无线电测试专家，核心产品及平台优势明显。公司是国内无线电测试仿真龙头，在构建的HBI平台基础上能够快速进行产品研发及迭代，并能够快速开发出满足客户需求的测试仿真产品。公司的核心产品无线信道仪，参数与外资头部厂商参数相当，据公司招股书，2020年坤公司无线信道仿真仪在国内市场占有率已近50%，产品力优秀。从技术积累的角度，公司的信道仪、射频微波信号发生器与海外企业差距较小。因行业壁垒较高，公司优势显著，常年毛利率保持在60%以上。
　　纵向信道仪下游场景有望拓宽，横向新品持续发布带来增长。我们总结公司的增长来自纵向信道仪和横向新产品。（1）纵向视角看：以无线信道仪为核心，公司下游大客户较为优质且合作关系稳定，有望在信道仪纵向继续做深拿单，或直接受益于下游客户的增量需求。公司销售模式以直销为主，近年直销占比均在90%以上。公司与头部的通信设备商签订了框架协议、与较多科研院所保持长期稳定合作。（2）横向视角看：基于HBI平台，公司频域核心技术存在延展性，有效拓展到信号源、频谱仪等。公司23年初发布了高端的频谱仪，未来有望继续发布矢量网络分析仪等产品。从客户侧，公司无线信道仿真仪、射频微波信号发生器以及矢量网络分析仪存较高重合度，与大客户稳定的合作关系将会助力于公司横向频域新产品的渗透，打开成长空间。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23至25年归母净利润1.11/1.57/2.11亿元。作为微波射频测试龙头，有望随着拳头产品拓展、横向产品发布保持高增长。考虑龙头地位、盈利能力及行业潜在应用拓展，给予公司24年40倍PE，对应合理价值74.95元/股，给予“增持”评级。
　　风险提示。新产品拓展不及预期的风险、无线信道仪场景拓展不及预期的风险、下游客户采购进度不及预期风险。

研究报告全文：TablePage公司深度研究机械设备证券研究报告坤恒顺维TableTitle688283SH公司评级TableInvest增持当前价格6617元高端无线电测试龙头纵横发展双向加速合理价值7495元报告日期2023-08-21TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo无线电测试专家核心产品及平台优势明显公司是国内无线电测试总股本流通股本百万股84005791仿真龙头在构建的平台基础上能够快速进行产品研发及迭代HBI总市值流通市值百万元55583831并能够快速开发出满足客户需求的测试仿真产品公司的核心产品无一年内最高最低元73175146线信道仪参数与外资头部厂商参数相当据公司招股书年坤202030日日均成交量成交额百万0241637公司无线信道仿真仪在国内市场占有率已近产品力优秀从技50近3个月6个月涨跌幅1185052术积累的角度公司的信道仪射频微波信号发生器与海外企业差距较小因行业壁垒较高公司优势显著常年毛利率保持在60以上相对市场TablePicQuote表现纵向信道仪下游场景有望拓宽横向新品持续发布带来增长我们总结公司的增长来自纵向信道仪和横向新产品1纵向视角看以无1811线信道仪为核心公司下游大客户较为优质且合作关系稳定有望在4信道仪纵向继续做深拿单或直接受益于下游客户的增量需求公司-30822102212220223042306230823销售模式以直销为主近年直销占比均在90以上公司与头部的通-10-17信设备商签订了框架协议与较多科研院所保持长期稳定合作2坤恒顺维沪深300横向视角看基于HBI平台公司频域核心技术存在延展性有效拓展到信号源频谱仪等公司23年初发布了高端的频谱仪未来有望继续发布矢量网络分析仪等产品从客户侧公司无线信道仿真仪分析师TableAuthor代川射频微波信号发生器以及矢量网络分析仪存较高重合度与大客户稳SAC执证号S0260517080007定的合作关系将会助力于公司横向频域新产品的渗透打开成长空间SFCCENoBOS186盈利预测与投资建议预计公司23至25年归母净利润111157211021-38003678daichuangfcomcn亿元作为微波射频测试龙头有望随着拳头产品拓展横向产品发布保持高增长考虑龙头地位盈利能力及行业潜在应用拓展给予分析师韩东SAC执证号S0260523050005公司24年40倍PE对应合理价值7495元股给予增持评级风险提示新产品拓展不及预期的风险无线信道仪场景拓展不及预021-38003776期的风险下游客户采购进度不及预期风险gfhandonggfcomcn分析师石城SAC执证号S0260523070005盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025Eshichenggfcomcn营业收入百万元163220297424577请注意韩东石城并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