本周资金利率观点：8月中下旬资金面为何趋紧
　　8月第三周尽管央行资金投放力度较大但资金面明显趋紧。本周资金面发生明显变化，隔夜利率DR001和R001均上行超60个bp，单周上行幅度创6月中税期以来最高；7天利率DR007也上行了15.85个bp，单周上升幅度创6月底跨季时点以来最高；然而从央行公开市场操作看，本周二开始央行逆回购投放大幅放量，全周逆回购操作实现资金净投放达7570亿元，单周净投放额仅次于年初1月中旬和3月底跨季时点。央行在逆回购操作公告中也提到是为对冲税期和政府债券发行缴款因素影响，尽管如此，大行及股份行融出不似前期积极，资金面仍然明显收紧。
　　本周政府债券发行缴款压力并不大，税期扰动也低于7月。虽然央行在公开市场交易公告中提到对冲政府债券发行融资加速和税期扰动影响，但从政府债券发行缴款数据看，本周政府债券发行缴款压力并不大，发行方面，国债+地方政府债+政金债合计发行了5182.58亿元，低于上周的5811.17亿元；缴款方面，国债+地方政府债+政金债合计缴款了5467.52亿元，低于上周的6492.55亿元，无论是从发行还是缴款看，本周资金压力均低于上周，政府债券发行缴款并不足以构成本周资金利率大幅上行的原因。本周内存在8月税期，税期因素往往对月中资金面形成扰动，但从缴税额来看，4月、7月、10月往往是年内缴税额高点，8月缴税额较低，缴税压力较小，缴税对资金面的扰动或应低于7月。
　　 8月中下旬资金面趋紧或存在存款行为导致的季节性因素。梳理历年资金面走势，我们发现8月中下旬资金面往往趋紧，指向其中或存在季节性因素，而存款行为的季节性规律或是8月资金面季节性趋紧的根源。8月存款增量往往较7月明显多增，这种季节性变化或与7月较6月少增出于同样的原因，即6月在银行存款考核压力下存款大幅多增，部分理财资金“暂时”转回存款，至7月这一趋势逆转，存款再次流向理财，而8月更像是前两个月存款大幅波动的缓冲，8-9月存款增量较为平缓，年中存款的“异常”变化逐步回归常态，8月存款增量较7月多增导致银行缴准压力上升，这或是8月中下旬资金面趋紧的关键原因。向后看，下周地方政府债券发行计划明显增加，由于存在年内专项债余额于9月内完成发行的要求，下周地方债发行计划大幅增加或意味着8月下旬开始进入地方债融资加速阶段，地方债融资加速或进一步放大资金面波动幅度，需警惕8月下旬资金面超季节性趋紧的可能。
　　下周资金面展望：
　　下周资金面展望：警惕资金面超季节性趋紧。从30天移动平均DR007来看，截至8月18日，DR007的30天移动均值上行2.10个BP至1.80%，在8月15日OMO降息和资金利率走高双向逼近下资金利率中枢基本与7天逆回购政策利率重合，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。8月第三周资金供给明显减少，根据上海国际货币经纪，周一早盘资金面即出现偏紧现象，隔夜价格一度上行超30个bp，至午后逐步宽松，但全天隔夜价格加权仍然上升了超30个bp，仅周一一天隔夜价格上行幅度就贡献了全周的一半；周二早盘隔夜价格再次上行超30个bp，至尾盘有所缓和，周一周二在税期影响下资金价格快速上行。周三、周四资金面盘中走势延续周一至周二的早盘紧张午后缓和态势，大行及股份行融出明显减少。至周五融出有所增加，但主要来自非银机构，大行及股份行融出依然有限。展望下周资金供需，利空的因素主要来自8月存款往往季节性增加导致缴准压力上升、政府债券融资加速、8月信贷投放往往季节性增加、人民币中间价边际上行汇率贬值压力上升等；利多因素则有8月MLF、OMO“降息”释放货币宽松信号、8月财政支出往往多增释放货币等，从多空因素看，缴准、地方债融资加速等因素可能导致资金供需出现缺口，虽然本周央行适时放量逆回购，一定程度上对冲了资金利率上行风险，但仍需警惕资金面超季节性趋紧的可能性。下周重点关注央行公开市场操作资金投放力度、地方债融资节奏变化对资金面的扰动。
　　下周存单发行量价展望：存单供给小幅回升。下周（8月21日-8月25日）将有5923.40亿元同业存单到期，此后两周将分别有2219.00亿元、5976.60亿元同业存单到期；截止8月19日统计，下周披露有1407.40亿元同业存单发行计划，同业存单到期量回升，本周发行量小幅上升。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量回正至344.00亿元，融资额回正主要贡献来自到期量减少而非发行量增加，银行加杠杆意愿仍低。
　　下周利率债供给：地方债发行开始提速。下周（8月21日-8月25日）已经安排有4500.52亿元地方政府债、210亿元农发债发行，国债在8月24日安排新发950亿10年期附息国债、续发950亿1年期附息国债，8月25日安排新发650亿元6M期贴现国债；下周地方政府债缴款3839.25亿元、国债和政金债缴款2681亿元。总体来看，下周利率债供给增加，在年内专项债9月内完成发行的要求下8月下旬地方债发行开始加速。
　　下周重点关注：周一人民银行公布8月LPR报价利率。下周（8月21日8月25日

