市场回顾
　　收益率均下行，信用利差基本压缩。国开债利率均下行，信用债收益率均下行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y、2Y和3Y分别下降5BP、7BP和7BP，2YAA城投债下行最多；2）信用利差基本压缩，1Y中低等级银行永续债压缩最多；3）非金融永续&私募点差涨跌互现，银行二永基本压缩。
　　REITs板块跑赢股指跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.66%。本周各指数涨跌幅表现：国债>高收益信用债>可转债>REITs>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华夏基金华润有巢REIT、华夏北京保障房REIT、中航京能光伏REIT，涨幅分别为1.79%、0.93%、0.71%。
　　估值上升而正股下行，转债下跌0.34%。7月经济数据不及市场预期，申万行业5涨26跌，表现较好的是环保、纺织服饰、轻工制造，皆为价格处在低位的行业，体现市场防御心态较强。转债方面，受益于降息，百元平价转股溢价率拉升0.79个百分点，但正股下跌仍使转债指数收跌。结构上，消费服务、金融类转债表现较好，前者体现经过一个月的调整后，市场预期企稳，后者主要受益于降息后的估值抬升。
　　策略展望
　　信用债建议套息以及1-2Y的骑乘，也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债。上周社融数据明显低于预期，本周央行超预期降息且大额投放OMO，使得市场的货币宽松预期进一步提升，带动资金互换利率大幅下降，进而带动债市走牛。本周发布的货币政策执行报告通过专栏同时强调目前银行息差很低以及银行利润很重要，表明接下来存款利率下调的可能性比较大，后续资金面预计继续宽松。短期内可以关注套息的机会以及1-2Y的骑乘机会。鉴于近期监管表态以及津城建债券的表现，投资者也可以关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。
　　公募REITs小幅调整，估值仍有明显优势。本周公募REITs情绪有所回落，跟随股市小幅下跌。但长期来看，调整即是机会，当前公募REITs整体处在估值友好阶段，产权类REITs现金分配率和投资级企业债到期收益率的利差位于历史90%以上水平，在其他大类资产缺乏想象空间的环境下，公募REITs具有不错的性价比。当前REITs板块整体的基本面向上弹性缺乏明显想象空间，因此更推荐向下有支撑的行业和个券，结合估值选取一些性价比不错的主体。如行业上，产权类REITs中仓储物流、保障房行业性价比还相对不错，收益权REITs中能源板块也仍有一定估值优势等。
　　控制节奏，逐步累积转债仓位。中证A股已至全年最低点，且跌破22年12月的低位；市场流动性收缩幅度较上周减弱；稳增长政策将逐渐在高频数据上有所显现；证监会也推出活跃资本市场一揽子政策。权益、转债的胜率仍在累积之中，但需等待反弹时点，建议控制节奏，逐步累积转债仓位。择券上，一是仍建议关注价格企稳带来的转债机会，包括农林牧渔、石油石化、钢铁等；二是基本面及信心回升需要时间，这期间可关注正股拖累小，受益于估值抬升的中特估类行业，包括银行、交通运输、公用事业等；三是继续关注汽车、机械制造等高端制造类的转债。
　　风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。

研究报告全文：证券研究报告固收周报津城建债券发行火爆监管严防城投债违约2023年第30期总第66期2023年8月20日本周核心观点市场回顾收益率均下行信用利差基本压缩国开债利率均下行信用债收益率均下行具体1中高等级信用债收益率1Y2Y和3Y分别下降5BP7BP和7BP2YAA城投债下行最多2信用利差基本压缩1Y中低等级银行永续债压缩最多3非金融永续私募点差涨跌互现银行二永基本压缩REITs板块跑赢股指跑输信用债本周REITs指数周涨幅为-066本周各指数涨跌幅表现国债高收益信用债可转债REITs沪深300指数本周表现最好的3只REITs华夏基金华润有巢REIT华夏北京保障房REIT中航京能光伏REIT涨幅分别为179093071估值上升而正股下行转债下跌0347月经济数据不及市场预期申万行业5涨26跌表现较好的是环保纺织服饰轻工制造皆为价格处在低位的行业体现市场防御心态较强转债方面受益于降息百元平价转股溢价率拉升079个百分点但正股下跌仍使转债指数收跌结构上消费服务金融类转债表现较好前者体现经过一个月的调整后市场预期企稳后者主要受益于降息后的估值抬升策略展望信用债建议套息以及1-2Y的骑乘也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债上周社融数据明显低于预期本周央行超预期降息且大额投放OMO使得市场的货币宽松预期进一步提升带动资金互换利率大幅下降进而带动债市走牛本周发布的货币政策执行报告通过专栏同时强调目前银行息差很低以及银行利润很重要表明接下来存款利率下调的可能性比较大后续资金面预计继续宽松短期内可以关注套息的机会以及1-2Y的骑乘机会鉴于近期监管表态以及津城建债券的表现投资者也可以关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