经济基本面
　　生产持续恢复，钢材、水泥价格震荡下行。生产方面，开工率多数环比、同比皆上行，体现生产继续修复。极端天气后，项目逐步复工，钢材、水泥等商品需求略有转好，但对地产需求的担忧，压制了钢材、水泥等建材价格的走势。居民需求方面，轻量级消费大幅走升，观影人次超疫前（18-19年）同期22%；大宗消费有升有降，总体变动不大，商品房销售环比上行3.1%，为13-14年同期的44%，汽车销量环比下降1.1%，为19-22年同期的99%。出口方面，韩国8月前10日出口同比降幅较7月再度走阔。价格方面，猪、油价格皆小幅调整，南华工业品指数则持续上行。
　　资金面&市场
　　资金价格大幅上行，降息后利率曲线牛平。本周MLF、OMO中标利率分别下行15BP、10BP，资金面却不平静。R001、R007分别环比上行27BP、16BP至2.05%、2.01%，税期影响也较往年同期高出6-34BP，目前R007较政策利率高20.91BP。资金价格大幅上行后，银行间杠杆率有所下降，或可视为市场对央行“防止资金套利和空转”的回应。降息之后利率曲线牛平，3Y-10Y国债利率下行3.91-5.73BP不等，但1Y受资金面影响上行1.67BP。机构行为上，本周非银机构大量净买入利率债，基金的超长利率债净买入量达到21年以来99.2%分位数水平，银行机构则净卖出。
　　利率策略
　　短期内长短端利率大概率有技术性回踩，随后表现看宽信用落地的节奏。如果宽信用政策发力，则市场表现可以参照22年8月降息后，当时政策性开发性金融工具和政策行信贷额度调整发生在7-8月，8月降息后短端随即调整10BP，然后低位震荡；长端利率在降息后一次下行10BP，随后用2个月时间回到降息前。如果宽信用政策出台偏慢，可以参照23年6月降息以后市场表现，短端资金价格和短端利率先小幅反弹7-10BP，随后继续下行。因此，短期有技术性回踩，难以追加仓位。随后的利率节奏取决于宽信用落地的节奏，政策偏慢则利率有机会继续下行。
　　风险提示
　　政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力;
　　美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力；
　　全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

研究报告全文：证券研究报告固收周报保持观望关注宽信用落地节奏2023年第32期总第145期2023年8月20日本周核心观点经济基本面生产持续恢复钢材水泥价格震荡下行生产方面开工率多数环比同比皆上行体现生产继续修复极端天气后项目逐步复工钢材水泥等商品需求略有转好但对地产需求的担忧压制了钢材水泥等建材价格的走势居民需求方面轻量级消费大幅走升观影人次超疫前18-19年同期22大宗消费有升有降总体变动不大商品房销售环比上行31为13-14年同期的44汽车销量环比下降11为19-22年同期的99出口方面韩国8月前10日出口同比降幅较7月再度走阔价格方面猪油价格皆小幅调整南华工业品指数则持续上行资金面市场资金价格大幅上行降息后利率曲线牛平本周MLFOMO中标利率分别下行15BP10BP资金面却不平静R001R007分别环比上行27BP16BP至205201税期影响也较往年同期高出6-34BP目前R007较政策利率高2091BP资金价格大幅上行后银行间杠杆率有所下降或可视为市场对央行防止资金套利和空转的回应降息之后利率曲线牛平3Y-10Y国债利率下行391-573BP不等但1Y受资金面影响上行167BP机构行为上本周非银机构大量净买入利率债基金的超长利率债净买入量达到21年以来992分位数水平银行机构则净卖出利率策略短期内长短端利率大概率有技术性回踩随后表现看宽信用落地的节奏如果宽信用政策发力则市场表现可以参照22年8月降息后当时政策性开发性金融工具和政策行信贷额度调整发生在7-8月8月降息后短端随即调整10BP然后低位震荡长端利率在降息后一次下行10BP随后用2个月时间回到降息前如果宽信用政策出台偏慢可以参照23年6月降息以后市场表现短端资金价格和短端利率先小幅反弹7-10BP随后继续下行因此短期有技术性回踩难以追加仓位随后的利率节奏取决于宽信用落地的节奏政策偏慢则利率有机会继续下行2PART1生产持续恢复钢材水泥价格震荡下行3本周经济金融大事件一览8月14日-8月18日8月14日金融监管总局发布关于做好防汛救灾和灾后重建金融服务工作的通知金融监管总局发布关于做好防汛救灾和灾后重建金融服务工作的通知围绕金融支持防汛救灾和灾后恢复重建工作的任务目标从提高思想认识积极发挥银行保险资金作用强化对重点对象的信贷支持保障金融基础服务畅通等方面提出工作要求8月15日中国7月经济数据出炉主要指标同比增速较上月有所放缓国家统计局发布数据显示7月份全国规模以上工业增加值同比增长37社会消费品零售同比增长25全国城镇调查失业率为53比上月上升01个百分点1-7月固定资产投资同比增34房地产投资同比下降85另外服务零售额指标首次亮相1-7月同比增长203明显快于商品零售额增速自8月份开始全国青年人等分年龄段的城镇调查失业率将暂停发布待相关统计方法制度进一步完善后会及时恢复发布三大关键政策利率同日降息央行进行2040亿元7天逆回购中标利率下调10基点至19续作4010亿元1年期MLF中标利率下调15基点至25同时央行将常备借贷便利利率SLF下调10个基点此次降息不论是时点还是幅度均超预期明确释放了货币政策发力支持稳增长的信号8月LPR报价料将下行5年以上LPR不排除调整幅度更大此外仍有可能降准8月16日国家统计局公布70城房价数据国家统计局公布70城房价数据显示7月各线城市房价