动增长率251353347429361EBITDA百万元5976113163221TableDocReport归母净利润百万元5181111157211相关研究增长率130602367417338EPS元股081101132187251市盈率x-5744500535312638TableContactsROE28191111136154EVEBITDAx-5535425629042098数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明129TablePageText坤恒顺维公司深度研究目录索引一无线信道仪龙头深耕核心技术5一无线电测试专家持续深耕核心技术5二创始人产业出身企业工程师氛围浓厚7三收入端稳健增长高利润率水平长期延续7二射频微波领域高壁垒高端应用进一步打开空间9一无线电测试空间广阔国内增速高于海外9二无线信道仪高价值高壁垒其他频域产品空间更广10三行业特征高壁垒高盈利低国产化率下提速发展13三无线信道仪龙头频域横向产品打开成长空间17一拳头产品无线信道仪优势显著技术沉淀深厚17二基于HBI平台频域横向产品线拓宽优势显著19三下游大客户聚集新应用场景公司有望直接受益22四盈利预测及投资建议24一盈利预测24二估值及投资建议25五风险提示26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明229TablePageText坤恒顺维公司深度研究图表索引图1公司掌握的核心技术及核心产品6图2公司股权结构截至2023年H17图3公司近年收入及增速亿元8图4公司近年利润及增速亿元8图5公司近年各产品收入结构8图6公司近年各产品毛利率8图7近年公司毛利率和净利率8图8电子测量仪器分类9图9全球无线电测试市场规模及增速亿元9图10中国无线电测试市场规模及增速亿元9图11无线电测量仪器产业链10图12信道仿真仪硬件总体架构11图13全球信号发生器市场规模及增速亿美元12图14中国信号发生器市场规模及增速亿元12图15频谱分析仪的结构框图12图16频谱分析中几种函数关系13图17全球频谱仪市场空间亿美元13图18中国频谱仪市场空间亿元13图19射频微波领域主要公司近年毛利率15图20射频微波领域主要公司近年研发费用率15图21中国5G基站累计建设量万个16图22KSW6416100MHzMASSIVEMIMO仿真链路拓扑图18图23坤恒顺维OTA测试建模工具18图24坤恒顺维DMT动态卫星信道建模18图25公司近年无线信道仪销售额及增速万元19图26公司近年无线信道仪销量及均价台万元台19图27近年公司无线信道仪出货结构按通道数19图28近年公司各通道无线信道仪均价万元台19图29坤恒顺维HBI平台的发展阶段20图30坤恒顺维HBI平台架构及应用20图31坤恒顺维HBI平台与核心技术和产品关系图20图32公司近年信号发生器销售额及增速万元21图33公司近年信号发生器销量及均价台万元台21图34公司HBI平台下的射频微波信号发生器架构22图35坤恒顺维近年直销收入占比23图36坤恒顺维近年前五大客户收入占比23图37坤恒顺维2022年各季度收入占比23识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明329TablePageText坤恒顺维公司深度研究表1公司主要产品介绍5表2射频微波信号发生器的具体参数及物理意义11表3微波射频行业主要公司基本情况14表4近年国内对高端仪器的支持政策梳理16表5公司无线信道仿真仪与国际高端产品的性能指标对比17表6公司射频微波信号发生器与国际高端产品的性能对比21表7公司射频微波信号发生器募投计划22表8公司频谱分析仪募投计划22表9坤恒顺维收入预测万元24表10坤恒顺维可比公司估值截至2023年8月17日收盘25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明429TablePageText坤恒顺维公司深度研究一无线信道仪龙头深耕核心技术一无线电测试专家持续深耕核心技术公司成立于2010年自成立之初公司就将产品及服务定位于高端无线电测试仿真领域公司始终将无线电测试仿真仪高端的核心技术指标作为公司技术研发及创新的重点方向公司主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发生产和销售重点面向移动通信无线组网雷达电子对抗车联网导航等领域提供用于无线电设备性能功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案公司根据多年行业经验按照硬件平台通用化标准化固件和软件基础化多样化原则构建了HBI平台公司在HBI平台基础上能够快速进行产品研发及迭代并能够快速开发出满足客户需求的测试仿真产品目前公