投资要点：
　　权益大势与风险偏好：上周大盘整体保持相对弱势；上周全AERP延续上行，权益市场整体风险偏好继续受压制。
　　市场情绪：上周各项情绪指标指向市场情绪仍较冷；期权PCR显示上周对各指数/指数ETF的沽空压力上升，期权市场对后市整体保持谨慎。
　　行业轮动：
　　绝对收益轮动：7月，TMT整体热度继续消退，金融地产表现转为强势，部分消费以及上中游行业亦表现较好；从风格上看，6月以来强势板块开始转向周期及金融，与行业表现相互印证。周度维度看，上周行业多数收跌，金融、稳定跌幅较浅。
　　超额收益轮动：（1）截至上周五，各行业的相对旋转图（RRG）显示：①大消费中，纺织服饰处于领先区域；②周期资源品中，石油石化处于领先区域；③制造业及交运中，轻工制造处于领先区域；④金融地产链中，非银金融、银行、建筑装饰处于领先区域；⑤TMT及国防军工中，通信、传媒、计算机处于弱化区域。（2）截至上周五，风格RRG显示金融、稳定风格处于领先区域，消费风格处于改善区域，周期、成长风格处于滞后区域。
　　估值结构：
　　宽基估值：上周主要宽基指数PE（TTM）估值延续普遍回落；估值-盈利拆解看，年初以来估值贡献了大部分宽基指数涨幅。
　　风格估值：上周各风格PE（TTM）估值普遍边际回落，其中，高市盈率、高市净率风格相对前一周估值回落较大；上周价值相对成长更强势，大盘相对小盘更强势。
　　行业估值：环保、国防军工、纺织服饰、轻工制造的PE（TTM）扩张靠前，计算机、社会服务、电子、传媒的PE（TTM）收缩较大；环保、纺织服饰、国防军工、轻工制造的PB（LF）扩张靠前，计算机、电子、食品饮料、电力设备的PB（LF）收缩较大。
　　估值极化：上周，表征行业间估值差异度的估值极化系数显示，一级行业、二级行业的估值极化程度边际有所减弱。
　　估值-盈利匹配：PB-ROE视角下，交通运输、煤炭、银行、建筑装饰、石油石化、建筑材料、纺织服饰、基础化工等行业或相对被低估；PE-G视角下，房地产、钢铁、交通运输、纺织服饰等行业或相对被低估。
　　风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年08月20日宏观点评风偏调整期静候市场筑底情绪轮动与估值周观察8月第3期证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn权益大势与风险偏好上周大盘整体保持相对弱势上周全AERP延续上行权益市场整体风险偏好继续受压制潘京资格编号S0120521080004邮箱panjingteboncomcn市场情绪上周各项情绪指标指向市场情绪仍较冷期权PCR显示上周对各指数指数ETF的沽空压力上升期权市场对后市整体保持谨慎联系人行业轮动戴琨资格编号S0120123070006绝对收益轮动7月TMT整体热度继续消退金融地产表现转为强势邮箱daikunteboncomcn部分消费以及上中游行业亦表现较好从风格上看6月以来强势板块开始转向周期及金融与行业表现相互印证周度维度看上周行业多数收跌相关研究金融稳定跌幅较浅超额收益轮动1截至上周五各行业的相对旋转图RRG显示大消费中纺织服饰处于领先区域周期资源品中石油石化处于领先区域制造业及交运中轻工制造处于领先区域金融地产链中非银金融银行建筑装饰处于领先区域TMT及国防军工中通信传媒计算机处于弱化区域2截至上周五风格RRG显示金融稳定风格处于领先区域消费风格处于改善区域周期成长风格处于滞后区域估值结构宽基估值上周主要宽基指数PETTM估值延续普遍回落估值-盈利拆解看年初以来估值贡献了大部分宽基指数涨幅风格估值上周各风格PETTM估值普遍边际回落其中高市盈率高市净率风格相对前一周估值回落较大上周价值相对成长更强势大盘相对小盘更强势行业估值环保国防军工纺织服饰轻工制造的PETTM扩张靠前计算机社会服务电子传媒的PETTM收缩较大环保纺织服饰国防军工轻工制造的PBLF扩张靠前计算机电子食品饮料电力设备的PBLF收缩较大估值极化上周表征行业间估值差异度的估值极化系数显示一级行业二级行业的估值极化程度边际有所减弱估值-盈利匹配PB-ROE视角下交通运输煤炭银行建筑装饰石油石化建筑材料纺织服饰基础化工等行业或相对被低估PE-G视角下房地产钢铁交通运输纺织服饰等行业或相对被低估风险提示1测算误差2数据统计误差3政策或内外经济环境变动超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评内容目录1权益大势与风险偏好52市场