政策预期扰动，市场大幅波动。周一晚间，政治局会议释放出新的政策信号，关于地产、资本市场、化债等方面引起市场广泛关注，并部分提振市场信心。随后，国内市场出现股涨债跌的跷跷板效应，带动10Y国债收益率减沪深300股息率这一债股收益差从历史新低位置反弹。会议之所以能对市场产生剧烈扰动，一方面是因为本身会议具有提纲挈领的重要意义,且部分新提法超出此前市场的弱预期；另一方面，会议前的交易情绪已经处于极端位置，助推了市场的波动。
　　本周的市场调整有两个值得关注的方面：
　　一是，从机构微观行为观察，调整难言充分。市场波动下，机构持仓却显得比较平稳。特别是与前几次调整时市场的抛压对比，本周显得温和不少。
　　交易盘抛压不大。本周，基金二级市场净卖出现券规模不足500亿，整体持券久期小幅下降0.06年，对于超长债依然惜售。与过去三次市场周度大幅调整时（去年9月、11月和今年1月）微观交易指标的变化程度相比，本次基金抛压不大。
　　配置盘定力较足。理财、农商行、保险持仓平稳，本周从二级市场上分别买入767亿、1373亿、251亿现券。配置盘的定力一方面是因为本身处于配置旺季，另一方面今年摊余成本法理财产品多发对于负债端稳定性支撑有提升。
　　二是，调整不改资金面相对宽松的格局。本周市场波动的同时，资金面显得波澜不惊，未出现流动性风险。虽然临近月末，本周资金面延续7月以来整体偏宽松的格局，DR007_20MA中枢下行至1.80%附近。资金面维持宽松的原因包括央行逆回购削峰填谷的投放较积极，税期以来对流动性呈现呵护态度；银行体系资金缺口不大，1M国库现金定存中标利率创历史新低。
　　利率体系“上游风险”不高。从过去三次（2016年、2020年、2022年）利率见底的过程来看，各类利率见底的大体顺序基本沿着利率体系传导的方面，即见底时间先后依次是政策利率→货币市场利率→债券市场利率→信贷利率→影子银行利率。不过在学习效应下，与早年相比，去年债券市场利率较政策利率见底的时滞已经显著收敛了。从当前市场定价来看，降息不排除还有一定预期差空间，不过考虑到政策利率在6月刚进行过调整，短期内连续调整的概率不高。但资金利率短期内大幅收敛的风险也不高。
　　即期基本面不是市场交易的重点。6月库存周期延续主动去，工业企业产成品存货累计同比由上月的3.2%进一步下降至2.2%，营业收入累计同比从上月的0.1%下降至-0.4%，库存与营收双回落对应着主动去库还在继续。不过值得注意的是，产成品库存累计同比已经下降至2.2%的低位，过去几次库存累计同比跌至0%附近后，通常出现周期的拐点。不过短期内，即期宏观数据并非市场交易的重点。
　　总体上看，虽然本周市场出现调整，但从截至周五的市场微观情绪位置和变化幅度来看，调整难言充分。由于政治局会议提纲挈领的性质，后续短期内将处于政策密集出台期，在机构情绪尚处于高位、调整不够充分的背景下，如有超预期的政策出台，对市场扰动会放大，短期内关注利率震荡向上的风险。
　　风险提示：政策变化，基本面变化