环比稳中略降其中一二线城市二手房价降幅扩大一线城市环比下跌08领跌各线城市同时房价上涨城市数量有所减少70城中仅20个城市新房价格指数环比上涨较6月份减少11个而新房价格环比下跌的城市达49个创今年以来下跌城市数量新高美联储会议纪要显示通胀风险可能要求进一步收紧政策4两名美联储官员倾向于在7月份保持利率稳定多数美联储官员认为通胀存在重大上行风险多位与会者警告意外过度收紧政策的风险一些与会者认为经济风险变得更加平衡与会者表示经济活动似乎正在逐渐放缓美联储工作人员不再预计会出现经济衰退预计失业率将小幅上升与会者表示通胀高得令人无法接受需要更多证据才能让人们相信物价压力正在消退8月17日央行发布2023年第二季度中国货币政策执行报告报告明确要保持货币信贷总量适度节奏平稳推动实体经济融资成本稳中有降坚决防范汇率超调风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定适时调整优化房地产政策促进房地产市场平稳健康发展报告预计8月开始我国CPI有望逐步回升全年呈U型走势PPI同比已于7月触底反弹未来降幅还将趋于收敛要发挥好金融在促消费稳投资扩内需中的积极作用保持物价水平基本稳定8月18日商务部公布数据显示2023年1-7月全国实际使用外资金额76671亿元人民币商务部公布数据显示2023年1-7月全国实际使用外资金额76671亿元人民币同比下降4折合1118亿美元下降98全国新设立外商4投资企业28406家增长34据商务部服贸司负责人介绍2023年1-7月我国企业承接服务外包合同额12639亿元执行额8527亿元同比分别增长155和160其中承接离岸服务外包合同额7195亿元执行额4748亿元同比分别增长171和130资料来源wind平安证券研究所4宏观问答如何看待7月经济数据7月规模以上工业增加值社会消费品零售额当月同比分别为3725固定资产投资累计同比为34其中制造业房地产基建投资累计同比分别为57-85和947月经济数据较6月有所回落7月高频数据呈现经济底部震荡的态势与经济数据的分化在哪里首先吃喝玩乐等轻量级消费有所回补但大宗消费回落其次信用层面7月社融数据低于预期还出现了碧桂园中植等企业的信用风险事件可能导致信用增速进一步放缓最后猪油共振暑期和大宗商品的起色导致没有预判7月经济数据的疲弱如何看待政策利率下行8月15日央行MLF操作7天逆回购操作中标利率分别下降15BP10BP至2518降息时点幅度超预期但也是众望所归除20年2-4月疫情爆发时期历史上未有过2个月内连续降息的情形市场此前更多预期的是降准降息幅度上22年以来每次MLF降息的幅度基本都在10BP且OMO降息幅度和MLF幅度一般保持一致此次非对称降息一是体现防资金空转支持实体融资的政策意图二是可能是为调降存量房贷利率做准备料LPR和调降存量房贷利率政策也在途中经济数据底部与超预期降息后宽信用的节奏将决定利率的节奏可以期待的宽信用政策包括1调降存量房贷利率和一线城市放开限购下调首付比例等2国债与地方债年内新增额度加速发行3地方隐性债务化解发力如是否可动用专项债储备额度用于置换隐性债务4调整赤字率难度较高但可关注国债储备额度是否使用目前限额内空间可能仍有8300亿左右5新增杠杆的用途方面关注保障性住房建设城中村改造和平急两用公共基础设施建设方面是否有新提法关注发改委项目审批进展资料来源wind平安证券研究所5基本面指数扩散指数趋势指数回升扩散指数4周MA右趋势指数10周MA左中债国债到期收益率10年周平均值结束日7趋势指数10周MA右152361510341105053200003-05-0528-1-1-1026-15-2-1524-2-20-31910211022042301230423071901190419072001200420072010210121042107220122072210中债企业债到期收益率AAA3年-中债国债到期收益率3年周平均值结束日7隐含税率扩散指数4周MA右0720扩散指数4周MA右153615061034105050532000403-05-0503-1028-102-1526-15-200124-2-2519041910200120042010210123071907200721042107211022012204220722102301230400-3019011907191020012107211022012204230419011904200420072010210121042207221023012307资料来源wind平安证券研究所6生产生产指标多数环比同比皆上行类别指标本期上期去年同期环比变化同比变化更新日期结论燃煤发电量中电联口径亿千瓦时121-312023-08-04发电与高炉重点电厂煤炭日耗量万吨54305255332023-08-10发电煤耗环比上行发电同比低于去年高炉开工率56456453200322023-07-14开工率石油沥青装置458453344051142023-08-16主要钢厂产量螺纹钢万吨263826572652-07-052023-08-18除螺纹钢产量环比下行外其他均环比上行水泥磨机运转率44739948948-422023-08-10建筑产业链除螺纹钢产量水泥磨机运转率PVC开开工率纯碱79978372116792023-08-17工率同比低于去年其余同比高于去年浮法平板玻璃市场价元吨2008196016772241972023-08-10开工率PVC74074076000-202023-08-11开工率焦化企业230家82081879202282023-08-18日均产量粗钢重点企业万吨天215321361943081082023-08-10主要钢厂产量主要板材万吨55