比+31.77%，业绩贴预告中值，主要系N型产能加速释放，TOPCon组件出货量快速提升所致。
　　 TOPCon优势凸显，上调23年组件出货量至70-75GW。公司N型产能已实现大规模量产化，根据公司2023年半年度报告，目前TOPCon电池产能已达55GW，上半年组件出货30.8GW，其中N型组件16.4GW，占比53%。随着产业链价格企稳、目标全年组件出货量70-75GW，其中N型占比60%，分销市场占比35-40%，TOPCon龙头地位稳固。
　　提升N型一体化产能，拟发行定增建设山西28GW一体化产能。根据半年报中规划，预计2023年末公司硅片/电池片/组件产能分别为85/90/110GW，其中N型占比超75%，并在东南亚拥有超12GW硅片/电池/组件垂直一体化产能，关注美国佛罗里达1GWN型组件在内扩产机会；目前TOPCon量产效率超25.5%，预计年底达25.8%。公司拟发布不超过97亿元定增项目，用于山西28GW硅片/电池/组件项目及补充流动资金或偿还银行借款项目，从而构筑产能及成本优势，充分把握N型市场机遇。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年归母净利润82.11/94.83/111.58亿元，参考可比公司给予公司2023年15倍PE，对应合理价值为12.32元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策及装机不及预期，产业链价格风险，汇率波动风险等。

研究报告全文：TablePage中报点评光伏设备证券研究报告晶科能源TableTitle688223SH公司评级TableInvest买入当前价格1034元中报业绩贴预告中值引领TOPCon量利提升合理价值1232元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-22核心观点公司发布23年半年报23年上半年实现营收53624亿元同比相对市场TablePicQuote表现6052归母净利3843亿元同比32458其中23Q2营收30472亿元同比6272环比3161归母净利2185亿元10同比33352环比3177业绩贴预告中值主要系N型产能加0082210221222022304230623速释放TOPCon组件出货量快速提升所致-10TOPCon优势凸显上调23年组件出货量至70-75GW公司N型产-19能已实现大规模量产化根据公司2023年半年度报告目前TOPCon-29电池产能已达55GW上半年组件出货308GW其中N型组件-39164GW占比53随着产业链价格企稳目标全年组件出货量70-晶科能源沪深300其中型占比分销市场占比龙头75GWN6035-40TOPCon地位稳固分析师TableAuthor陈子坤提升N型一体化产能拟发行定增建设山西28GW一体化产能根据SAC执证号S0260513080001半年报中规划预计2023年末公司硅片电池片组件产能分别为010-591366908590110GW其中N型占比超75并在东南亚拥有超12GW硅chenzikungfcomcn片电池组件垂直一体化产能关注美国佛罗里达1GWN型组件在内分析师纪成炜扩产机会目前TOPCon量产效率超255预计年底达258公SAC执证号S0260518060001司拟发布不超过97亿元定增项目用于山西28GW硅片电池组件项SFCCENoBOI548目及补充流动资金或偿还银行借款项目从而构筑产能及成本优势充021-38003594分把握N型市场机遇jichengweigfcomcn请注意陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测与投资建议预计23-25年归母净利润8211948311158册持牌人不可在香港从事受监管活动亿元参考可比公司给予公司2023年15倍PE对应合理价值为1232TableDocReport元股维持买入评级相关研究晶科能源688223SH业2023-04-29风险提示政策及装机不及预期产业链价格风险汇率波动风险等绩符合预期超额TOPCon盈利预测盈利明显TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E晶科能源688223SH业2022-11-02营业收入百万元405708267690632101740118046绩略超预期TOPCon加快增长率205103896123160投产百万元EBITDA45186634160071871421532归母净利润百万元114129368211948311158联系人TableContacts张芷菡021-38003636增长率9615721797155177元股zhangzhihangfcomcnEPS014030082095112市盈率x-488313041129960ROE84110241218204EVEBITDAx-2137688481411数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText晶科能源中报点评一盈利预测和投资建议晶科能源已建立从拉棒铸锭硅片生产电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能产品服务于全球范围内的光伏电站投资商开发商承包商以及分布式光伏系统终端客户光伏行业技术更新速度快公司准确把握技术发展趋势及市场需求变化成功开发出多个系列的组件产品获得市场高度认可和良好的业界口碑目前TOPCon产品率先实现规模量产助力公司成为N型时代一体化新龙头基于公司和行业的发展情况对其盈利预测做出如下核心假设核心假设1根据公司产能及扩产计划预计组件业务2023-2025年出货量分别为7090110GW随着行业内N型组件产能逐步落地组件竞争加剧价格呈现长期下降趋势预计组件含税售价分别为146124118元W公司N型出货占比提升带动产品结构升级及毛利率水平提高预计2023-2024年组件业务毛利率分别为17518随着2024-2025年N型电池及组件逐步走向成熟公司未来有望凭借一体化产能优势保持毛利稳定预计2024-2025年组件业务毛利率维持182预计公司电池片业务2023-2025年分别实现外销148177204GW受益N型技术红利以及公司TOPCon电池技术成本优势预计电池片业务毛利率逐年提升2023-2025年毛利率分别为135141453预计公司硅片业务2023-2025年分别实现外销157189217GW受益公司一体化布局优势硅片业务毛利率将维持15不变4预计公司其他业务含投资收益等2023-2025年分别实现收入15717832025亿元基于以上假设我们认为在一体化产能配比提升及N型组件提高差异化竞争力的带动下预计公司2023-2025年归母净利润分别为8211948311158亿元同比1797155177选取隆基股份晶澳科技天合光能作为可比公司2023年可比公司平均PE估值1007X考虑公司作为全球首家商业化量产TOPCon产能的光伏一体化龙头技术品牌及渠道领先优势明显技术储备丰富业务发展多元化产能扩张有望继续巩固龙头地位业绩确定性与发展潜力均处于行业前列因此我们给予公司2023年15倍PE估值对应合理价值1232元股维持买入评级表1公司分业务拆分单位亿元202120222023E2024E2025E光伏组件收入37663798038821098960114904成本3261671336727738114794221毛利50478467154371781320683毛利率13401061175018001800电池片收入5371024300400500识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText晶科能源中报点评成本523983260344428毛利014041041056073毛利率261404135014001450硅片收入1152466552596617成本912466469507524毛利240001083089093毛利率2083011150015001500其他收入12171383157017832025成本10841252142216151834毛利087096105205305毛利率71569466911501506合计收入405708267690632101740118046成本3513574037749248361397007毛利54358639157081812721039毛利率13401045173317821782数据来源Wind广发证券发展研究中心表2可比公司估值股价总市值EPS元股PE股票代码股票名称元股亿元2022A2023E2024E2022A2023E2024E601012SH隆基绿能2701204819524930821631087877688599SH天合光能33907371693464643759979731002459SZ晶澳科技27429082352873662558955750可比公司平均28271007786数据来源Wind广发证券发展研究中心注收盘价为23年8月21日收盘价可比公司盈利预测来源万得一致预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText晶科能源中报点评二风险提示一政策及装机不及预期碳中和已成全球共识各国政府陆续出台相关政策鼓励发展新能源若未来政策出现较大变动将影响光伏装机需求二产业链价格风险若产业链价格波动幅度过大一定程度上会影响终端需求三汇率波动风险在国际环境剧烈波动下部分国家的本币相较于美元出现了贬值而组件及逆变器是以美元结算为主如果本币贬值幅度较大实际成本上升将影响需求识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText晶科能源中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产47679672478049899442116357经营活动现金流32294084103743047211564货币资金1840919985262154738049898净利润114129368211948311158应收及预付1314324579183372992026031折旧摊销18543097558665187368存货1325017450309991779834495营运资金变动-1547-2613-585812366-8677其他流动资产28775233494743445933其它1780664243521061715非流动资产2519238393490965188853620投资活动现金流-9131-14844-16186-8925-9048长期股权投资3151145114511451145资本支出-9145-14235-16351-9369-9412固定资产1706230438405754282043967投资变动-465-465-130-15910在建工程24301486126810711171其他479-144294603354