天然气价格偏高，导致光伏玻璃毛利率远低于预期：公司上半年实现收入/归母净利润121.4/13.9亿港元，同比+25.2%/-26.9%，净利润比我们/市场预期低25%/27%，主要是由于光伏玻璃毛利率远低于预期。光伏玻璃销量同比增长49.8%，推动分部收入增长30.8%至105.8亿港元。但由于销售均价下跌（3.2、2毫米光伏玻璃均价同比下跌5.4%、11.7%至25.6、18.5元/平米）和原燃料价格上涨，分部毛利率同比下降7.5个百分点至仅15.2%，比我们预期低3.8个百分点。公司之前锁定的1季度天然气价格偏高，相较同业影响更大，但随着天然气价格回归正常，4月起毛利率逐月回升，2季度环比提高5-10个百分点。公司3和4月新点火两条1000吨产线，9月至年底还将点火五条1000吨产线，明年上半年计划在安徽芜湖和马来西亚分别点火三条1000吨和两条1200吨产线。由于投产推迟，公司将今年的熔量指引下调3%。
　　玻璃价格8-9月预计将反弹，下半年毛利率有望大幅回升：受产能预警机制和利润率较低影响，6月以来光伏玻璃行业仅有2400吨新产能点火，供给增速明显放缓，而随着多晶硅价格见底，7月组件产量环比回升，8月将进一步明显增长。需求增长推动玻璃库存天数7月下降，我们预计8月将继续下降，并推动此前持续下跌的玻璃价格在8-9月明显反弹。原材料方面，纯碱价格4月底至5月大跌超800元/吨，我们测算使3.2、2毫米玻璃成本下降1.1、0.7元/平米，将在3季度充分体现，我们预计检修季过后9月纯碱价格还将进一步下跌。在售价上涨和成本下降推动下，我们预计公司下半年光伏玻璃毛利率将大幅回升至24%。
　　上半年无光伏新增装机，但全年装机目标有望超额完成：由于人民币贬值和利用小时下降，上半年光伏发电收入同比下降1.8%至14.9亿港元。公司上半年无自建光伏新增装机，但随着组件价格大跌，目前在建项目超1吉瓦，全年自建新增装机有望超出年初制定的500-800兆瓦目标。
　　维持中性：鉴于上半年业绩低于预期和行业竞争激烈程度超出此前预期，我们下调2023-25年每股盈利预测20%/10%/9%，但考虑到产能预警机制有利长期盈利可见度以及整体市场回暖，维持目标价9.50港元（基于2024年预测市盈率14.5倍）。估值吸引力有限，维持中性评级。
　　投资风险：全球光伏新增装机不及预期，光伏玻璃利润率改善不及预期。