债公募REITs小幅调整估值仍有明显优势本周公募REITs情绪有所回落跟随股市小幅下跌但长期来看调整即是机会当前公募REITs整体处在估值友好阶段产权类REITs现金分配率和投资级企业债到期收益率的利差位于历史90以上水平在其他大类资产缺乏想象空间的环境下公募REITs具有不错的性价比当前REITs板块整体的基本面向上弹性缺乏明显想象空间因此更推荐向下有支撑的行业和个券结合估值选取一些性价比不错的主体如行业上产权类REITs中仓储物流保障房行业性价比还相对不错收益权REITs中能源板块也仍有一定估值优势等控制节奏逐步累积转债仓位中证A股已至全年最低点且跌破22年12月的低位市场流动性收缩幅度较上周减弱稳增长政策将逐渐在高频数据上有所显现证监会也推出活跃资本市场一揽子政策权益转债的胜率仍在累积之中但需等待反弹时点建议控制节奏逐步累积转债仓位择券上一是仍建议关注价格企稳带来的转债机会包括农林牧渔石油石化钢铁等二是基本面及信心回升需要时间这期间可关注正股拖累小受益于估值抬升的中特估类行业包括银行交通运输公用事业等三是继续关注汽车机械制造等高端制造类的转债风险提示政策转向超预期流动性风险信用风险超预期2本周信用事件津城建债券发行火爆监管严防城投债违约8月18日高收益城投债现资产荒21世纪经济报道称近两日天津城建两期SCP的簿记发行引发市场热议发行利率区间下调认购倍数大增8月18日证监会强调严防城投债违约证监会有关负责人就活跃资本市场提振投资者信心答记者问证监会强调强化城投债券风险监测预警把公开市场债券和非标债务防爆雷作为重中之重全力维护债券市场平稳运行点评本周城投债表现整体都比较强劲背后是多重因素的影响从中债收益率曲线的变动看本周城投债信用利差压缩整体超过产业债短久期中低等级压缩尤为明显从区域城投利差来看本周仅3个省份上行且幅度有限今年以来1YAA-城投债收益率持续下行在6月下旬就已经低于去年低点目前仍在持续压缩而其他各信用债品种收益率都仍在去年低点之上今年以来低等级城投债利差压缩明显的原因主要是政府保刚兑态度坚决发行净融偏少地产债违约以及货币宽松本周的特殊性在于本周央行超预期降息上周五碧桂园美元债兑付寻求宽限期以及各地申请建制县隐性债务化解试点的信息不断增多天津城建债券表现明显更强主要是因为其具备系统重要性债券期限很短以及非标舆情少今年以来天津城建在本周之前发行的短融的全场倍数基本都是1最高也只有21倍但本周有多支是70多倍天津城建信用利差在本周大幅下降了301BP天津其他城投利差下降幅度虽然不如天津城建但是也超过其他省份滨海建投利差下降85BP于是天津全体城投利差一周下了223BP而下降幅度第二名的是河南但河南也只下降了9BP天津城建走出独立行情的背后主要有三个原因1天津城建为天津资产规模最大的城投在全国也排名第九存续城投债规模则高居全国第一而且天津的行政级别很高因此天津城投的系统重要性很高2天津城建存量1652亿元城投债中一年内行权到期的就有1432亿元占比87而短债流动性好收益率波动本来就大3与同样信用利差比较高的省份相比天津非标舆情较少7月底票据持续逾期的天津城投只有3家数量仅排名全国第12而top3省份分别有2514和13家证监会强调严防城投债违约预示着城投债资产荒大概率会延续永煤违约之后监管机构持续重视防范国企债券违约主要的做法就是两个一是加强风险预警并及时将风险信息向地方政府通报二是收紧审核标准避免国企过度债券融资尤其要限制资质偏弱的国企与此同时地方政府也积极呵护债券兑付于是永煤之后未再发生国企债券违约本次证监会的表态表明监管机构严防国企债券违约的态度没有变而且单独列出城投债是重中之重更显示出了城投债格外受到监管重视预计接下来监管机构对城投债加强风险预警并从严审核城投债发行的做法会延续城投债违约风险预计仍很低资产荒也会延续3PART1收益率均下行信用利差基本压缩4信用债供需跟踪金融和城投净融同比上升产业下降本周金融和城投净融同比上升产业下降金融债同比上升1838亿元城投债同比上升147亿元产业债同比下降484亿元本周公用事业和房地产业净融同比上升其他产业下降公用事业同比上升82亿元房地产业同比上升62亿元其他产业同比下降312亿元各类信用债净融非金信用债净融趋势亿元2021年2022年2023年3000200010000-1000-2000-3000W4W7W1W10W22W25W28W43W46W13W16W19W31W34W37W40W49W52资料来源wind平安证券研究所本文的金融债含NCD不含政金债5信用债供需跟踪公募债基和理财较上周加大买入传统卖方1股份行净卖出规模和占比均上升2大行和证券净卖出规模和占比均下降3城商行净卖出规模下降占比上升传统买方1货基和农商行净买入规模和占比均下降2公募债基理财和保险净买入规模和占比均上升二级市场各机构净买入信用债短融中票和企业债规模和占比资料来源ideal平安证券研究所6信用债定价收益率均下行信用利差基本压缩期限利差涨跌互现收益率本周818较811国开债利率城投产业债收益率信用利差和期限利差变化均下行信用债收益率均下行2YAA城投收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y债下行最多AAA-31-70-47-06-3511-15-3924中AAA--31-71-77-06-35-19-46-39-06信用利差本周818较811信用利差短AA-31-71-87-06-35-29-