上周观点及逻辑：
　　本周贵金属表现疲软，伦敦金下行-1.37%，伦敦银下行-3.24%。金银比从前周的82.6上升至84.3，美国5年期TIPS上升至2.01%（10年期TIPS上升至1.8%）。
　　本周公布美国7月CPI数据，整体符合预期，核心通胀和核心商品继续处在下滑通道中，但是能源的反弹对整体度数的走弱有所拖累。只要没看到就业数据的反弹，例如重新回到上行通道，那么对于货币政策层面，进一步加息的必要性就在持续减弱。当然或许下半年在货币政策陷入钝化的情况下，金银大概率是个震荡市，但是只要目前利率已经对经济存限制性作用，那么就业的下行只是速度和幅度的问题，不存在方向上的扭转。甚至某次单月数据的不及预期，会更加显著地刺激已经处在偏高位置的利率和美元回落、给予金银上行动能。
　　本周观点及逻辑：
　　本周贵金属表现疲软，伦敦金下行-1.15%，伦敦银下行上行0.44%。金银比从前周的84.3上升至82.9，美国5年期TIPS上升至2.01%（10年期TIPS上升至1.8%）。
　　短期来看，我们继续调低对贵金属的预期。主要基于两点：商品能源反弹令市场通胀预期重燃，以及目前来看几乎垂直向下移动的贝弗里奇曲线。一方面，虽然6月的美国CPI数据中核心通胀的放缓令人振奋，且这样的持续走弱在7月数据继续延续，令市场普遍预期加息已经接近终点，但是近期来自能源商品的反弹又令市场重新开始担忧通胀。我们认为这对贵金属的利空不仅仅是通过加息预期进一步抬升来传导的，毕竟美联储在5.5%的利率中枢上再加息的条件较为苛刻，短端名义利率已经超过了去年11月位置，进一步上抬空间比较有限，反而是通过长端利率中的期限溢价影响。其中，期限溢价分为通胀风险溢价和实际风险溢价，在能源反弹且市场风险情绪较高的情况下，无论哪个都支撑了近期10年起美债收益率回升至4.21%的历史高位，进而压制金银。此外，最直接影响市场衰退预期的就业数据虽然有所走软，新增就业人口回落至20万人以下，但是整体仍然保持十分坚挺的韧性，特别是失业率继续保持在3.5%的历史低位附近。观察贝弗里奇曲线，从2022年3月开始几乎以垂直的斜率进行移动，这意味着在劳动力供需续地以健康的方式提高匹配率，满足市场需求。不过本轮周期的确有劳动力供给永久流失的问题，以及消费需求旺盛的支撑，那么贵金属最为强烈的做多逻辑例如看到供需过剩天然地要往后置，还需要等待下半年是否能真正迎来兑现。

研究报告全文：二期货研究二2023年8月19日二年度黄金10年期美债收益率破新高白银承压下行国泰君安王蓉投资咨询从业资格号Z0002529wangrong013179gtjascom期刘雨萱联系人从业资格号F03087751liuyuxuan023982gtjascom货研报告导读究上周观点及逻辑所本周贵金属表现疲软伦敦金下行-137伦敦银下行-324金银比从前周的826上升至843美国5年期TIPS上升至20110年期TIPS上升至18本周公布美国7月CPI数据整体符合预期核心通胀和核心商品继续处在下滑通道中但是能源的反弹对整体度数的走弱有所拖累只要没看到就业数据的反弹例如重新回到上行通道那么对于货币政策层面进一步加息的必要性就在持续减弱当然或许下半年在货币政策陷入钝化的情况下金银大概率是个震荡市但是只要目前利率已经对经济存限制性作用那么就业的下行只是速度和幅度的问题不存在方向上的扭转甚至某次单月数据的不及预期会更加显著地刺激已经处在偏高位置的利率和美元回落给予金银上行动能本周观点及逻辑本周贵金属表现疲软伦敦金下行-115伦敦银下行上行044金银比从前周的843上升至829美国5年期TIPS上升至20110年期TIPS上升至18短期来看我们继续调低对贵金属的预期主要基于两点商品能源反弹令市场通胀预期重燃以及目前来看几乎垂直向下移动的贝弗里奇曲线一方面虽然6月的美国CPI数据中核心通胀的放缓令人振奋且这样的持续走弱在7月数据继续延续令市场普遍预期加息已经接近终点但是近期来自能源商品的反弹又令市场重新开始担忧通胀我们认为这对贵金属的利空不仅仅是通过加息预期进一步抬升来传导的毕竟美联储在55的利率中枢上再加息的条件较为苛刻短端名义利率已经超过了去年11月位置进一步上抬空间比较有限反而是通过长端利率中的期限溢价影响其中期限溢价分为通胀风险溢价和实际风险溢价在能源反弹且市场风险情绪较高的情况下无论哪个都支撑了近期10年起美债收益率回升至421的历史高位进而压制金银此外最直接影响市场衰退预期的就业数据虽然有所走软新增就业人口回落至20万人以下但是整体仍然保持十分坚挺的韧性特别是失业率继续保持在35的历史低位附近观察贝弗里奇曲线从2022年3月开始几乎以垂直的斜率进行移动这意味着在劳动力供需续地以健康的方式提高匹配率满足市场需求不过本轮周期的确有劳动力供给永久流失的问题以及消请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究费需求旺盛的支撑那么贵金属最为强烈的做多逻辑例如看到供需过剩天然地要往后置还需要等待下半年是否能真正迎来兑现正文1周度数据表1周度数据表一周行情回顾本周收盘价周涨幅昨日夜盘收盘价夜盘涨幅沪银23085599-0124380-168白银TD5583-0024351-198Comex白银230722800024--伦敦银现货22735026--沪金230845510-01038830-049黄金TD4558302238686-064Comex黄金230819184-140--伦敦金现货18889-126--期货成交及持仓变动单位手本周成交较前周变动本周持仓较前周变动沪银230851853610903424849-6616Comex白银230755225-647754154-17179沪金2308127176-23920194838-6797Comex黄金230813218015033695961896Comex及ETF持仓变动本周持仓较前周变动Comex白银期货及期权104490非商业净多持仓单位手SLV白银ETF持仓单位吨1403927-3709Comex黄金期货及期权4274142741非商业净多持仓单位手SPDR黄金ETF持仓单位吨89010-953库存变动本周库存较前周变动注册仓单占比较前周变动沪银单位千克1426366-57984--Comex白银单位金衡盎司279697143-90080999-112沪金单位千克2646-69--Comex黄金单位金衡盎司21798796-313024528-058国内期现价差变动本周五价差前周五价差较前周变动白银现货对期货主力价差-16-226黄金现货对期货主力价差073-071144国内月间价差变动本周五价差前周五价差较前周变动沪银12月合约对6月合约价差绝对值4956-70沪银买6月抛12月跨期828110套利成本沪金12月合约对6月合约价差绝对值220296-08沪金买6月抛12月跨期68668300套利成本内外价差变动本周五价差前周五价差较前周变动白银TD对伦敦银的价差-438-376-62黄金TD对伦敦金的价差1314992322外汇本周收盘价周涨幅美元指数10342053美元兑人民币CNY即期731143美元兑人民币CNH即期NANA欧元兑美元109-069美元对日元14584061英镑兑美元127043注成交量取一周日均成交量持仓量取一周最后交易日的持仓量2020年1月1日起上期所成交及持仓量均改为单边注沪银一手交易单位是15千克COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司折合约为155千克沪金一手交易单位是1千克COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司折合约311千克注沪银及沪金库存单位均为千克COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究2参考图表图1本周伦敦现货黄金下降115美债5年期TIPs上升至215前周五在201美元盎司伦敦现货黄金以美元计价美国国债收益率通胀指数国债TIPS5年2500542000315002110000-1500-20-3资料来源Wind国泰君安期货研究图1本周VIX指数较前周五的148上升至173美元吨伦敦现货黄金以美元计价美国标准普尔500波动率指数VIX2500908020007060150050100040305002001011-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02资料来源Wind国泰君安期货研究图3本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究图4本周金价继续小幅收涨全球负利率债券规模小幅增加资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图5从隐含利率来看市场预期美联储全年不再加息资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图6Libor-OIS利差显示本周离岸美元流动性供给边际趋紧资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究图7FRA-OIS利差显示离岸美元供给流动性预期本周继续收缩资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图8最新数据显示本周美国财政部TGA账户余额持续下降资料来源美联储国泰君安期货研究图9截至本周三美联储资产负债表规模较前周环比减少61524百万美元资料来源美联储国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图10本周美德利差收窄图11本周美日利差收窄美国国债收益率10年-德国国债收益率10年美国国债收益率10年-日本国债利率10年美国国债收益率10年美国国债收益率10年55德国国债收益率10年日本国债利率10年4433221100-1-1资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图12本周欧元走弱日元走弱图13本周人民币兑美元下行日元兑人民币走强美元兑日元欧元兑美元即期汇率100日元兑人民币即期汇率美元兑人民币16012575150127140115651301161201055511015100095900945资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图147月新增就业189万人小幅不及市场预期图157月失业率35劳动参与率为626千人美国新增非农就业人数政府当月值季调美国劳动力参与率季调美国失业率季调10000美国新增非农就业人数私人合计当月值季调6616500065146401263-50001062-100008616-15000604-20000592-250005857009-0510-0713-0614-0816-0517-0719-0420-0622-0323-0511-0211-0912-0412-1114-0115-0315-1016-1218-0218-0919-1121