715547510904902023-08-18制造产业链方面除PTA工厂负荷率环比下制造产业链PTA产业链负荷率PTA工厂785795685-11992023-08-12行外其余均环比回升同比均强于去年PTA产业链负荷率江浙织机635635499001362023-08-12开工率汽车轮胎全钢胎64463556809762023-08-17开工率汽车轮胎半钢胎721720613011082023-08-17资料来源wind平安证券研究所单位为的指标环比与同比变化的单位为百分点其他指标环比与同比变化的单位为7生产钢材需求回暖但价格仍在震荡期8月18日当周全国高炉开工率环比上行169个百分点需求整体偏弱8月188月18日当周螺纹钢库存环比下行约117万吨日当周螺纹钢库存环比下行1172019年2020年2021年2022年2023年2200供给端部分省市开展平控后续可能会对钢铁供给产生一定压制作用200018001600需求端华北等地区开展灾后重建工作且地方债将加速发行钢材需求回暖14001200螺纹钢库存环比下行约117但市场对地产钢材需求的信心偏弱钢价仍处1000800在震荡期综合钢价环比下行0636004008月18日当周全国高炉开工率环比上行169个百分点综合钢价指数窄幅下降环比下行0632020202120222023价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨Myspic综合钢价指数右轴952609060002402208550002008018075400016070140300012065周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周3497512681310202632384815111214161822242830343640424446前前第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第春节前春节前春节前春节前春节前春节前春节后第资料来源windMysteel钢铁网平安证券研究所螺纹钢库存为社会库存与钢厂库存总和8生产水泥库存高位抬升价格延续下行8月10日当周磨机运转率环比上行480个百分点截至8月18日水泥价格环比下行0322019年2020年2021年2022年2023年供给端磨机运转率环比上行480个百分点8070需求端极端天气后部分地区逐步复工采购量恢复正常需求小幅上行6050部分地区延长错峰生产时间一些厂家试图上调水泥价格但在高库存需40求整体偏弱的背景之下提价能否顺利执行有待观察30201001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日8月11日当周水泥库容环比上行116个百分点本周水泥价格延续跌势环比下行0322019年2020年2021年2022年2023年水泥价格指数全国8075205701856516560551455012545401051月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日资料来源wind平安证券研究所9消费汽车销售环比下行观影需求大幅提升汽车销量环比下行观影人次环比大幅提升为疫情前2018-2019同期的122汽车销量环比下行截至8月13日汽车当周日均销量环比下降111位于2019-2022年同期99水平上周为100观影人次环比上行截至8月11日当周观影人次环比上升12703为去年同期的255疫情前2018-2019同期的122上周为48疫情后2020-2022同期的345上周为129汽车日均销量MA4辆较上周下降111观影人次数万人次环比上升12703202020212022202320202021202220239990089900160007990014000699001200059900499001000039900800029900600019900400099002000-100春节前前9周前3周春节后第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周0春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周15周第4周资料来源wind平安证券研究所10房地产商品房销售小幅上行30大中城市商品房成交面积环比上行310万平方米商品房销售环比上行8月11日至8月17日30大中城市商品房成交面积7002013-2014202120222023环比上行310销售面积为2019-2022年同期的51前值506002013-2014年同期的44前值43500400土地供应量环比上行成交量溢价率环比下行截至8月13日百城土300地供应量环比上行1485成交量环比下行5267溢价率4周MA200100较上周下行083个百分点为往年同期的44520春节前前9周前3周春节后第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周15周第4周百城土地供应量环比上行1485成交量环比下行5267土地溢价率MA4较上周下行083个百分点7000100大中城市供应土地占地面积当周值万平方米20192020202120222023100大中城市成交土地占地面积当周值万平方米3060002550002040001530001020005100000220822102212230223042306资料来源wind平安证券研究所11出口美国消费同比回升韩国出口降幅再度走阔美国商业零售周同比回升韩国出口同比降幅再度走阔美国商业零售周同比回升截至8月12