情绪63行业轮动731行业交易结构732绝对收益轮动833超额收益轮动114估值结构1441宽基估值1442风格估值1543行业估值1644估值极化1745估值-盈利匹配185风险提示20221请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图表目录图1万得全A及其BOLL带2022年以来5图2全AERP5图3全A股债收益比5图4万得全A换手率及成交额走势6图5相对强弱指数RSI与万得全A走势6图6腾落指数ADL与万得全A走势6图7涨跌比率ADR与万得全A走势6图8期权PCR周变动7图9周度成交量PCR箱线图7图10周度持仓量PCR箱线图7图11行业交易热度交易拥挤度与收益波动率8图12行业交易冷热分布8图1322年初以来行业轮动月度涨跌幅9图1422年初以来行业轮动月度涨跌幅排序9图1522年初以来风格轮动月度涨跌幅及排序10图16近五个交易周行业轮动月度涨跌幅10图17近五个交易周行业轮动月度涨跌幅排序10图18近五个交易周风格轮动月度涨跌幅11图19近五个交易周风格轮动月度涨跌幅排序11图20RRG示意图11图21大消费行业RRG12图22周期资源品相关行业RRG12图23制造业及交运相关行业RRG12图24金融地产相关行业RRG12图25TMT及军工RRG12图26环保综合RRG12图27风格RRG14图28主要宽基指数PETTM估值箱线图14图29主要宽基指数PETTM估值箱线图续14图30年初至今主要宽基指数涨跌幅估值-盈利拆解15图31风格PETTM估值箱线图15321请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明WUCXmOoMmNoPnOwOnNuNmO8OaO7NpNnNnPpMfQpPuMfQpNmM6MpNpPNZqRxOwMmOpP宏观点评图32规模风格PETTM估值箱线图15图33市盈率风格PETTM估值箱线图15图34规模-成长价值份风格PETTM估值箱线图15图35价值成长切换追踪16图36大小盘切换追踪16图37行业PETTM箱线图16图38行业PBLF箱线图17图39行业PETTM估值水位17图40行业PBLF估值水位17图41一级行业PETTM估值极化系数18图42二级行业PETTM估值极化系数18图43一级行业PBLF估值极化系数18图44二级行业PBLF估值极化系数18图45PB-ROE视角下各行业的估值-盈利匹配度PB倍预测ROE19图46PE-G视角下各行业的估值-盈利匹配度PE倍预测净利润增速19421请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评1权益大势与风险偏好上周0814-0818下同大盘延续下挫态势仅周四单日反弹拉升周五继续大幅回撤并击穿BOLL下轨上周万得全A走势为----周五收至481034点周内涨跌幅-235延续上一周的下挫态势以20DMA2std设置BOLL带截至上周五收盘万得全A击穿BOLL带下轨整体保持相对弱势风险偏好层面在滚动3年视角下上周全AERP延续上行权益市场整体风险偏好继续受压制上周以万得全APETTM倒数-10年国债到期收益率衡量的ERPEquityRiskPremium录得331较上周的312小幅反弹滚动3年视角下目前全AERP位于3YMA1std上方以万得全APETTM倒数10年国债到期收益率衡量的股债收益比录得229较上周的218小幅反弹滚动3年视角下目前全A股债收益比仍高于3YMA1std上沿图1万得全A及其BOLL带2022年以来资料来源Wind德邦研究所BOLL通道参数20DMA2std图2全AERP图3全A股债收益比全AERP3年滚动平均全A股债收益比3年滚动平均1std2std1std2std60252040152010000500-201002110212021302140215021602170218021902200221022202230211021202130214021502160217021802190220022102220223021002资料来源Wind德邦研究所股指为万得全A资料来源Wind德邦研究所万得全APE倒数与10年期国债收益率相比521请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评2市场情绪上周各项情绪指标指向市场情绪边际仍较冷万得全A日均换手率较上周回落007同时日均成交额较上周下降