-0121-0822-1009-12资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图167月非农时薪同增小降环增降低图177月美国非农每周工时同比小降美国私人非农企业全部员工平均时薪总计季调同比美国私人非农企业全部员工平均每周工时总计季调9美国私人非农企业全部员工平均时薪总计季调环比5美国非农平均时薪总计季调同比小时843529735836348765234654344143423302342-13381133600-2资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图186月美国核心PCE同增大降PCE同增亦降图196月美国零售销售同比走低环比亦走低8美国PCE当月同比美国核心PCE当月同比美国零售和食品服务销售额总计季调同比60美国零售和食品服务销售额总计季调环比25750206401553010420510030-52-10-101-20-150-30-20资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图207月原油均价回升6月核心PCE同增小降图216月储蓄率走低核心物价走低美元桶期货结算价连续WTI原油月美国核心PCE当月同比160美国核心PCE当月同比66美国个人储蓄率右轴逆序0140555120104410015803320602225401120300003507-0908-0609-0309-1222-0923-0610-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1207-0909-0309-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0923-0608-06资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究图227月美国CPI同增小降核心CPI同比小降图237月美国CPI环增下行核心CPI环比小降美国CPI季调当月同比美国CPI季调环比美国核心CPI季调环比10美国核心CPI季调当月同比28151605402-050-1-2-15-2-42004-052007-052008-022010-052011-022011-112014-022014-112017-112018-082021-082022-052005-112006-082008-112009-082012-082013-052015-082016-052017-022019-052020-022020-112023-022005-022005-022005-112009-082010-052013-052014-022017-112018-082022-052023-022006-082007-052008-022008-112011-022011-112012-082014-112015-082016-052017-022019-052020-022020-112021-082004-05资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图24本周COMEX白银期货和期权的非商业净多持仓小幅减少120000手Comex白银非商业净多持仓期货收盘价活跃合约COMEX银周美元盎司302810000026800002460000224000020182000016014-2000012-4000010资料来源Wind国泰君安期货研究图25本周COMEX白银期货和期权非商业多头持仓减少空头持仓增加手Comex白银非商业多头持仓Comex白银非商业空头持仓140000120000100000800006000040000200000资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图26本周COMEX黄金期货和期权的非商业净多持仓小幅减少120000手Comex白银非商业净多持仓期货收盘价活跃合约COMEX银周美元盎司302810000026800002460000224000020182000016014-2000012-4000010资料来源Wind国泰君安期货研究图27本周COMEX黄金期货和期权非商业多头持仓减少空头持仓增加手Comex黄金非商业多头持仓Comex黄金非商业空头持仓500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000资料来源Wind国泰君安期货研究图28本周SLV白银ETF较前周减少379至14308吨显示白银实物买兴稍有降低吨SLV白银ETF持仓量吨伦敦现货白银以美元计价美元盎司220005020000454018000351600030140002512000201000015800010资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究图29本周SPDR黄金ETF较前周减少957吨至8901吨吨SPDR黄金ETF持有量吨伦敦现货黄金以美元计价美元盎司140022001300200012001100180010001600900800140070012006005001000资料来源Wind国泰君安期货研究图30本周金银比自前周的843下降至829因本周黄金跌幅更大伦敦现货白银以美元计价金银比伦敦金现IDC16025001402000120100150080601000405