核心观点：维持美联储年内还将加息、降息时点较当前市场预期的24Q2更晚的观点。本周发布的大超预期的零售销售数据进一步强化消费韧性与经济偏热现状，叠加偏鹰派的美联储7月FOMC会议纪要，紧缩预期进一步强化，市场对美联储降息时点预期由此前的2024年3月延后至2024年5月，导致美元指数与美债利率的再度上行，10年美债利率再度触及4.3%。关注下周Powell在Jackson Hole会议的演讲。我们认为，美联储9月FOMC公布的点阵图或维持年内指引不变，以强化暗示11月FOMC会议将加息25bps，同时我们认为2024H1内不会降息。
　　联邦基金利率：交易员预期11月加息概率为36.1%，降息预期推迟至2024年5月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储9月加息25bps至[5.50,5.75]%概率仅11%，9月跳过而11月加息概率为36.1%（表1）。最新8月彭博分析师调查显示，分析师一致预期11月联邦基金利率上限为5.55%，略高于当前[5.25,5.5]%区间。本周发布的美联储7月FOMC会议纪要显示，大多数官员认为通胀存在显著上行风险（significant upside risk），紧缩周期尚未结束。官员一致认为，今后会议决策将取决于获取到的全部信息及其对经济、通胀前景和风险均衡的影响。市场整体解读为一份偏鹰的纪要，资产价格反应不明显（美债利率上扬后回落），但降息预期显著延后（纪要公布后，联邦基金期货隐含利率显示2024.3降息的预期收窄至31%，2024.5开始降息的预期概率为81%）。7月美国零售销售环比+0.7%，预期+0.4%，前值由+0.2%上修至+0.3%；除汽车与加油站外零售销售环比+1.0%，预期+0.4%，前值+0.2%。零售销售主要分项环比增速大超预期和前值，显示美国居民消费韧性仍存，与鹰派纪要叠加构成本周增量紧缩信号。亚特兰大联储8月16日更新的GDPNow进一步上修23Q3美国GDP环比年率增速至+5.8%，其中个人消费支出预测从+4.4%上修至+4.8%。偏热的经济数据与增量的紧缩信号下，2年与10年美债利率在本周延续上行，10年利率上破4.3%并突破前高。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）与彭博分析师问卷调查（图1）均显示，在当前[5.25,5.5]%利率区间下，交易员与分析师预期首次降息时点延后至2024年5月。美联储纪要再次明确在当前利率持续更久以达到2%通胀目标的决心，助推远端降息预期推迟。明尼阿波利斯联储主席NeelKashkari表示，虽然通胀大幅下降，但政策制定者密切关注的一些消费者价格指标仍然过高，4%核心通胀两倍于2%的政策目标，距离降息还有很长的路要走1。
　　美联储资产负债表：缩表延续，短期贷款工具加速回落，财政开支引致TGA持续下降。本周美联储总资产减少624亿至8.20万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少424亿至7.53万亿美元（美国国债减少423亿）。贷款工具减少34亿至2569亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增0.55、3.78、-37.71亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-35、-1、3亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少628亿美元至4.97万亿美元（逆回购减少2.14亿至2.096万亿美元、TGA减少474亿至3848亿美元），银行准备金余额增加3.7亿至3.23万亿美元。TGA连续三周大幅下降，财政开支的增长是主要原因，包括本周二对联邦公路管理局12亿美元的大额支出。美联储投放净流动性规模较上周减少150亿美元（图15）。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观周报2023年8月20日宏观周报市场预期降息时点推迟至20245美联储周观察20230820证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点维持美联储年内还将加息降息时点较当前市场预期的24Q2更晚的观点本周发布的大超预期的零售销售数据进一步强化消费韧性与经济偏热现状张佳炜叠加偏鹰派的美联储7月FOMC会议纪要紧缩预期进一步强化市场对美联储资格编号S0120523070005降息时点预期由此前的2024年3月延后至2024年5月导致美元指数与美债利邮箱zhangjw3teboncomcn率的再度上行10年美债利率再度触及43关注下周Powell在JacksonHole会议的演讲我们认为美联储9月FOMC公布的点阵图或维持年内指引不变联系人以强化暗示月会议将加息同时我们认为内不会降息11FOMC25bps2024H1韦祎资格编号S0120123040019联邦基金利率交易员预期11月加息概率为361降息预期推迟至2024年5月近端加息预期CME联邦基金期货模型显示交易员预期美联储9月加息邮箱weiyiteboncomcn25bps至550575概率仅119月跳过而11月加息概率为361表1最新8月彭博分析师调查显示分析师一致预期11月联邦基金利率上限为555相关研究略高于当前52555区间本周发布的美联储7月FOMC会议纪要显示大多数官员认为通胀存在显著上行风险significantupsiderisk紧缩周期尚未结束官员一致认为今后会议决策将取决于获取到的全部信息及其对经济通胀前景和风险均衡的影响市场整体解读为一份偏鹰的纪要资产价格反应不明显美债利率上扬后回落但降息预期显著延后纪要公布后联邦基金期货隐含利率显示20243降息的预期收窄至3120245开始降息的预期概率为817月美国零售销售环比07预期04前值由02上修至03除汽车与加油站外零售销售环比10预期04前值02零售销售主要分项环比增速大超预期和前值显示美国居民消费韧性仍存与鹰派纪要叠加构成本周增量紧缩信号亚特兰大联储8月16日更新的GDPNow进一步上修23Q3美国GDP环比年率增速至58其中个人消费支出预测从44上修至48偏热的经济数据与增量的紧缩信号下2年与10年美债利率在本周延续上行10年利率上破43并突破前高远端降息预期CME联邦基金期货模型表1与彭博分析师问卷调查图1均显示在当前52555利率区间下交易员与分析师预期首次降息时点延后至2024年5月美联储纪要再次明确在当前利率持续更久以达到2通胀目标的决心助推远端降息预期推迟明尼阿波利斯联储主席NeelKashkari表示虽然通胀大幅下降但政策制定者密切关注的一些消费者价格指标仍然过高4核心通胀两倍于2的政策目标距离降息还有很长的路要走1美联储资产负债表缩表延续短期贷款工具加速回落财政开支引致TGA持续下降本周美联储总资产减少624亿至820万亿美元表2资产端证券资产减少424亿至753万亿美元美国国债减少423亿贷款工具减少34亿至2569亿美元按类别看主要贷款BTFP其他信贷担保工具分别新增055