司的主要产品包括无线信道仪矢量信号发生器频谱分析仪无线电综测仪HBI高速总线和模块等根据公司2022年年报2023年无线信道仿真仪产品将会研制全新硬件平台支撑更大规模和带宽的通信仿真测试场景需求产品将应用于卫星组网通信MassiveMIMOMIMOOTA相控阵雷达等测试场景表1公司主要产品介绍产品类型产品名称产品用途产品图片主要用于移动通信大规模组网等3D空间场景模拟3D无线信道仿真仪KSW-WNS0202B型波束赋形天线阵列仿真及多径多普勒时延噪声仿真测试KSW-VSG射频微波信号发生器作为通用矢量信号发生硬件平台可广泛应用于移动通信互联网物联网车联网射频微波信号发KSW-VSG矢量信号导航卫星通信雷达以及各种电台数据链等各个领域生器发生器在各领域中不仅可以测试其系统技术指标还可以测试其射频微波器件技术指标通用接收机主要分为HDRRTR和CRT三种类型广泛定制化开发产品通用接收机应用于卫星火箭飞船等遥测遥控数据接收飞机航空及系统解决方案器等飞行试验以及前述设备地面检测试验等领域具备扫频频谱分析FFT实时频谱分析矢量信号分析等功频谱矢量信号分KSW-VSA01频谱矢能可广泛应用于无线通信卫星监测以及国防航空领域析仪量信号分析仪的研发和生产测试等环节中全面表征被测设备性能解调和分析各类信号识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明529TablePageText坤恒顺维公司深度研究数字信号处理模块主要采用FPGA作为信号处理器支持IntelXilinx高中低多种规格型号具有RapidIO同步时钟串行IO等接口预留标准FMC接口和Jtag开发接口数字信号处理模块可支持多FPGA并行处理通过加载信号处理固件实现信道模拟信号分析信号产生信号接口等功能模块主要应用于各种仿真测试设备信号处理并支持客户自行开发应用场景模数变换模块是把模拟信号转换数字信号的组件数模变换模块是把数字信号转换为模拟信号的组件采用标准FMC模块化组件接口可轻松与数字信号处理模块配合实现用户对高速模数变换和中速低速采样率和高中低带宽的需求模数变换最高数模变换模块可支持624GSPS采样率最高支持8GHz射频频段数模变换模块最高支持25GSPS采样率最高支持7GHz射频频点广泛应用于无线通信仿真测试领域信号转换本振模块是为模数变换和数模变换模块上下变频通道提供高功率高稳定时钟也为作为快速跳频频率工作频率源微波射频通道模块具有001Hz分辨率20dBm输出功率仪表级超低相位噪声2us快速频率切换等特点主要用于各种设备的参考工作时钟数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心图1公司掌握的核心技术及核心产品数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明629TablePageText坤恒顺维公司深度研究二创始人产业出身企业工程师氛围浓厚公司采用激励机制管理层拥有技术背景工程师文化浓厚公司的实际控制人为公司董事长兼创始人张吉林先生截至2023年Q1张吉林先生持有公司2981的股份这在一定程度上保证了公司战略以及经营的稳定性公司建立了激励机制采取了核心人员持股的方式以保持人员的稳定性巩固了公司在研发层面的优势公司管理层大多为技术人员出身董事长张吉林先生曾就职于全球测量仪器的龙头企业是德科技并将工程师文化沿用至今科研团队配合紧密同时管理层的技术背景将会为公司的战略和研发活动带来较大优势图2公司股权结构截至2023年H1数据来源wind广发证券发展研究中心三收入端稳健增长高利润率水平长期延续公司主营业务收入涵盖无线信道仿真仪射频信号发生器定制化开发产品及系统解决方案以及模块化组件四个大类公司2022年实现营业收入162亿元同比增长3532023Q1实现收入019亿元同比增长609收入规模呈现快速增长的趋势从利润端看公司2022年实现归母净利润081亿元同比增长6022023年一季度利润端再次实现高增从盈利能力看公司产品定位在中高端下游客户优质且价格不敏感公司2022年毛利率为665常年保持在60以上的毛利率水平公司2022年净利润为369达到了历史新高净利率也常年保持在30以上从净利率看因为公司的收入在季度之间确认不均衡会存在部分季度因为费用的影响部分淡季净利率低于旺季这属于合理现象识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明729TablePageText坤恒顺维公司深度研究图3公司近年收入及增速亿元图4公司近年利润及增速亿元营收亿元同比增速归母净利润亿元同比增速259009908008802700770600660155005504004401300330052002201001100000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