日美国红皮书商业零售销售周同比增速为07同比增幅较上周扩大04个百分点韩国出口降幅再度走阔截至8月10日韩国出口同比增速录得-153较7月同期下降06个百分点美国红皮书商业零售周同比回升韩国8月前10日出口同比增速较7月有所下行韩国出口当旬同比MA3越南出口当月值同比20192020202120222023702560205015401030520100周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周091357151925293545131721232731333739414347495153-511第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第-10-10-20-15-30资料来源wind平安证券研究所12价格原油价格下行工业品价格回升猪价8月11日当周22省市生猪价格环比下降029供给端出栏积极性提高供给相对充足需求端猪肉屠企因终端需求不佳收购积极性较弱短期内猪肉价格或将继续震荡农产品截至8月17日农产品批发价格200指数环比提高0618月17日当周农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比上行416种水果平均价格环比下降06原油及工业品布伦特原油价格周均值环比下行128主要是美联储官员显示出鹰派倾向原油价格短期承压南华工业品指数上行周均值环比上行032农产品批发价环比上行石油价格周均值环比下行工业品指数环比上行右轴单位点22个省市平均价猪肉元千克农产品批发价格200指数右轴英国布伦特现货价美元桶南华工业品指数右轴401501504500145140351401304000120135301103500130100251259030008012020702500115601105020001510510100202202102022081020220910202210102023031020211010202111102021121020220110202203102022041020220510202206102022071020221110202212102023011020230210202304102023051020230610202307102023081021-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0820210910资料来源windMysteel农产品网平安证券研究所13PART2税期资金价格上行幅度大于往年14资金面R001R007大幅上行国内最主要的税种为国内增值税和企业所得税申报截止日一般为15日前后税期对资金面的影响主要体现在缴税截止日前2天和后3天将其界定为税期将缴税截止日前7天至前3天界定为税期前2019-2022年8月税期期间R001R007平均比税期前上行8BP10BP税期资金价格上行幅度大于往年同期资金价格升至政策利率之上本周R001上行2659BP至205R007上行1569BP至201本月税期期间R001R007分别较税期前上行42BP16BP上行幅度大于往年当前R007较政策利率高2091BP资金价格大幅上行R007较8月11日上行157BP20238142023818涨跌幅BP1D179205265920202021202220237D1852011569R14D1892092019551M203213101951D16919424444547D18219299DR3514D180197177731M19319845925ON16819526221W1831895415SHIBOR1M191186-451T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T2123M206203-37资料来源wind平安证券研究所15资金面NCD利率票据贴现利率均下行7月超储率测算为1041Y股份行NCD发行利率较上周下行截至8月18日同业存单发行利率为超储率测算223较8月11日下降7BP8月14日-8月18日平均发行利率224较8月735超储率测算日-8月11日的232下行8BP325票据贴现利率下行票据贴现利率由月日的下行至月日9BP8111169BP8182的1071510520230710401501150916051701170918051901190920052101210922052301本周同业存单发行利率较上周下行票据贴现利率下行9BP1年国债收益率MLF1年股份行NCD发行利率转贴-半年-国股4302520315102050012023426202351320238142023412202352620236122023628202371320237282022-05-252022-06-102022-06-272022-09-132022-09-282023-01-042023-01-192022-04-072022-04-222022-05-102022-07-122022-07-272022-08-112022-08-262022-10-182022-11-022022-11-172022-12-022022-12-192023-02-082023-02-232023-03-102023-03-27资料来源wind普兰金服平安证券研究所16资金供给OMO存量2310亿元较8月11日增加1134亿元截至8月18日OMO存量MA10余额为2310亿元较8月11日增加1134亿元OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢总体呈