研究报告全文：证券研究报告宏观点评2023年8月20日宏观点评8月中下旬资金面为何趋紧资金利率周报20230814-0818证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn本周资金利率观点8月中下旬资金面为何趋紧联系人8月第三周尽管央行资金投放力度较大但资金面明显趋紧本周资金面发王洋占烁张佳炜生明显变化隔夜利率DR001和R001均上行超60个bp单周上行幅度资格编号S0120121110003资格编号S0120122070060资格编号S0120121090005创6月中税期以来最高7天利率DR007也上行了1585个bp单周上邮箱wangyang5teboncomcn邮箱zhanshuoteboncomcn邮箱zhangjw3teboncomcn升幅度创6月底跨季时点以来最高然而从央行公开市场操作看本周二相关研究开始央行逆回购投放大幅放量全周逆回购操作实现资金净投放达7570地方债发飞或隐含配债要求提亿元单周净投放额仅次于年初1月中旬和3月底跨季时点央行在逆回高资金利率周报20230804-购操作公告中也提到是为对冲税期和政府债券发行缴款因素影响尽管如0811此大行及股份行融出不似前期积极资金面仍然明显收紧结构性货币政策工具如何续力资金利率周报20230731-0804本周政府债券发行缴款压力并不大税期扰动也低于7月虽然央行在公开市场交易公告中提到对冲政府债券发行融资加速和税期扰动影响但从地方债加速发行或收紧资金面资金利率周报20230724-0728政府债券发行缴款数据看本周政府债券发行缴款压力并不大发行方面国债地方政府债政金债合计发行了518258亿元低于上周的资金利率预期为何偏紧资金581117亿元缴款方面国债地方政府债政金债合计缴款了546752利率周报20230717-0721亿元低于上周的649255亿元无论是从发行还是缴款看本周资金压力均低于上周政府债券发行缴款并不足以构成本周资金利率大幅上行的原因本周内存在8月税期税期因素往往对月中资金面形成扰动但从缴税额来看4月7月10月往往是年内缴税额高点8月缴税额较低缴税压力较小缴税对资金面的扰动或应低于7月8月中下旬资金面趋紧或存在存款行为导致的季节性因素梳理历年资金面走势我们发现8月中下旬资金面往往趋紧指向其中或存在季节性因素而存款行为的季节性规律或是8月资金面季节性趋紧的根源8月存款增量往往较7月明显多增这种季节性变化或与7月较6月少增出于同样的原因即6月在银行存款考核压力下存款大幅多增部分理财资金暂时转回存款至7月这一趋势逆转存款再次流向理财而8月更像是前两个月存款大幅波动的缓冲8-9月存款增量较为平缓年中存款的异常变化逐步回归常态8月存款增量较7月多增导致银行缴准压力上升这或是8月中下旬资金面趋紧的关键原因向后看下周地方政府债券发行计划明显增加由于存在年内专项债余额于9月内完成发行的要求下周地方债发行计划大幅增加或意味着8月下旬开始进入地方债融资加速阶段地方债融资加速或进一步放大资金面波动幅度需警惕8月下旬资金面超季节性趋紧的可能请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评下周资金面展望下周资金面展望警惕资金面超季节性趋紧从30天移动平均DR007来看截至8月18日DR007的30天移动均值上行210个BP至180在8月15日OMO降息和资金利率走高双向逼近下资金利率中枢基本与7天逆回购政策利率重合继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率8月第三周资金供给明显减少根据上海国际货币经纪周一早盘资金面即出现偏紧现象隔夜价格一度上行超30个bp至午后逐步宽松但全天隔夜价格加权仍然上升了超30个bp仅周一一天隔夜价格上行幅度就贡献了全周的一半周二早盘隔夜价格再次上行超30个bp至尾盘有所缓和周一周二在税期影响下资金价格快速上行周三周四资金面盘中走势延续周一至周二的早盘紧张午后缓和态势大行及股份行融出明显减少至周五融出有所增加但主要来自非银机构大行及股份行融出依然有限展望下周资金供需利空的因素主要来自8月存款往往季节性增加导致缴准压力上升政府债券融资加速8月信贷投放往往季节性增加人民币中间价边际上行汇率贬值压力上升等利多因素则有8月MLFOMO降息释放货币宽松信号8月财政支出往往多增释放货币等从多空因素看缴准地方债融资加速等因素可能导致资金供需出现缺口虽然本周央行适时放量逆回购一定程度上对冲了资金利率上行风险但仍需警惕资金面超季节性趋紧的可能性下周重点关注央行公开市场操作资金投放力度地方债融资节奏变化对资金面的扰动下周存单发行量价展望存单供给小幅回升下周8月21日-8月25日将有592340亿元同业存单到期此后两周将分别有221900亿元597660亿元同业存单到期截止8月19日统计下周披露有140740亿元同业存单发行计划同业存单到期量回升本周发行量小幅上升如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标本周同业存单净融资量回正至34400亿元融资额回正主要贡献来自到期量减少而非发行量增加银行加杠杆意愿仍低下周利率债供给地方债发行开始提速下周8月21日-8月25日已经安排有450052亿元地方政府债210亿元农发债发行国债在8月24日安排新发950亿10年期附息国债续发950亿1年期附息国债8月25日安排新发650亿元6M期贴现国债下周地方政府债缴款383925亿元国债和政金债缴款2681亿元总体来看下周利率债供给增加在年内专项债9月内完成发行的要求下8月下旬地方债发行开始加速下周重点关注周一人民银行公布8月LPR报价利率下周8月21日-8月25日周一8月LPR报价利率发布在本周央行MLF降息后预计8月LPR报价利率随之降低本月MLF降息15bp单次降息幅度为2020年4月以来最高而央行对MLF和OMO的非对称降息或体现出央行意在降低实体经济融资成本给存量房贷利率调降预留空间的同时避免资金空转套利8月LPR或出现非对称调降5年期LPR调降更多28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评本周资金面市场回顾央行态度对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素影响维护银行间市场流动性合理充裕本周8月14日-8月18日期间总计有180亿元7天期逆回购到期央行按照对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