图5公司近年各产品收入结构图6公司近年各产品毛利率无线信道仪系列产品模块化组件无线信道仪系列产品模块化组件射频微波信号发生器定制化产品射频微波信号发生器定制化产品100809080707060506040302050100402018201920202021202220182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图7近年公司毛利率和净利率毛利率净利率80706050403020100201820192020202120222023H1数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明829TablePageText坤恒顺维公司深度研究二射频微波领域高壁垒高端应用进一步打开空间一无线电测试空间广阔国内增速高于海外无线电测试市场空间广阔行业保持稳健增长近年来无线电测试测量技术和测试测量仪器的发展为无线电技术应用提供了有力的技术支撑国内无线电技术应用也在逐步深入根据FrostSullivan的报告电子测量仪器可以报考通用和专用两类大部分的无线电测试仪器集中在通用测根据坤恒顺维招股书引用的Technavio数据2019年全球范围内信号发生器频谱分析仪网络分析仪示波器的市场规模为4731亿美元预计在2024年市场规模达到6051亿美元期间年均复合增长率将保持在504根据坤恒顺维招股书2019年无线电测试测量领域市场空间为1231亿元预计2024年将达到2368亿元期间CAGR达1398图8电子测量仪器分类数据来源FrostSullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告广发证券发展研究中心图9全球无线电测试市场规模及增速亿元图10中国无线电测试市场规模及增速亿元全球无线电测量仪器仪表市场规模亿美元yoy中国无线电测量仪器仪表市场规模亿元yoy7072501816606200145051215040410830310062025041012000020192020E2021E2022E2023E2024E20192020E2021E2022E2023E2024E数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明929TablePageText坤恒顺维公司深度研究产业链上游多元器件下游应用广泛以坤恒顺维为例无线电测试行业上游企业主要包括较多等电子元器件连接器线缆结构件包装箱等原辅料供应商上游企业所在行业均为成熟行业市场竞争充分原材料价格相对稳定公司所属行业的下游行业应用场景丰富涉及移动通信无线组网雷达电子对抗车联网导航等众多行业和领域客户包括通信运营商通信设备制造商高校以及各大科研院所近年来上述行业和领域的快速发展以及高端仪器仪表国产化的迫切需求促进了国产化高端测试仿真仪表的市场需求的快速增长图11无线电测量仪器产业链数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心二无线信道仪高价值高壁垒其他频域产品空间更广1无线信道仪高端无线电测试产品高壁垒高价值无线信道仪主要应用于移动通信运营商设备制造商以及研究院所和高校等客户无线电设备的研发环节无线信道仿真仪具有矢量信号发生器的信号生成功能也具有频谱仪的矢量信号采集功能可以实现对复杂时变的无线电传播环境进行准确仿真多通道特性导致信号生成电路和信号采集电路须具有极高的集成度以及数据并行处理能力所以是无线电测试设备中功能和综合性能指标要求最高单体价格最贵的设备除坤恒顺维外该领域产品一直由国际仪器仪表巨头企业是德科技思博伦等占据信道仪原理基于信道模拟实现特定参数下的真实模拟重复试验信道模拟利用电磁信号在空间中传播的规律根据实际的信道环境评估信道参数比如时延衰落多径等来设计不同的传播模型并通过改变参数来模拟不同的信道环境随着通信技术的发展信道仿真仪支持的带宽越来越大支持的信道类型也从最初的单输入单输出SingleInputSingleOutputSISO信道发展为多输入多输出MultipleInputMultipleOutput信道目前MassiveMIMO信道也有着广阔的发展前景而其加载的信道模型也是越来越丰富不仅可以支持典型的瑞利衰落信道也同时支持3GPPITU等多种多样的信道模识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1029TablePageText坤恒顺维公司深度研究图12信道仿真仪硬件总体架构数据来源信道仿真仪的高精度低资源实现方法研究-贾伟强等广发证券发展研究中心2射频微波信号发生器市场需求大下游应用广射频微波信号发生器不仅可以生成任意波形信号还可将任意波形信号上变频成射频微波信号是无线电设备和射频微波器件研发制造维修检测的重要设备从参数看射频微波信号