49364亿相对强弱指数RSIRelativeStrengthIndex显示6日移动平均线周三0816跌破20短期情绪仍不振截至上周五快慢线均低于50中枢位于情绪低迷区间短期卖盘力量较强腾落指数ADLAdvanceDeclineLine自7月31日的阶段性高点延续回落周四小幅反弹后继续回落涨跌比率ADRAdvanceDeclineRatio周四小幅抬升后整体跌破07截至上周五14日ADR录得063相较上周延续回落图4万得全A换手率及成交额走势图5相对强弱指数RSI与万得全A走势换手率20DMARSI6D快线RSI24D慢线成交额右轴亿元万得全A右轴2120DMA160001006000905800191400080560017120007054001510000605200138000505000116000404800304600094000204400072000104200050040002001200420072010210121042107211022012204220722102301230423072209230322012203220522072211230123052307资料来源Wind德邦研究所RSINN日内收盘价上涨数之和的移动平资料来源Wind德邦研究所均值N日内收盘价上涨数之和的移动平均值N日内收盘价下跌数之和的移动平均值图6腾落指数ADL与万得全A走势图7涨跌比率ADR与万得全A走势ADL2022至今万得全A右轴ADR14D万得全A右轴060002060005800-10000560015-2000055005400-300005200-400005000105000-5000048004600-600004500054400-700004200-80000400000400022032201220522072209221123012303230523072209230322032205220722112301230523072201资料来源Wind德邦研究所ADL每日上涨股票总数-每日下跌股票总资料来源Wind德邦研究所ADR区间上涨股票总数区间下跌股票总数数此处自2022年初开始计算此外作为反映期权市场情绪的重要指标期权PCR显示上周对各指数指数ETF的沽空压力上升市场态度较为谨慎期权市场的交易结果包含对标的前瞻性信息和投资者预期而期权PCRPutCallRatio沽购比则反映了多空力量的强弱对比因此我们也可以通过其从侧面反映市场情绪的强弱一般来说期权的成交量由买方主导因此成交量PCR主要反映买方情绪而持仓量由卖方主导因此持仓量PCR主要反映卖方情绪上周除科创50ETF期权外其余品种的成交量PCR出现反弹同时所有品种期权的持仓量PCR均出现回落上述变动共同反映出上周指数指数ETF受到的沽空压力上升期权市场目前对621请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评后市整体保持谨慎图8期权PCR周变动成交量PCR周变动持仓量PCR周变动050040030020010000-010-020-030上沪中科创沪中深中上沪业300ETF300ETF500ETF100ETF深证500ETF深证证50ETF证50ETF创证1000证50深300板ETF上交所深交所中金所资料来源Wind德邦研究所图9周度成交量PCR箱线图图10周度持仓量PCR箱线图1414121210100808060604040202上沪中科创沪中深中上沪上沪中科创沪中深中上沪业500ETF300ETF500ETF100ETF深300ETF证深证证50ETF50证50ETF创证证1000深300证创50ETF50ETF深证业深证证深300ETF500ETF300ETF500ETF100ETF30050证1000证板ETF板ETF上交所深交所中金所上交所深交所中金所资料来源Wind德邦研究所红点为最新值箱线图上端点上箱沿中线下箱沿下端点分别代表最大值75分位数中位数25分位数最小值资料来源Wind德邦研究所图9图10区间范围为近一年以下箱线图含义均同此处3行业轮动31行业交易结构分行业看上周非银金融房地产社会服务传媒商贸零售等行业的交易热度处于历史高位非银金融计算机汽车社会服务通信等行业的交易拥挤度处于历史高位传媒通信计算机食品饮料非银金融等行业的波动率处于历史高位从周度变动来看上周交易热度及交易拥挤度明显攀升的行业主要为轻工制造机械设备电力设备商贸零售社会服务国防军工银行等行业上周波动率明显放大的行业主要为