素影响维护银行间市场流动性合理充裕的基调总计开展了7750亿元7天期逆回购操作OMO口径合计净投放7570亿元流动性资金大幅趋紧本周8月14日-8月18日银行间市场资金延续均衡宽松态势全周来看准政策基准利率DR007上行1585个BP至19221隔夜DR001上行6032个BP至19354银行间质押R007上行2043个BP至20091隔夜R001利率上行6055个BP至20524R007和DR007溢价走阔至870个BP存单NCD量价双升本周8月14日-8月18日同业存单发行443570亿元到期409170亿元净融资规模为34400亿元平均发行利率为22016分评级来看全市场AAA级同业存单平均发行利率上行445个BP至21843其中3个月期同业存单发行利率均值下行015个BP至200026个月期同业存单发行利率均值上行294个BP至218241年期同业存单发行利率均值下行274个BP至227801年期国有大行AAA级同业存单发行利率下行382个BP至224661年期股份行AAA级同业存单发行利率下行165个BP至22745衍生品IRS下行国债期货上涨本周8月14日-8月18日FR007IRS1Y下行728个BP至19028FR007IRS5Y下行1147个BP至233463MSHIBORIRS1Y下行835个BP至2084610年期国债期货活跃合约收盘价上涨046元至10282元风险提示国内货币政策超预期变化海外货币政策超预期变化信用违约事件发酵38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明kUhUgWgVaXnVdYlXaQ9R9PsQmMoMnOkPpPuMeRmOmM8OrQoMxNsRzQvPoMoO宏观点评图18月税收收入往往季节性低于7月图28月中下旬资金面趋紧存在季节性因素202320222021202020000亿元150001000050003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图38月存款往往多增带来缴准压力图4下周开始地方债或进入加速发行阶段2023202220212020总发行量总偿还量净融资额亿元500080000亿元400060000300040000200020000100000-20000-10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月07-0307-1007-1707-2407-3108-0708-1408-2107-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-27资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图5公开市场操作净投放回笼图6中期借贷便利MLF到期量公开市场操作货币回笼中国中期借贷便利MLF到期量亿元公开市场操作货币投放3000012000亿元公开市场操作货币净投放2000010000100008000060001000040002000020003000002022-072022-102023-012023-042023-072021-092022-032022-092023-032023-092024-03资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评表1下周资金日历单位亿元周一8-21周二8-22周三8-23周四8-24周五8-25逆回购到期60204029901680980MLF到期4000国债发行计划19000065000地方债发行计划639691374021305387151546628政金债发行计划120009000同业存单到期176005655072200189480196450重要日期缴准日资料来源Wind德邦研究所图7短期利率走廊图8中期利率走廊存款类机构质押式回购加权利率7天中期借贷便利MLF利率1年银行间质押式回购加权利率7天64人民银行对金融机构存款利率超额准备金中债国债到期收益率10年逆回购利率7天常备借贷便利SLF利率7天34221002021-012021-082022-032022-102023-052019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图9国债期货估值收益率与IRSRepo利差200TSCFE估值YTM-1YIRSRepo利差TFCFE估值YTM-1YIRSRepo利差TCFE估值YTM-1YIRSRepo利差TLCFE估值YTM-1YIRSRepo利差150100050000-0502018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06资料来源Wind德邦研究所58请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图10国股行同业存单发行利率走势图11同业存单到期收益率走势固定利率同业存单发行利率国有银行1年同业存单国有银行到期收益率1年固定利率同业存单发行利率股份制银行1年同业存单股份制银行到期收益率1年中期借贷便利MLF操作利率1年2930同业存单农商行到期收益率1年27282526232421222023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图12银行间资金杠杆情况回购图13银行间资金杠杆情况滚隔夜成交量质押式回购买断式回购滚隔夜成交占比7天成交占比100000亿元100800008060000604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