发生器的核心参数包括频率范围信号带宽相位噪声信号质量波形发生动态功率范围谐波抑制等表2射频微波信号发生器的具体参数及物理意义技术指标名称具体含义及对产品的影响频率范围指射频微波信号发生器能够工作的频段工作频段越宽支持的无线电制式越多信号带宽指射频微波信号发生器可输出射频微波信号的带宽信号带宽越大可输出大带宽种类的信号越多是指射频微波信号发生器输出信号相位的随机变化用以衡量射频微波信号发生器频率稳定质量的重要指标相位噪声越小相位噪声频率越稳定信号质量越高EVM越小邻道抑制越高信号质量信号质量由误差矢量幅度EVM来衡量该值越小说明设备本身的信号越稳定对被测设备带来的测试误差影响越小波形发生通信基带信号的产生能力波形发生的种类越多支持通信体制的能力越强存储深度是指存储介质中可以保存波形采样点的个数存储深度越大波形发生时间越长越能够更好地支持客户各种大动存储深度态复杂波形文件的发生以便长时间全面测量被测件在各种信号环境下的接收机性能指输出功率最大值与最小值的范围可用于测试无线电设备接收机的最大可接收电平和灵敏度以验证接收机接收到大信号功率动态范围和小信号时的性能指标该范围越大可支持的无线电制式越多射频微波信号发生器性能越好功率准确度指输出功率的准确度指标越小输出的功率越准确测试误差越小邻道抑制对超出频谱限定宽度落到邻频道的带外辐射干扰的抑制邻道抑制越大对相邻信道的信号干扰越小杂散抑制一般指射频电路或系统对有用频带以外无用信号的抑制能力杂散抑制越大测试误差越小谐波抑制指射频电路或系统输出正弦波信号基波频率的整数倍频率信号的抑制能力谐波抑制值越大输出信号的干扰越小数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1129TablePageText坤恒顺维公司深度研究根据坤恒顺维招股书披露2019年全球信号发生器的市场规模为88亿美元预计以478的复合年均增长率增长在2024年达到111亿美元2019年中国信号发生器规模达到1324亿元预计以1144的复合年均增长率增长在2024年达到2276亿元图13全球信号发生器市场规模及增速亿美元图14中国信号发生器市场规模及增速亿元全球信号发生器市场规模亿美元yoy中国信号发生器市场规模亿元yoy251412612105201084158631064245212000020192020E2021E2022E2023E2024E20192020E2021E2022E2023E2024E数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心3频谱分析仪用于研究信号频谱结构包括三大类分析方式现代的高端频谱分析仪采用了快速傅里叶变换技术将被测信号数字化使得频谱分析仪具备了矢量信号分析功能和实时频谱分析功能下游广泛应用于卫星通讯雷达频谱监测半导体新能源人工智能航空航天和国防电子对抗教育科研等行业从原理端被测信号进入输入通道进行信号调理和放大经过模数转换以后进入缓冲存储器由CPU控制进行数学演算数学演算可以由数字硬件执行管理程序对数据的显示打印通信面板等进行控制频谱分析仪的主要分析方法包括三大类时域分析如相关分析倒频谱分析希尔伯特变换等频域分析如傅式谱功率谱想干分析传递函数等幅值域分析如幅值概率密度及幅值概率分布等图15频谱分析仪的结构框图数据来源频谱分析仪及其在故障诊断中的应用常西畅等广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1229TablePageText坤恒顺维公司深度研究图16频谱分析中几种函数关系数据来源频谱分析仪及其在故障诊断中的应用常西畅等广发证券发展研究中心根据坤恒顺维招股书引用的Technavio分析数据2019年频谱分析仪的全球市场规模为1360亿美元预计以569的复合年均增长率增长在2024年达到1794亿美元2019年中国频谱分析仪市场规模达到1721亿元预计以1144的复合年均增长率增长在2024年达到2958亿元图17全球频谱仪市场空间亿美元图18中国频谱仪市场空间亿元203518301614251220108156104520020192020E2021E2022E2023E2024E20192020E2021E2022E2023E2024E数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心三行业特征高壁垒高盈利低国产化率下提速发展行业特征为先发优势明显海外龙头领先中国电子测量仪器行业受国外隐形技术壁垒等因素制约高端产品依赖进口欧美地区拥有是德科技罗德与施瓦茨美国国家仪器以及思博伦等球知名测量仪器企业头部企业在无线电测量仪器领域拥有强大的研发实力技水平领先根据坤恒顺维招股书披露2019年国产仪器为电子测量测试仪器市场贡献了不到30的收入剩余约70来自进口仪器国内部分识