无形资产11461511185021362422筹资活动现金流56841168512042-3832其他长期资产42403813425947174917银行借款2708124430500010001000资产总计72871105639129594151330169978股权融资09770000流动负债4680461789694328169589195其他-21397-225157042-1383-998短期借款1169010131151311613117131现金净增加额-25211536230211652518应付及预收2292235742350194394847669期初现金余额7634738285351476635930其他流动负债1219215915192812161524394期末现金余额73828535147663593038448非流动负债1251017161261612616126161长期借款3993179317931793179应付债券00900090009000其他非流动负债1211113982139821398213982负债合计593147894995593107856115356股本800010000100001000010000资本公积5958734873487348734主要财务比率留存收益51747880151912466435812至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权成长能力1355226690340014347454622益少数股东权益50000营业收入增长205103896123160负债和股东权益72871105639129594151330169978营业利润增长25612591936154176归母净利润增长9615721797155177获利能力利润表单位百万元毛利率134104173178178至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率2836919395营业收入405708267690632101740118046ROE84110241218204营业成本3513574037749248361397007ROIC8079147147147营业税金及附加119218263295342偿债能力销售费用8912166226625432951资产负债率814747738713679管理费用11331914226625432951净负债比率43752958281124812112研发费用7161199135915261771流动比率102109116122130财务费用1062-234-132858950速动比率066072063092084资产减值损失-621-857-1530-835-835营运能力公允价值变动收益7156000总资产周转率056078070067069投资净收益227-51344315354应收账款周转率5644981055517900营业利润1397315692661069512577存货周转率306474292572342营业外收支-37-29-40-40-40每股指标元利润总额1360312792261065512537每股收益014030082095112所得税219191101511721379每股经营现金流00131净利润114129368211948311158每股净资产169267340435546少数股东损益00000估值比率归属母公司净利润114129368211948311158PE-488313041129960EBITDA45186634160071871421532PB-549315246196EPS元014030082095112EVEBITDA-2137688481411识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText晶科能源中报点评广发新能源和电力设备研究小组TableResearchTeam陈子坤首席分析师5年产业经验产10年证券从业经验2013年加入广发证券发展研究中心目前担任电力设备与新能源行业首席分析师历任有色行业资深分析师环保行业联席首席分析师资纪成炜联席首席分析师ACCA会员毕业于香港中文大学西安交通大学2016年加入广发证券发展研究中心陈昕资深分析师毕业于清华大学北京大学曾就职于国家电网公司信达证券2022年加入广发证券发展研究中心张玲高级研究员毕业于加拿大英属哥伦比亚大学曾就职于银河证券工银瑞信2022年加入广发证券发展研究中心曹瑞元资深分析师毕业于复旦大学2021年加入广发证券发展研究中心李靖资深分析师毕业于美国西北大学华中科技大学2020年加入广发证券发展研究中心蒋淑霞高级分析师毕业于香港大学南京大学2020年加入广发证券发展研究中心朱北岑高级研究员毕业于华东政法大学2022年加入广发证券发展研究中心张芷菡高级研究员毕业于新加坡南洋理工大学中山大学2021年加入广发证券发展研究中心高翔高级研究员毕业于新加坡国立大学2022年加入广发证券发展研究中心左净霭研究员毕业于香港中文大学2022年加入广发证券发展研究中心陈宇泽研究员毕业于清华大学2023年加入广发证券发展研究中心黄思悦研究员毕业于北京大学中山大学2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText晶科能源中报点评重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77