中期业绩符合预期：2023H1公司实现营业收入15.49亿元，同比增长23.1%，主要因城投托底类、纾困类业务驱动商业代建收入高速增长，而政府代建收入保持稳健；公司实现归母净利润4.74亿元，同比增长31.3%，得益于毛利率提升和费用率下降，归母净利润增速高于收入增速；归母净利率30.6%，同比提升1.9个百分点，公司业绩符合预期。
　　管理机制优化、规模效应等多因素驱动毛利率提升：2023H1公司综合毛利率为52.0%，同比提升1.6个百分点；其中商业代建项目毛利率为51.5%，同比增加1.8个百分点，得益于公司上半年优化薪酬体系、加强绩效考核和成本控制，且毛利率更高的自营项目收入占比提升；政府代建毛利率同比增加2.6个百分点至44.8%，主要因政府代建规模效应提升了管理效率。随着下半年公司进一步优化组织架构和管理体系，我们认为公司人效、毛利率仍有提升空间。
　　内生现金流能力强，应收账款周转提速：截至2023H1，公司拥有银行存款及现金25.34亿元，现金充裕；经营性现金净流入5.93亿元，同比增长63.3%，对净利润覆盖倍数达1.28倍，内生现金流健康。此外，公司应收账款周转明显提速，截至2023H1公司贸易应收款周转天数较2022年末29天提速至24天，周转率提升17%。
　　新拓表现符合预期，纾困类业务高速增长：截至2023H1，公司合约面积和在建面积分别为113.6和49.1百万平米，分别同比增长20.4%和9.6%；新拓项目代建费51.2亿元，同比增长26.3%，其中纾困类业务进入高速发展的机遇期，来自金融机构的新拓代建费占比同比提升7.5个百分点至20.9%。
　　维持“买入”评级，目标价8.5港元：公司现金充裕，高派息属性强，上半年新拓代建费稳健增长且在手项目储备充足，随着优化管理体系和组织架构、设立经营兑现度KPI等措施落地，我们认为公司未来2年业绩、派息均有望保持稳健增长，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为9.80/12.59/15.45亿元，分别同比增长31.6%/28.5%/22.7%。维持“买入”评级，目标价8.5港元，对应2023/2024年PE为16.0/12.5倍，截至8月1日股价对应2023年预计股息收益率约7%。
　　风险提示：代建行业竞争加剧、商品房市场持续低迷、品牌声誉下降、项目拓展不及预期