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1329TablePageText坤恒顺维公司深度研究企业在产品性能上已达到海外龙头企业水平但是业务规模与产品多元化方面存在着较大的差距行业内头部公司技术层面具备很高的先发优势产品力较强行业后进者很难跳过中低端阶段而直接迈入高端上述特性使得行业出现龙头效应持续产品迭代引领技术进步高端测试仿真仪器仪表的高壁垒1技术壁垒高端测试仿真仪器仪表属于高端技术密集型行业产品技术含量高随着高带宽高频段高阶调制等无线电技术的使用高端测试仿真仪器仪表产品对于信号质量频谱纯度稳定度数据交换及信号处理能力等指标的要求越来越高2人才壁垒仪器仪表在产品研发和生产中存在仪器构造复杂精密度高研发难度较大研发周期长研发投入大等天然特性需要企业具备雄厚的技术储备充足的跨学科高素质研发人员和丰富的技术经验积累3客户壁垒测量仪器仪表关系到测量过程的安全可控和测量结果的准确可靠为了保证测量仪器仪表的产品质量测量仪器仪表的采购方通常会对厂商进行一系列的认证和考察对其设计研发规模生产能力品质管控等方面要求较高表3微波射频行业主要公司基本情况收入规模行业专利数量研发投研发人员工数量公司名称市场地位净利润2020排名个入员人人行业内头部公司产品线覆盖行业内所有类4221亿627亿715亿是德科技美1约170013900别产品涵盖高中低端产品美元美元美元行业内头部公司在移动和无线通信领域258亿欧罗德与施瓦茨德2约200012300提供多种高端测试与测量仪器和系统元行业内领先的高端测控测量和自动化的系1286亿143亿28亿美国国家仪器美统供应商主要产品应用于高端工业控制39557000美元美元美元教育教学等领域主要为电信运营商通信设备制造商研究开发机设备制造商研究开发机构和评测实522亿美103亿103亿思博伦美4711484验室提供通信网络如以太网VoIPVPN元美元美元等测试设备提供高中低端的全系列化的电子测量仪器1251亿119亿国内08亿电科思仪中和元器件产品并通过软件开发与系统集800以上元元领先元成为客户提供自动测试解决方案专注于无线通信网络运营测试无线电监测049亿062亿创远仪器中和北斗导航测试无线通信智能制造测试等304亿元129128210元元三个方向的无线通信测试仪器仪表公司数据来源坤恒顺位招股说明书广发证券发展研究中心高端产品的下游客户价格不敏感产品产生高毛利率行业内公司持续高研发投入高端产品的下游客户价格不敏感产品产生高毛利率高端产品通常用于芯片量子通信半导体领域的高端研发以及部分高校和科研院所的尖端科研这些企业及机构对产品的整体性能稳定性精确度要求较高对价格不敏感当此类客户对高端产品使用后往往有更高的粘性和复购意愿同样会带来维保等售后需求识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1429TablePageText坤恒顺维公司深度研究选取行业内国内外代表公司是德科技电科思仪普源精电鼎阳科技等大部分公司近年研发费用率中枢在15左右毛利率在50以上行业呈现出典型的高利润水平和高研发投入的特征图19射频微波领域主要公司近年毛利率图20射频微波领域主要公司近年研发费用率是德科技电科思仪普源精电是德科技电科思仪普源精电鼎阳科技坤恒顺维NI鼎阳科技坤恒顺维NI803070256020504015301020510002018201920202021202220182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心需求侧增量驱动较多且周期性较弱随着5G技术在移动通信移动互联网国防卫星通信电力消防应急通信轨道交通工业互联VRAR远程医疗大数据人工智能数字农业等多个领域的广泛应用与5G技术相关的新产品的研发生产维护等对高端无线电测试仿真仪器仪表的需求快速增加推动了国内高端无线电测试仿真仪器仪表行业的发展对于高端微波射频的需求拉动领域主要总结为两点1国防投入持续增长国防预算高增长支撑装备研制生产保障测试和军事训练测试需求根据思仪科技招股书披露2011-2021年我国的国防费用增长迅速期间CAGR为844但相比美国费用绝对额还有较大差距预计未来国防支出的增长仍有较大空间且在日益复杂的国际形势下高端无线电测试测量仪器仪表急需快速国产化2通信市场及高端装备发展提速近年我国加快了第五代通信技术基础设施建设以及5G技术应用推广5G相关通信设备如基站手机物联网车联网等领域的相关产品大规模应用迫切需要高性能无线电测试仿真仪器仪表为相关设备的研发生产提供技术保障同时航空产业卫星及应用产业轨道交通装备业等高端装备业在无线电领域广泛使用高宽带高频率高阶调制等新一代信息传输技术这些新技术设备在使用到高端装备前需要高性能无线电仿真测试设备来保证设备的可靠性稳定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