55-39-16基本压缩1Y中低等级银行永续债压缩最票AA-51-91-67-26-55-09-15-3924AA--51-90-67-26-55-09-15-3924多AAA-47-49-67-22-13-09-20-02-18城AA-67-59-67-42-23-090008-08期限利差本周818较811期限利差投AA-87-99-77-62-63-1910-1222债AA2-77-79-57-52-430120-0222涨跌互现5-1Y中低等级银行永续债走阔AA--87-59-77-62-23-191028-18最多3-1YAA产业债压缩最多国开债-25-35-58-32-10-22银行永续债收益率信用利差和期限利差变化收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y银AAA--73-68-83-47-10-1405-10-15行AA-63-58-83-3700-1405-20-25永AA-93-58-23-670046357035续AA--93-58-23-670046357035国开债-25-58-69-32-43-11资料来源ideal平安证券研究所7信用债定价非金融永续私募点差涨跌互现银行二永基本压缩ABS点差变化情况ABS点差涨跌互现2YRMBS走阔最多单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS产业城投永续点差涨跌互现1YAAA城投债压缩最多1YAAA点差00-0424-052YAAA点差00321457产业城投私募点差涨跌互现1YAA产业债压缩最多产业债城投债条款点差变化情况银行二永点差基本压缩1YAA-银行永续债压缩最多5Y中低等级银行永续债走阔最多永续点差变化BP私募点差变化BP1Y2Y3Y1Y2Y3YAAA-2010-10000000产AAA--10002000-10-20业AA-100020-7020-10AA202010-102000AAA-30-100000-2000城AA-10-202010-2000投AA00-1010-20-30-10AA2000000-50-40-30银行债条款点差变化情况永续点差变化BP二级点差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA--36-21-26-11-17-20银AA-26-11-2609-1409行AA-56-2124-11-44-51AA--66-3124-21-54-21资料来源ideal平安证券研究所8信用债定价大类板块利差均压缩下游消费压缩最多主流行业利差压缩29BP非主流行业利差压缩34BP主流行业818较811大类板块均压缩细分行业中钢铁压缩最多非主流行业818较811大类板块均压缩细分行业中休闲服务压缩最多主流行业信用利差变化非主流行业利差变化利差波动信用利差利差波动信用利差利差波动信用利差大类板块细分行业余额占比大类板块细分行业余额占比大类板块细分行业余额占比区间BP变化BP区间BP变化BP区间BP变化BP36到118采掘-351315到75公用事业-150144到266汽车-4302公用事业上中游周期33到113有色金属-250534到105交通运输-422144到353电子-0903-22BP-37BP36到213化工-190515到81国防军工-090024到123食品饮料-230352到183钢铁-690629到108机械设备-2802下游消费35到144传媒-5903房地产中游制造-40BP55到155房地产-302829到323电气设备-570142到128休闲服务-6908-30BP-39BP金融17到100银行-2342426到105建筑材料-310344到233医药生物-3802-17BP26到90非银金融-114528到178建筑装饰-2216城投类金融49到171城投-33269-33BP-25BP44到143商业贸易-2809非主流平均-3474主流行业平均-29796资料来源同花顺平安证券研究所9信用债定价城投隐含评级多下调产业均下调本周隐含评级调整的企业中城投4家仅1家上调产业4家均下调本周隐含评级变动主体资料来源wind平安证券研究所10信用债估值体系收益率与信用利差历史分位较低期限利差较高收益率仅部分AA-超过5历史分位基本低于15仅少量AA-城投与银行永续超30信用利差历史分位中高等级信用利差历史分位数低于55AA-等级基本高于65AA-银行债基本高于90期限利差历史分位信用债均超过35其中3-1Y2-1Y中低等级城投债和AA-银行永续债历史分位较高基本超过70信用债收益率信用利差和期限利差历史分位以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变化资料来源wind平安证券研究所注分位数起始日期是2017年1月3日11信用债估值体系5Y银行永续点差历史分位较高ABS点差2YRMBS的历史分位数最高2Y企业ABS的历史分位数最低产业城投永续点差城投历史分位数在14-30之间产业历史分位数在20-35之间产业城投私募点差城投历史分位数在0-11之间产业历史分位数在5-20之间银行二永点差1Y与3Y二永点差历史分位数在5-20之间5Y历史分位数中永续点差为528二级点差为231ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