核心观点
　　2023H1，公司光伏玻璃业务受竞争降价、原材料/燃料成本上升等因素影响，毛利率触底，二季度企稳；而得益于成本压力缓解，以及下半年起光伏玻璃竞争格局或将逐步好转，公司有望迎来盈利改善，量利齐升。我们下调公司2023-25年EPS预测至0.39/0.65/0.77港元，给予目标价10港元（对应2023年25倍PE），维持“买入”评级。
　　▍2023H1盈利低于市场预期。公司2023H1实现主营收入121.42亿港元（+25.2%YoY），归母净利润13.92亿港元（-26.9% YoY），对应毛利率22.0%（-10.3pctsYoY）。公司业绩低于市场预期，主要由于光伏玻璃盈利能力下滑，因电价调整应收款项的扣减导致光伏电站业务收入减少，以及期间费用率上升所致。
　　▍光伏玻璃盈利能力触底，预计成本压力缓解+供需格局改善将推动毛利率回升。公司2023H1光伏玻璃业务收入达105.79亿港元（+30.8% YoY），收入增长主要得益于光伏玻璃销量同比增长49.8%，但部分被均价下降、人民币兑港币贬值所抵消；毛利率降至15.2%（-7.5pcts YoY），主要受原材料和能源成本上涨、以及价格竞争所累，但从Q2起随着成本压力缓解已有明显修复。2023年来由于光伏玻璃行业持续低盈利运行，行业扩产速度放缓，随着下半年光伏装机旺季来临，光伏玻璃行业供给过剩压力或将明显缓解；同时，在听证会制度加强新增产能指标管理的情况下，我们预计2024年光伏玻璃行业扩产进度亦将趋缓，行业供需格局有望进一步改善，推动公司光伏玻璃价格和毛利率逐步回升。
　　▍持续推进国内外扩产，巩固份额优势和成长基础。截至2023H1，公司光伏玻璃日熔化量达2.18万吨（+29.8% YoY），并规划2023H2将在芜湖新增5条1000吨日熔化量的产线，公司预计2023年有效年熔化量将达782.1万吨（+45.6%YoY）；同时，公司凭借技术工艺和项目指标优势，规划2024H1在芜湖和马来西亚分别新增3条1000吨和2条1200吨日熔化量产线，届时总日熔化量将达3.22万吨。公司在行业盈利低点持续逆势推进产能扩张，有望进一步强化规模效应和份额优势，待行业盈利修复时释放量利齐升的成长势能。
　　▍光伏发电场业务小幅下滑，下半年将加快推动装机增长。公司2023H1光伏发电场业务收入达14.91亿港元（-1.8% YoY），在发电量同比增长的情况下，由于人民币兑港币贬值和部分项目以削减后的电价调整作为收入确认基准而造成收入下降；在上述原因基础上发电场业务人工成本和折旧费用上升，致毛利率降至70.4%（-3.6pcts YoY）。在光伏组件成本大幅下降的情况下，公司计划2023年新增光伏电站规模800MW以上，且主要将于下半年开工装机，项目收益率料将回升至较高水平，全年业务有望保持稳步增长。
　　▍风险因素：光伏装机需求不及预期；光伏玻璃行业竞争加剧；原材料成本上涨；公司扩产进度不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：鉴于公司2023H1光伏玻璃盈利承压致业绩低于预期，下调公司2023-25年净利润预测至35.0/57.6/68.8亿港元（原预测值为50.5/70.9/83.2亿港元），对应EPS预测分别为0.39/0.65/0.77港元，现价对应PE分别为21/13/11倍。考虑公司二季度盈利能力已逐步见底回升，且随着光伏玻璃行业供需趋紧，价格和毛利率有望进一步修复，参考行业可比公司（福莱特、亚玛顿、福斯特）2023年平均PE估值约28倍（基于Wind一致预期），给予公司2023年25倍PE，对应目标价10.00港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：光伏玻璃业绩触底盈利拐点已然到来信义光能00968HK2023年中报点评202382中信证券研究部核心观点2023H1公司光伏玻璃业务受竞争降价原材料燃料成本上升等因素影响毛利率触底二季度企稳而得益于成本压力缓解以及下半年起光伏玻璃竞争格局或将逐步好转公司有望迎来盈利改善量利齐升我们下调公司2023-25年EPS预测至039065077港元给予目标价10港元对应2023年25倍PE维持买入评级2023H1盈利低于市场预期公司2023H1实现主营收入12142亿港元252华鹏伟电力设备与新能源YoY归母净利润1392亿港元-269YoY对应毛利率220-103pcts行业首席分析师YoY公司业绩低于市场预期主要由于光伏玻璃盈利能力下滑因电价调整S1010521010007应收款项的扣减导致光伏电站业务收入减少以及期间费用率上升所致光伏玻璃盈利能力触底预计成本压力缓解供需格局改善将推动毛利率回升公司2023H1光伏玻璃业务收入达10579亿港元308YoY收入增长主要得益于光伏玻璃销量同比增长498但部分被均价下降人民币兑港币贬值所抵消毛利率降至152-75pctsYoY主要受原材料和能源成本上涨以及价格竞争所累但从Q2起随着成本压力缓解已有明显修复2023年来由于光伏玻璃行业持续低盈利运行行业扩产速度放缓随着下半年光伏装林劼机旺季来临光伏玻璃行业供给过剩压力或将明显缓解同时在听证会制度电力设备与新能源加强新增产能指标管理的情况下我们预计2024年光伏玻璃行业扩产进度亦将分析师趋缓行业供需格局有望进一步改善推动公司光伏玻璃价格和毛利率逐步回S1010519040001升持续推进国内外扩产巩固份额优势和成长基础截至2023H1公司光伏玻璃日熔化量达218万吨298YoY并规划2023H2将在芜湖新增5条1000吨日熔化量的产线公司预计2023年有效年熔化量将达7821万吨456YoY同时公司凭借技术工艺和项目指标优势规划2024H1在芜湖和马来西亚分别新增3条1000吨和2条1200吨日熔化量产线届时总日熔化量将达张志强322万吨公司在行业盈利低点持续逆势推进产能扩张有望进一步强化规模电力设备与新能源效应和份额优势待行业盈利修复时释放量利齐升的成长势能分析师光伏发电场业务小幅下滑下半年将加快推动装机增长公司2023H1光伏发S1010521120001电场业务收入达1491亿港元-18YoY在发电量同比增长的情况下由于人民币兑港币贬值和部分项目以削减后的电价调整作为收入确认基准而造成收入下降在上述原因基础上发电场业务人工成本和折旧费用上升致毛利率降至704-36pctsYoY在光伏组件成本大幅下降的情况下公司计划2023年新增光伏电站规模800MW以上且主要将于下半年开工装机项目收益率料将回升至较高水平全年业务有望保持稳步增长风险因素光伏装机需求不及预期光伏玻璃行业竞争加剧原材料成本上涨周家禾电力设备与新能源公司扩产进度不及预期等分析师盈利预测估值与评级鉴于公司2023