1529TablePageText坤恒顺维公司深度研究图21中国5G基站累计建设量万个350300250200150100500数据来源wind广发证券发展研究中心国内政策支持力度持续较高高端仪器仪表行业属于国家重点鼓励扶持的行业近年来国务院及发改委工信部等相关部委陆续出台了多项具体产业政策鼓励支持电子测量仪器行业发展目前政策支持下国产高性能设备迎来发展良机在一些关键领域拿单将快速增长表4近年国内对高端仪器的支持政策梳理行业政策发布时间发布单位相关表述5G应用扬帆行动计划支持高精度高灵敏度大动态范围的5G射频协议性能等仪器仪表2021年工业和信息化部2021-2023年研发带动仪表用高端芯片核心器件等尽快突破加大基础零部件基础电子元器件基础软件基础材料基础工艺关于加快培育发展制造业优质2021年工业和信息化部高端仪器设备集成电路网络安全等领域关键核心技术产品装备企业的指导意见攻关和示范应用中华人民共和国国民经济和社十三届全国人大四次依托行业龙头企业加大重要产品和关键核心技术攻关力度加快工程会发展第十四个五年规划和二2021年会议化产业化突破加强高端科研仪器设备研发制造三五年远景目标纲要江苏省国民经济和社会发展第江苏省十三届人大四加强计量标准认证认可检验检测等质量基础设施体系建设发展十四个五年规划和二三五年2021年次会议新一代检验检测和高端计量仪器设备远景目标纲要中共中央关于制定国民经济和加强基础研究注重原始创新优化学科布局和研发布局推进学科交第十九届中央委员会社会发展第十四个五年规划和2020年叉融合瞄准人工智能量子信息集成电路空天科技等前沿领域第五次全体会议二三五年远景目标的建议实施一批具有前瞻性战略性的国家重大科技项目科技部国家发改委加强重大科技基础设施和高端通用科学仪器的设计研发聚焦高端通用加强从0到1基础研究工2020年教育部中科院自和专业重大科学仪器设备研发工程化和产业化研究推动高端科学仪作方案然科学基金委器设备产业快速发展关于扩大战略性新兴产业投加快基础材料关键芯片高端元器件新型显示器件关键软件等核国家发改委科技部资培育壮大新增长点增长极的2020年心技术攻关大力推动重点工程和重大项目建设加快高端装备制造产工信部财政部指导意见业补短板数据来源普源精电招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1629TablePageText坤恒顺维公司深度研究三无线信道仪龙头频域横向产品打开成长空间一拳头产品无线信道仪优势显著技术沉淀深厚核心产品无线信道仪优势显著与海外龙头相比性能仍优公司开发了HBI平台无线信道仪是公司的核心产品产品近年一直占公司的大部分收入选取几家头部企业的高端产品坤恒顺维的KSW-WNS0202B是德科技F64思博伦Vertex坤恒顺维的无线信道仪在频率范围最大带宽最大独立本振数量指标领先在通道数量MIMO仿真组网仿真等也较为领先公司无线信道仿真仪综合参数已接近或超过国际对标产品的性能在国内处于龙头地位根据坤恒顺维招股书2020年国内无线信道仪市场空间约为2亿元2020年坤恒顺维无线信道仿真仪在国内市场的销售收入已达093亿元国内市场占有率已接近50表5公司无线信道仿真仪与国际高端产品的性能指标对比坤恒顺维是德科技思博伦技术指标名称KSW-WNS0202BF64Vertex3MHz6GHz15MHz6GHz频率范围可扩频至6GHz12GHz2425GHz30MHz5925MHz可扩频至6GHz44GHz295GHz37GHz435GHz输入最大18通道最大通道数64通道64通道输出最大32通道最大带宽2GHz需要载波聚合12GHz需要载波聚合600MHz最大独立本振数量12832没有标注45dBRMS43dBRMSEVM40dB典型值20MHz64QAM100MHz20MHz64QAM100MHz最大延时仿真1s1s1s衰落信道最大多径数量484824支持3216328等多种支持3216328等多种支持322MIMO单向仿真MIMO仿真MIMO双向仿真MIMO双向仿真支持162MIMO双向仿真组网仿真支持大规模组网仿真支持大规模组网仿真不支持大规模组网仿真5dBmTRXPEAK5dBmTRXPEAK最大输出功率-10dBmRMS15dBmTXPEAK15dBmTXPEAK35dBm100MHz无损坏最大输入功率33dBm33dBm15dBm100MHz数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心场景端公司无线信道仪高端应用在MassiveMIMO通信大规模组网OTA测试卫星通信等技术端公司优势包括三点1信号质量及频谱纯度高公司无线信道仪技术端采取了高规格射频微波技术和系统预失真技术的信号质量及频谱识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1729TablePageText坤恒顺维公司深度研究纯度达到了国际领先2具备较强的多通道及带宽信号处理能力公司信道仪采取了自主开发的无线电测试仿真算法和数字电路技术载波聚合后的最大带宽可达2GHz成为多家无线电设备制造商的首选3产品可以满足多场景多产业应用需求公司开发了较多的选配件如无线信道仪具有数字相控阵选件测试组网设备选件测试导航选件等下游客户可以按需选择不同的配件图22KSW6416100MHzMASSIVEMIMO仿真链路拓扑图数据来源坤恒顺维微信公众号广发证券发展研究中心图23坤恒顺维OTA测试建模工具图24坤恒顺维DMT动态卫星信道建模数据来源坤恒顺维微信公众号广发证券发展研究中心数据来源坤恒顺维微信公众号广发证券发展研究中心无线信道仪规模保持高增长结构侧向高价值演进根据公司招股书披露无线信道仪单价较高近年公司的销量和均价都在上涨销量端从2018年的16台增长至2021年的57台销售额端从2018年的1700万元增长至2021年的111亿元从均价视角看2018年均价为107万元台2021年提升至195万元台核心原因包括两点1高通道数产品结构提升2018年公司有最高16通道的产品2021年中公司48通道的产品销量占比已经接近一半高通道数量的产品单价明显更高2产品从定制化到标准化均价提升2018年公司的信道仪主要是下游大客户定制产品识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1829TablePageText坤恒顺维公司深度研究需求集中在16通道及以下后续的产品标准化程度提升显著并与更优质客户建立合作标准化产品也更多集中在高通道产品图25公司近年无线信道仪销售额及增速万元图26公司近年无线信道仪销量及均价台万元台无线信道仪销售额万元yoy无线信道仪销量台-左均价万元台-右120003506025030050100002002508000401502006000301501004000201005020005010000020182019202020212018201920202021数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心图27近年公司无线信道仪出货结构按通道数图28近年公司各通道无线信道仪均价万元台16通道及以下40通道升级为4840通道48通道16通道及以下40通道48通道10045090400803507030060250502004015030201001050002018201920202021H12018201920202021H1数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心二基于HBI平台频域横向产品线拓宽优势显著HBI平台具备快速满足客户个性化测试仿真需求的能力公司基于已掌握的核心技术及自主开发的硬件模块软件固件定义了具有自主知识产权的HBI平台基于HBI平台公司加快技术和产品研发及升级迭代速度同时HBI平台可作为客户二次开发工具平台为客户自主产品及应用开发提供通用工具及模块能够有效缩短客户研发周期降低研发成本公司的HBI平台可以分为三个阶段核心技术的积累和沉淀HBI平台的构建HBI平台的通用化标准化及产品开发识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1929TablePageText坤恒顺维公司深度研究图29坤恒顺维HBI平台的发展阶段图30坤恒顺维HBI平台架构及应用数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心图31坤恒顺维HBI平台与核心技术和产品关系图数据来源坤恒顺维招股说明书广发证券发展研究中心基于HBI平台频域产品的横向拓展提速技术积累优势显著借助于HBI平台的积累以及频域端技术的积累近年公司微波射频产品线逐渐拓宽从产品端体现在射频微波信号发生器发展进入高增期且频谱分析仪矢量网络分析仪等偏通用产品有望提速1信号发生器公司射频微波信号发生器发展呈提速状态产品已在移动通信导航卫星物联网互联网车联网雷达等领域实现了应用参数端公司的KSW-VSG产品参数已经和海外龙头领先产品接近从均价端近年产品均价保持在70万元台以上从收入端公司信号发生器从2018年的307万元增长至2021年的2637万进入快速放量期预计未来随着微波射频信号发生器逐渐放量会给收入端带来更多增长根据公司的募投项目计划达产后将带来240台信号发生器的产能增量预计对应收入增量105亿元2频谱分析仪和矢量网络分析仪根据公司年报2022年公司已经完成了频谱分析仪的标准化产品上市公司2023年初完成了KSW-VSA01频谱仪的发布最大带宽达2GHz频率覆盖范围上限达44GHz识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2029