我们的观点：信义光能2023H1业绩受累于天然气成本压力、人民币兑港元贬值。鉴于2023H2公司光伏玻璃成本边际改善、行业需求提升，以及光伏电站建设加速，公司业绩有望环比回升。长期看，预计光伏玻璃行业供需动态平衡，信义稳居龙头，成本优势突出，有望以量驱动利润增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为38.4、58.9、71.4亿港元，分别同比+0.6%、+53.3%、+21.2%；我们维持公司“买入”评级及目标价10.08港元，对应2023-2025年PE各为23.3x、15.2x、12.6x；目标价相较于现价有36.8%上涨空间，建议投资者关注。
　　光伏玻璃龙头，电站业务为辅，2023H1利润短期承压：
　　2023H1收入提升、利润下滑：2023H1，公司营收、毛利、归母净利润各为121.4、26.7、13.9亿港元，分别同比+25.2%、-10.3%、-26.9%；同期，公司的毛利率、归母净利润率各为22.0%、11.5%，分别同比-8.7、-8.2pcts；利润下滑主要受累于光伏玻璃业务。
　　光伏玻璃毛利率短期承压：2023H1，公司光伏玻璃收入、毛利各105.8、16.1亿港元，分别同比+30.8%、-12.3%，各占87.1%、60.3%。截至2023H1末，信义光伏玻璃在产产能21,800吨/d，比年初增加2,000吨/d；日熔量提升叠加库存下降，公司H1光伏玻璃销量同比+49.8%（按吨计）。2023H1光伏玻璃市场价下降及人民币兑港元贬值则致使公司光伏玻璃吨价（按港元计）同比-12.7%，叠加期内公司天然气成本上涨，光伏玻璃毛利率同比-7.5pcts至15.2%。
　　电站业务毛利略降：截至2023H1末，公司太阳能电站累计并网4,889MW，其中集中式、分布式项目各为4,576、313MW；较年初新增10MW，为收购项目。2023H1，公司光伏电站业务收入、毛利各为14.9、10.5亿港元，分别同比-1.8%、-6.6%，各占12.3%、39.3%；同期，电站业务毛利率70.4%，同比-3.6pcts。期内公司光伏电站发电量同比提升，但人民币兑港元贬值，且部分未列入第一批合规项目清单的光伏电站项目按补贴削减后的电价计提收入，叠加人工成本和折旧费用上升，2023H1公司电站业务收入及毛利率小幅下滑。
　　2023H2公司业绩有望边际改善：
　　光伏玻璃业务有望量价齐升：1）量：公司指引2023H2有5条×1,000吨/d芜湖新产线投产，期末在产日熔量26,800吨/d；指引2023年有效产能贡献782.1万吨，同比+45.6%；推算2023H2光伏玻璃继续放量。2）利：从行业看，2023年以来国内光伏玻璃产能释放放缓，叠加近期组件厂玻璃采购需求走旺，行业供需有望边际改善，带动光伏玻璃厂库存下降、盈利改善。从公司看，信义此前锁定的高价天然气对2023Q1业绩负面影响大，Q2下旬影响已消退；结合天然气及纯碱市场价走势，预计2023H2其成本环比下降。
　　光伏电站业务有望加速并网：公司光伏电站项目储备丰富，原计划2023年新增并网500-800MW自建光伏电站。2023H1硅料及组件市场价波动大、香港利率上涨，公司主要进行光伏电站储备开发及前期准备，暂停建设及安装工程，期内无自建新项目并网。鉴于组件价格回落至低位并企稳，公司计划于2023H2加快电站安装及建设，现有约1GW项目在建，不排除超额完成年度新增并网目标的可能。
　　看好公司长期发展空间：
　　稳居光伏玻璃龙头：同类型光伏玻璃是标准化产品、售价相近，利润率差距主要由成本决定。信义窑炉工艺强、天然气直供率高，除2023Q1特殊情况外，成本长期处于行业低位。2022年信义光伏玻璃毛利率23.8%，较二三梯队公司高出8-15pcts。此外，公司拟于2024H1投产5条产线合计5,400吨/d日熔量，包括国内3,000吨/d，马来西亚2,400吨/d。长期来看，受益于成本优势，公司将在行业扩产中占据有利位置，龙头地位稳固。
　　开拓硅料业务：合营企业信义晶硅旗下曲靖多晶硅项目设计产能20万吨，当前指引一期6万吨产能在2023年年底前投产，2023H1贡献收入。发展硅料业务，利于信义发挥其重资本模式优势，并与公司现有客户错位竞争，有望成为公司后续新的收入和利润增长点。
　　风险提示：光伏玻璃价格波动，公司产能扩充不及预期，成本超预期上涨，行业产能过剩。