H1光伏玻璃盈利承压致业绩低于预期S1010522040002下调公司2023-25年净利润预测至350576688亿港元原预测值为505709832亿港元对应EPS预测分别为039065077港元现价对应PE分别为211311倍考虑公司二季度盈利能力已逐步见底回升且随着光伏玻璃行业供需趋紧价格和毛利率有望进一步修复参考行业可比公司福莱特亚玛顿福斯特2023年平均PE估值约28倍基于Wind一致预期给予公司2023年25倍PE对应目标价1000港元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明信义光能年中报点评00968HK2023202382信义光能00968HK评级买入维持项目年度202120222023E2024E2025E当前价港元755营业收入百万港元1606520544246963601444161目标价1000港元营业收入增长率YoY304279202458226总股本8903百万股净利润百万港元49243820350257636876港股流通股本8903百万股净利润增长率YoY80-224-83646193总市值672亿港元每股收益EPS基本港元055043039065077近三月日均成交额158百万港元每股净资产港元34133435440044652周最高最低价1266755港元毛利率470300263289284近1月绝对涨幅-1657净利率近6月绝对涨幅-2777307186142160156净资产收益率ROE162128111162173近12月绝对涨幅-4171PE152196213130109PB2525242119PS4736302117EVEBITDA1071201268169资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202381请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信义光能年中报点评00968HK2023202382利润表百万港元资产负债表百万港元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1606520544246963601444161货币资金74585326493972038832营业成本851614386182122559631605存货20452029234838554429毛利7548615964851041812555应收及预付款1127010696166112274626862销售费用527916179001104其他流动资产511058417524666管理费用711979112316492045流动资产2082519108243153432840789融资收入净额16168283330377物业厂房及设备2464527438353334116645758其他收益888394557联营及合营公司457356356356356的权益投资收益3831353533无形资产2421212121营业利润65145318494080709615其他长期资产31203651365136513651利润总额65685181469277759272非流动资产2824631467393624519549787所得税费用98783575612531495资产总计4907050575636777952490576税后利润55814346393665227777短期借款36584358493972038832少数股东损益657526434758901归属于母公司股应付款及应计费用1283253823763597470549243820350257636876东的净利润合同负债91110132192236其他流动负债EBITDA772869026580102711205726843605141092157724828流动负债771610610215563256938601长期借款43503674367436743674其他长期负债11071059105910591059非流动性负债54574733473347334733负债合计1317315344262893730243334归属于母公司所3031229748314713554739666有者权益合计少数股东权益55855483591766757576股东权益合计3589735231373884222247242负债股东权益总计4907050575636777952490576主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率现金流量表百万港元营业收入304279202458226指标名称202120222023E2024E2025E营业利润113-184-71634191税后利润55814346393665227777归母净利润80-224-83646193折旧和摊销11761554160521672408利润率营运资金的变化-2529-241-5684-6529-3656毛利率470300263289284其他经营现金流-599234248295343EBITMargin408260201225218经营现金流合计3629589210524556872EBITDA481336266285273资本支出-4938-6646-9500-8000-7000Margin其他投资现金流180192353533净利率307186142160156投资现金流合计-4758-6454-9465-7965-6967回报率权益变动1419---净资产收益率162128111162173负债变动1773-1558122631629总资产收益率10076557276股息支出-2028-1779-1779-1688-2757其他其他融资现金流-5657001017271992851资产负债率268303413469478融资现金流合计-806-1075897477741724所得税率150161161161161现金及现金等价股利支付率487466482478475-1833-2133-38622631629物净增加额费用率期初现金及现金92917458532649397203销售费用率3304252525等价物期末现金及现金管理费用率444845464674585326493972038832财务费用率等价物-0108110909资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因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