电子汽车通信计算机社会服务等行业721请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图11行业交易热度交易拥挤度与收益波动率交易热度交易拥挤度周收益波动率周度收益率风格板块行业上周前一周前两周最新一周分位数上周前一周前两周最新一周分位数上周前一周前两周最新一周分位数上周前一周前两周煤炭479667767530055073068620204260263300-163-073-175上游资源石油石化4805777194600760860877101972132131290-183-056-074有色金属68180611105602803213663302532412261170-406-280112钢铁5636101224243005705809813602832902623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传媒煤炭社会服务纺织服饰汽车农林牧渔机械设备机械设备石油石化建筑材料环保医药生物环保食品饮料电子国防军工商贸零售机械设备26公用事业建筑装饰石油石化汽车汽车房地产公用事业石油石化农林牧渔建筑材料非银金融有色金属煤炭钢铁建筑装饰传媒汽车建筑材料公用事业27电力设备银行有色金属食品饮料建筑材料商贸零售交通运输有色金属电子银行农林牧渔钢铁非银金融交通运输家用电器医药生物计算机食品饮料电子28计算机非银金融建筑材料商贸零售基础化工非银金融美容护理汽车电力设备煤炭汽车建筑材料社会服务煤炭医药生物机械设备石油石化房地产美容护理29国防军工商贸零售建筑装饰计算机轻工制造有色金属综合建筑装饰通信家用电器电力设备机械设备银行公用事业非银金融环保家用电器传媒传媒30传媒交通运输农林牧渔电子钢铁银行社会服务房地产计算机房地产电子电力设备食品饮料建筑装饰银行电力设备有色金属非银金融医药生物31通信医药生物商贸零售基础化工房地产电力设备商贸零售煤炭国防军工食品饮料传媒汽车建筑材料石油石化房地产计算机电子家用电器国防军工资料来源Wind德邦研究所灰色代表周期资源品橙色代表制造业及交运黄色代表大消费粉色代表金融地产链蓝色代表TMT及军工从风格上看6月以来强势板块开始转向周期及金融与行业表现相互印证6月中信风格分类下周期成长消费三大风格分别上涨420187107而稳定和金融风格分别下跌1870507月金融周期稳定消费四大风格分别上涨1220465388266而成长风格则下跌267921请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1522年初以来风格轮动月度涨跌幅及排序涨幅排序23072306230523042303230223012212221122102209220822072206220522042203220222011金融周期成长稳定成长稳定成长消费金融成长金融金融周期成长周期稳定金融周期金融2周期成长稳定金融稳定周期周期金融消费周期稳定稳定稳定消费成长消费消费稳定稳定3消费消费金融消费消费消费金融成长稳定稳定消费消费成长周期稳定金融稳定成长周期4稳定金融周期周期金融成长消费稳定周期金融周期周期金融金融消费周期周期消费消费5成长稳定消费成长周期金融稳定周期成长消费成长成长消费稳定金融成长成长金融成长风格2307230623052304230323022301221222112210220922082207220622052204220322022201金融12-1-44-3-35-116-8-41-67-2-7-20-2周期54-4-3-519-59-3-8-41810-10-86-9消费41-6-2-215312-9-6-1-6113-5-50-11成长-32-2-33-19-323-10-5-2139-14-113-14稳定3-2-26124-411-3-60015-2-55-3资料来源Wind德邦研究所下方为各月风格涨幅周度维度看上周行业多数收跌金融稳定跌幅较浅上周申万一级行业分类下环保纺织服饰轻工制造国防军工建筑材料收涨分别上涨127070054047002电子计算机传媒有色金属电力设备跌幅居前分别-477-426-406-406-376图16近五个交易周行业轮动月度涨跌幅图17近五个交易周行业轮动月度涨跌幅排序周度涨跌幅涨跌幅排序08180811080407280721风格板块行业081808110804072807211环保石油石化计算机非银金融房地产煤炭-2-1-22-32纺