002000资料来源Wind国泰君安期货研究图31本周COMEX白银库存较前周减少28盎司至279百万盎司黄金库存减少97盎司金衡盎司COMEX黄金库存COMEX银库存金衡盎司450000004500000004000000040000000035000000350000000300000003000000002500000025000000020000000200000000150000001500000001000000010000000050000005000000000资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究图32本周COMEX白银注册仓单占比下降至99黄金注册仓单占比上升至528附近黄金注册仓单占比白银注册仓单占比060504030201018-0718-1119-0519-0920-0120-0720-1121-0521-0922-0122-0722-1123-0518-0518-0919-0119-0319-0719-1120-0320-0520-0921-0121-0321-0721-1122-0322-0522-0923-0123-0323-0718-03资料来源Wind国泰君安期货研究图33伦敦金对Comex贴水036美元盎司图34Comex黄金近月贴水61美元盎司美元盎司伦敦现货-comex黄金主力美元盎司comex黄金近月-comex黄金主力20301020010-100-20-10-30-20-40-50-30-60-40-70-50-60资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图35伦敦银对Comex贴水027美元盎司图36Comex银近月对主力贴水013美元盎司美元盎司伦敦银现货-comex白银主力美元盎司COMEX银近月-COMEX银主力42532152110500-05-1-1-2-15-318-0919-0920-1217-1218-0318-0618-1219-0319-0619-1220-0320-0620-0921-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0617-09资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究图37本周白银与美元15日相关系数为-06前周为-032负相关性略上升美元与白银的15日相关性151050-05-121-0222-0223-0217-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0421-0621-0821-1021-1222-0422-0622-0822-1022-1223-0423-0623-0817-10资料来源Wind国泰君安期货研究图38本周国内白银期货库存减少57984千克图39本周黄金期货库存减少69千克千克上海金交所白银库存库存期货白银千克库存期货黄金60000006000500000050004000000400030000003000200000020001000000100000资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图40本周黄金期现基差在-114元克现货贴水扩大上周五基差为-014元克目前基差处在近3年基差波动区间中轴偏上位置并处在最新60日平均值加减1个标准差区间下沿偏上位置元克黄金期现基差mastd1ma-std16420-2-4-6-8-10-12-14资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12期货研究图41黄金2306-2312合约最新价差绝对值在306元克较上周五286元克小升目前价差处在近3年价差绝对值波动区间上沿以上位置并在最新60日平均值加减1个标准差的区间中轴偏上位置元克12月-6月沪金价差绝对值mastd1ma-std1109876543210资料来源Wind国泰君安期货研究图42白银最新期现基差-23元千克现货贴水扩大上周五基差为-13元千克当前基差处在近1年基差区间中轴偏下位置并处在最新60日平均值加减1个标准差的区间中轴偏下位置元千克白银期现基差mastd1ma-std12001000-100-200-300-40017-0317-1118-0318-1119-0319-1120-0521-0121-0522-0122-0523-0716-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0517-0717-0918-0118-0518-0718-0919-0119-0519-0719-0920-0120-0320-0720-0920-1121-0321-0721-0921-1122-0322-0722-0922-1123-0123-0323-0516-01资料来源Wind国泰君安期货研究图43白银2306-2312合约月间价差在55元千克较上周五走阔当前价差处在近1年价差绝对值波动区间中上位置并处在最新60日平均值加减1个标准差区间上沿附近位置元千克12月-6月沪银价差绝对值mastd1160ma-std1银行间同业拆借加权平均利率14天当月值45贷款市场报价利率LPR1年140435120310025802601540120050020-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分