数点差BP历史分位数点差BP历史分位永续私募永续私募1Y2Y1Y2Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y企业ABS2502523331产业18822822816818922930822823999189133城投2112552695910560018525514800105108对公贷款212225196236永续二级永续二级消费金融1621022662141Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YRMBS1107257377银行20739549811726033182162528106145231资料来源wind平安证券研究所起始日期是2017年1月3日12信用债估值体系化工行业利差更有估值优势主流行业仅化工利差超过75BP历史分位数除化工外均在40以下非主流行业仅电子利差超过80BP历史分位数除建筑材料和电子外均在35以下主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动率利差波动率利差波动率利差大类板块细分行业历史分位大类板块细分行业历史分位大类板块细分行业历史分位分类BP分类BP分类BP中采掘89508低公用事业231343中汽车339701公用事业上中游周期低有色金属237521低交通运输102445低电子365833161273中化工443753低国防军工150324低食品饮料263476中钢铁320749中机械设备261478下游消费低传媒41464房地产中房地产96680中游制造19096电气设备261583休闲服务67522270中中金融低银行133322中建筑材料288469中医药生物67563137低非银金融185417中建筑装饰366620城投类金融中城投137744166275商业贸易184579非主流行业平均211528中主流行业平均166607资料来源同花顺平安证券研究所13信用债估值体系套息空间多走阔套息空间历史分位数较低套息空间变化多走阔1Y国开债走阔最多套息空间历史分位1Y信用债在181附近2Y在186附近3Y在276附近套息空间变化资料来源wind平安证券研究所14信用债估值体系信用债相对估值较贷款便宜较股票贵与股票相比信用债估值很贵本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周下降14BP历史分位数达到12与银行资产端相比信用债估值较便宜本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周下行7BP历史分位数达到4923YAA中短票与贷款利率资料来源wind平安证券研究所注贷款利率指的是金融机构一般贷款利率季度数据平滑得到15PART2REITs板块跑赢股指跑输信用债16REITs板块表现REITs板块跑赢股指跑输信用债本周814-820以下同本周各指数涨跌幅表现国债高收益信用债可转债REITs沪深300指数本周REITs指数周涨幅为-066而股市周涨幅为-258高收益信用债涨幅为005REITs板块跑赢股指跑输信用债本周各板块REITs涨跌幅保障性租赁住房交通基础设施能源基础设施生态环保仓储物流园区基础设施仅保障房板块仍实现正的涨幅REITs指数与债券指数股票指数可转债指数比较中债高收益企业中证可转债及可交换指数名称REITs指数中债国债总指数沪深300指数债全价指数债券指数本周涨幅-066043005-258-031各板块REITs涨跌幅换手率2023年初累计涨跌幅与行业指数对比年初累计涨幅本周换手率REITs板块本周涨幅上周涨幅本周换手率行业指数本周涨幅年初累计涨幅园区基础设施-120-022-1364559园区综合开发中信-090458940仓储物流-0931148-1240448物流指数279-718395交通基础设施-047054-1136276高速公路指数4171793321水务指数090835146生态环保-061040-605382垃圾焚烧长江184356333能源基础设施-054080-116344万得燃气行业指数000007282保障性租赁住房074103049958暂无---资料来源Wind平安证券研究所各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数REITs指数的周涨幅由已上市REITs周涨幅的加权平均计算得来年初累计涨跌幅数据起自2023年1月1日17REITs板块表现REITs板块跑赢股指跑输信用债本周股市下跌REITs小幅下跌REITs整体跑赢股指跑输信用债产权类产权类REITs现金分配率与投资级企业债收益率REITs现金分配率和投资级企业债到期收益率的利差约为7362bp约处于REITs与AA利差BP右轴50产权类REITs现金分派率均值1209678分位数水平从相对估值来看REITs的长期价值逐渐显现中债企业债到期收益率AA3年451004080本周REITs平均换手率525环比上周变化-095换手率整体下降当前3560304020周换手率水平相比23年2季度的均值428有一定的提升25020-2015-4010-6005-8000-1002021-062021-112022-042022-092023-022023-07REITs指数与沪深300走势REITs指数相对于股债表现REITs平均周换手率和累计涨跌幅相关性平均换手率累计涨跌幅右轴REITs沪深300REITs国债指数右轴4045REITs沪深300右轴12224605500354053002144011303551004202030490010254004700192592038045001820430081536017154100103407103900165532037006153003500202106212021122120220621202212212023062100202106212021122120220621202212212023062120210625202201252022082520230325资料来源Wind平安证券研究所18REITs周表现华夏基金华润有巢华夏北京保障房中航京能光伏表现最好本周表现最好的3只REITs华夏基金华润有巢REIT华夏北京保障房REIT中航京能光伏REIT涨幅分别为179093071表现最好的个券仍为基本面相对稳定的主体本周换手量最高的3只REITs中金厦门安居REIT红土创新仓储物流REIT建信中关村产业园REIT各类REITs周涨跌幅各类REITs周换手率本周涨跌幅周换手量百万份周换手率右轴33531721817921609330067058071236723981410392521331985199519741873120201569101544144514801392-1-005-015-025-04512248-034-038--047055-028-05315110710041154-072-038-0947697868946-2-117-117-044-01110590592-169-1124675214244-3-2215239273192-283-1582-400REITREIT中航首钢沪杭甬高速沪杭甬高速华夏交建高速中金厦门安居平安广州高速华夏越秀高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务鹏华深圳能源中航京能光伏红土深圳安居华泰江苏交控富国首创水务红土深圳安居平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速国金中铁高速中金安徽交控鹏华深圳能源中金厦门安居东吴苏州产业园博时招商产业园华安张江光大园中信建投国电投华夏北京保障房华夏北京保障房博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园中航首钢生物质建信中关村产业园嘉实京东仓储物流华夏合肥高新产园中金湖北科投光谷国金中国铁建高速华夏基金华润有巢华夏合肥高新产园建信中关村产业园中金湖北科投光谷红土创新仓储物流嘉实京东仓储物流华夏基金华润有巢中航京能光伏国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流中金普洛斯仓储物流国泰君安东久新经济中信建投国电投华夏杭州和达高科产园华夏杭州和达高科产园红土创新盐田港仓储物流国泰君安临港创新产业园国泰君安临港创新产业园园区基础设施交通基础设施保障房仓储物流交通基础设施生态能源基保障房园区基础设施仓储物流生态能源基环保础设施环保础设施资料来源Wind平安证券研究所19REITs静态估值可以挑选一些基本面不差估值不错的主体产权类REITs中当前园区基础设施仓储物流和保障性租赁住房的现金分派率分别为435392364收益权类REITs主要关注IRR当前交通基础设施生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为738369578本周公募REITs情绪有所回落跟随股市小幅下跌从估值来看当前公募REITs还处在估值友好阶段产权类REITs现金分配率和投资级企业债到期收益率的利差位于历史90以上水平在其他大类资产缺乏想象空间的环境下公募REITs整体仍然具有不错的性价比当前板块整体的基本面向上弹性缺乏明显想象空间因此行业上推荐向下有支撑的行业和个券结合估值选取一些性价比不错的主体如行业上产权类REITs中仓储物流保障房行业性价比还相对不错收益权REITs中能源板块也仍有一定估值优势等各板块REITs的静态估值水平REITs板块IRR现金分派率NAV折溢价率当前PFFO行业指数PB当前PE企业债收益率园区基础设施4354232299园区综合开发中信139227615年AA企业债398仓储物流39212762550物流指数188163510年AA中票392产权类保障性租赁住房3649402748暂无--5年AA企业债370交通基础设施738IRR-17611239高速公路指数13011185年AA企业债328水务指数13514473年AA企业债326经营权类生态环保369IRR16341113垃圾焚烧长江15816913年AA企业债287能源基础设施578IRR367955万得燃气行业指数2101587资料来源Wind平安证券研究所备注IRRCaprate根据公司公告的初始值和当前涨跌幅估算板块IRRCaprate根据板块中样本根据市值加权计算REITs板块的NAV折溢价率总市值底层净资产估值-1PFFO总市值23年预计可供分配金额若无23年预计可供分配金额则用22年实际可供分配金额20