织服饰煤炭非银金融房地产建筑材料上游资源石油石化-2-1-11-23轻工制造交通运输传媒钢铁农林牧渔有色金属-4-311-24国防军工医药生物通信建筑材料轻工制造钢铁0-417-15建筑材料基础化工房地产银行商贸零售周期中游材料基础化工-2-2-1106公用事业公用事业电力设备食品饮料纺织服饰建筑材料0-51737钢铁社会服务商贸零售美容护理基础化工机械设备-1-411-38交通运输农林牧渔综合综合食品饮料中游制造轻工制造1-40429机械设备纺织服饰电子轻工制造美容护理国防军工0-300-310银行有色金属建筑装饰建筑装饰交通运输汽车-3-414-211建筑装饰传媒公用事业汽车环保家用电器-1-5-13-1可选消费12美容护理国防军工有色金属家用电器社会服务社会服务-3-201-113综合环保建筑材料商贸零售医药生物美容护理-1-4-25014非银金融银行汽车交通运输钢铁消费食品饮料-2-306015家用电器电力设备钢铁医药生物家用电器纺织服饰1-3-12116煤炭食品饮料机械设备煤炭建筑装饰必选消费医药生物-2-1-33-117石油石化轻工制造轻工制造计算机综合农林牧渔-3-300218房地产美容护理社会服务纺织服饰非银金融商贸零售-2-423119食品饮料综合环保环保有色金属银行-1-306-220基础化工汽车农林牧渔有色金属银行金融金融地产非银金融-1-4411-121商贸零售钢铁银行社会服务汽车房地产-2-5310422医药生物建筑装饰食品饮料电力设备石油石化新能源电力设备-4-321-4农林牧渔非银金融国防军工石油石化公用事业计算机-4-442-523成长传媒-4-34-3-524社会服务商贸零售交通运输基础化工机械设备TMT通信-4-63-1-625汽车计算机家用电器机械设备国防军工电子-5-42-1-526通信电子基础化工国防军工煤炭交通运输-1-1-13027电力设备机械设备石油石化农林牧渔电力设备基础设施稳定公用事业0-210-328有色金属房地产纺织服饰公用事业电子及运营建筑装饰-1-414-129传媒家用电器美容护理通信传媒环保1-302030计算机建筑材料煤炭电子计算机其它环保综合综合-1-424-131电子通信医药生物传媒通信资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1021请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图18近五个交易周风格轮动月度涨跌幅图19近五个交易周风格轮动月度涨跌幅排序风格08180811080407280721涨幅排序08180811080407280721金融-1-42901稳定稳定金融金融消费周期-2-302-12金融周期成长消费金融消费-2-3-1403消费消费稳定周期周期成长-3-420-44周期金融周期稳定稳定稳定-1-212-15成长成长消费成长成长资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所33超额收益轮动行业区间收益率的排序只能在一定程度上反映各阶段内行业涨跌的绝对强度但却无法反映各行业相对某基准的相对强度而超额收益才是投资者所追求的基本目标因此本小节我们引入一种可视化的反映行业相对强度轮动特征的图表相对旋转图RRGRelativeRotationGraphs以更好地高频观察行业超额收益走势图20RRG示意图资料来源RRGResearch德邦研究所RRG是一种可视化相对强度分析工具我们可以借助其同时分析不同个股或指数相对于同一比较基准的相对强弱趋势简单而言RRG的横轴为相对强度ReletiveStrength纵轴为相对强度的动量Momentum基于此我们可以用RRG的四个象限定义相对趋势的四个阶段具体操作中由于各指数的绝对范围不同还需对相对强度进行标准化我们采取z-score进行标准化数据范围为滚动一年同时在周度频率下使用各指数相对强度的6周动量作为纵轴1121请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图21大消费行业RRG图22周期资源品相关行业RRG农林牧渔3汽车2商贸零售25社会服务15家用电器2纺织服饰医药生物1食品饮料15美容护理1050500-20-15-10-0500051015-20-10001020-05-05石油石化-1煤炭-1有色金属-15公用事业钢铁-15-2资料来源Wind德邦研究所比较基准为上证指数近五周连