378-3771亿美元图10按期限看1-15天16-90天91天-1年贷款工具分别新增-35-13亿美元图12负债端净资产本周美联储负债减少628亿美元至497万亿美元逆回购减少214亿至2096万亿美元TGA减少474亿至3848亿美元银行准备金余额增加37亿至323万亿美元TGA连续三周大幅下降财政开支的增长是主要原因包括本周二对联邦公路管理局12亿美元的大额支出美联储投放净流动性规模较上周减少150亿美元图15风险提示金融系统风险再度发酵通胀下行速度不及预期美联储加码紧缩1httpswwwminneapolisfedorgspeeches2023neel-kashkari-participates-in-qa-at-api-groups-global-controllers-conference-in-minneapolis请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报表1CME官网推算未来美联储政策利率变动预期资料来源CME德邦研究所展示日期为2023年8月20日表2美联储资产负债表主要分项变化情况一览资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图1各方对全年美联储政策利率路径预期图2联邦基金期货隐含利率曲线联邦基金利率联邦基金期货隐含利率54202332320236彭博分析师一致预期点阵图中位数60382023818202355555054545404353530325230123042307231024012404240724100123456789101112131415161718192021222324资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所横轴单位为月图3美联储资产负债表总规模图422Q2以来美联储资产负债表变化总资产周度净变动绝对水平右900035090008000300890088007000250870060002008600500015085004000100840030005083002000082001000-5081000-100800007010901110113011501170119012101230122062208221022122302230423062308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图5美联储资产负债表资产端分项图622Q2以来美联储资产负债表资产端分项国债MBS贷款其他400国债MBS贷款其他6000200500004000-2003000-4002000-6001000-8000-100022062208221022122302230423062308030504050505060507050805090510051105120513051405150516051705180519052005210522052305资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明nXiXhXkZ9UiYbWmUbRbPbRpNrRtRoNeRrRzReRnPmM8OqRwOuOnOwPwMpNqQ宏观周报图7美联储资产负债表负债端分项图822Q2以来美联储资产负债表负债端分项银行准备金逆回购TGA其他银行准备金逆回购TGA其他4500600400040035002003000025002000-2001500-4001000-600500-80002206220822102212230223042306230808011001120114011601180120012201资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图9美联储贷款工具图10美联储贷款工具分项贷款工具一级贷款BTFP500400其他信贷担保剩余贷款工具450350400300350300250250200200150150100100505000220503050405050506050705080509051005110512051305140515051605170518051905200521052305200523050405050506050705080509051005110512051305140515051605170518051905210522050305资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图11美联储贷款工具到期分布图12美联储贷款工具到期分布2020年以来15天16-90天91天-1年1-5年15天16-90天91天-1年1-5年30030025025020020015015010010050500008011001120114011601180120012201200120062011210421092202220722122305资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图13纽约联储已接受逆回购分布图14纽约联储国内常备正回购SRF使用情况已接收总计货币基金已接收限额右1006003000GSE一级交易商银行9050025008070400200060503001500402001000302010050010000141115111611171118111911201121112211180818111902190519081911200220052008201121022105210821112202220522082211230223052308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图15标普500与美联储净流动性图16美联储所持美国国债到期分布标普500美联储净流动性右15天16-90天91天-1年5000700025001-5年5-10年10年450065006000200040005500150035005000300045001000250040003500500200030001500250001000200021010901100111011201130114011501160117011801190120012201230110041204140416041804200422040801资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授张佳炜德邦证券宏观海外组组长伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置韦祎德邦证券宏观研究员毕业于中国人民大学和香港中文大学经济学博士研究方向为开放宏观经济学擅长海外经济经济周期货币政策与大类资产配置研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入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