正相关关系时间OMO平均存量DR007-7天OMO利率MA10OMO存量MA10较8月11日下行DR007低于7天OMO利率2021Q2-Q3781亿元波动范围-19BP至11BPDR007-7天OMO利率MA10BP右轴OMO存量MA10亿元中枢-4BP2000060DR007围绕7天OMO利率上下波动2021Q4-2022Q13449亿元波动范围-12BP至4BP中枢-3BP1600020DR007大幅低于7天OMO利率2022Q2-Q3783亿元波动范围-76BP至3BP12000中枢-44BP-20DR007低于7天OMO利率2022Q42612亿元波动范围-51BP至-10BP8000中枢-28BP-60DR007高于7天OMO利率40002023Q110568亿元波动范围-24BP至21BP中枢2BP0-100DR007围绕7天OMO利率上下波动2023Q22072亿元波动范围-20BP至16BP中枢-4BP资料来源wind平安证券研究所17资金供给美联储7月货币政策纪要偏鹰中美利差倒挂加深美国国债流动性指数及波动率指数7月美联储货币政策会议纪要显示大多数与会者继续认为通胀存在显著的上行风险可能需要央行进一步收紧货币政策委员们强调了紧缩政策松动过快降息和通胀上升的美国国债流动性指数美国国债波动率指数右轴25035双重风险担心过早宣布胜利可能会重蹈过去的严重错误截至8月18日CME数据3200显示市场预测美联储到9月维持利率不变的概率为905将在24年3月开始降息概率253461502中美短端利差倒挂加深7月外资持有我国国债余额同比下降943美国市场内部国债10015流动性指数波动率指数指向分化整体看流动性紧张程度一般中美利差方面截至8月15018日中美短端利差下行至-3717月境外机构持有我国国债的余额同比下降943同比0500降幅较6月扩大194个百分点20200103202101032022010320230103美国国债买卖价差上行TED利差下行BP境外机构持债同比降幅收窄19个百分点左轴单位08TED利差bp右轴bid-ask价差移动平均10日160中债债券托管量记账式国债境外机构同比07140同业存单发行利率国有银行3个月-LIBOR美元3个月右轴12040612011010030510090280701048060050-103604030-220024010-30-410012020-5000120713071407150716071707180719072007210722072307资料来源Bloombergwind平安证券研究所注TED利差3月期美元LIBOR利率-3月期美国国债收益率18资金供给美国银行存款净流出贷款增速回落贴现窗口余额BTFP余额上行亿美元负债端1银行存款净流出8月9日当周美国银行存款净流出119亿美向过桥银行提供的贷款贴现窗口贷款向海外央行流动性投放BTFP元2银行融资需求增加截至8月16日美联储贴现窗口余额较上周上45004000行055亿美元至1966亿美元银行定期融资计划BTFP余额增加378亿3500美元至107242亿美元300025002000资产端贷款同比增速回落截至8月9日美国银行贷款总量同比增速回落15001000500003-2904-0504-1204-1906-0806-1406-2106-2803-1503-2204-2605-0305-1005-1705-2405-3107-0507-1207-1907-2608-0208-0908-16美国银行存款净流出十亿美元商业银行贷款同比增速回落中小银行大银行全部银行150美国所有商业银行工商业贷款同比美国所有商业银行居民住房贷款同比8400美国所有商业银行商业地产贷款同比1003058104730469029903960502120258017602011803200102201190-50162015702580064705680-10085007960-10-150-20-2001743916781-250资料来源Eikonwind平安证券研究所大银行指资产规模在前25的银行19资金需求政府债净融资增加存单净融资回落政府债净融资增加本周政府债净融资174941亿元较上周的124705亿元增加50235亿元其中专项债净融资33205亿元前值为78606亿元存单净融资回落本周同业存单净融资额为-327980亿元较上周的84310亿元减少412290亿元本周同业存单余额为1447万亿同比增加381政府债发行与到期亿元同业存单余额同比与收益率202120222023同业存单余额同比中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年周平均值右轴120003540100003080002535600020304000151020002550周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周053791201925313743491315172123272933353941454751-200011第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第-5202120312061209121112141218122212231226122912311234123512381201120412051207120812121213121512161217121912211224122512271228123212331236123712111120111201212110121121221012211122121-400020101-1015资料来源wind平安证券研究所20