线下同资料来源Wind德邦研究所图23制造业及交运相关行业RRG图24金融地产相关行业RRG432532152110500-20-15-10-0500051015-05-20-100010203040-1-1基础化工建筑材料-15轻工制造建筑装饰机械设备-2房地产-2电力设备银行交通运输-25非银金融-3资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图25TMT及军工RRG图26环保综合RRG1512110508006-15-10-050005101520-0504-102-15电子0计算机-15-10-05000510-2传媒-02环保通信综合-25国防军工-04资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1221请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评根据RRG的定义处于第一象限的行业具备超额收益和高动量属于领先Leading行业处于第二象限的行业不具备超额收益但有较高的动量属于改善Improving行业处于第三象限的行业不具备超额收益动量亦不足属于滞后Lagging行业处于第四象限的行业具备超额收益但动量不足属于弱化Weakening行业理想状态下在一轮完整的周期中行业大致呈现从第一象限经第四第三象限顺时针转向第二象限的模式但由于市场中存在的诸多非理性因素以及根据所选取的时间区间和频率不同实际RRG并不一定完美呈现上述特征短期的交易性力量可能使其轨迹发生扭曲但这种明确的相对强度-动量关系仍然可以使我们直观地认识到部分超额收益轮动的动态特征这里我们主要在周度维度下观察各行业的超额收益轮动从行业层面看截至上周五各行业的RRG显示大消费中纺织服饰处于领先区域家用电器处于弱化区域汽车社会服务医药生物农林牧渔处于滞后区域商贸零售食品饮料美容护理处于改善领域其中汽车动量下行并迅速带动其进入滞后区域美容护理折返至改善区域纺织服饰超额收益明显改善返回领先区域周期资源品中石油石化处于领先区域钢铁有色金属处于改善区域煤炭处于滞后区域公用事业处于弱化区域其中公用事业虽然动量改善不明显但超额收益明显提升显现出一定的防御属性制造业及交运中轻工制造处于领先区域机械设备处于弱化区域电力设备处于滞后区域交通运输基础化工处于改善区域其中机械设备折返回弱化区域轻工制造超额收益明显改善进入领先区域金融地产链中非银金融银行建筑装饰处于领先区域房地产建筑材料处于改善区域其中大金融整体仍强建筑材料建筑装饰超额收益掉头改善TMT及国防军工中通信传媒计算机处于弱化区域国防军工电子处于滞后区域其中电子的动量及超额收益仍在持续减弱通信传媒计算机均在弱化区域纠结国防军工动量大幅改善此外环保行业处于领先区域综合处于改善区域环保动量迅速走强拉动其进入领先区域从风格层面看截至上周五风格RRG显示金融稳定风格处于领先区域消费风格处于改善区域周期成长风格处于滞后区域其中金融风格近几周呈现连续改善态势上周超额收益与动量均再度增强周期风格动量下行带动超额收益下行进入滞后区域消费风格仍在改善动量有所抬头成长风格近几周的超额收益及动量均明显走弱目前处于滞后区域1321请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图27风格RRG43210-3-2-10123-1金融周期消费成长-2稳定-3资料来源Wind德邦研究所采用中信风格指数比较基准为上证指数近五周连线4估值结构41宽基估值上周主要宽基指数PETTM估值延续普遍回落从2010年以来历史分位数看截至上周五万得全A上证指数上证50沪深300中证500中证1000科创50创业板指分别处于38373429152673的历史分位这些宽基指数的估值均较上周回落目前均低于历史中枢估值-盈利拆解看年初以来估值贡献了大部分宽基指数的涨幅尤其是上证指数和沪深300但估值的收缩对创业板指的拖累较强图28主要宽基指数PETTM估值箱线图图29主要宽基指数PETTM估值箱线图续140263353812037302971001525348020601540102032285161900中中科创万上上沪证创50证1000业500得证深300证50板全A指指数资料来源Wind德邦研究所2010年以来历史分位数下同资料来源Wind德邦研究所142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