政策观察期，定价摇摆。政治局会议召开时点不但前置，而且从更高层的角度指明扩大内需的脉络。这一次政策信号是否对后市预期有撼动作用？这又如何影响券种定价？以下从三个方面来讨论。
　　第一，城投债的相对“稳”与二永债的急跌。7月25日债市应声普跌，可令投资者惊讶的是二永债当日成交偏离幅度多超10bp。意外的是，城投债略显“淡定”。
　　第二，二永债“深调”，是在暗示负债端压力吗？基金近期周度减持活跃二级资本债力度和去年12月初水平相当。政策信号固然强烈，可短短一个交易日集中主动“剁”资产，可能已经出现部分基金产品被赎回的情况。另一方面，理财赎回亦是有迹可循，产品结构调整是主因。
　　第三，银行自营行为如何应对急跌？一般商金债反而被基金和中小行自营增持，没有出现6月上旬的情形，一定程度说明银行自营行为存定力。
　　尴尬的调整幅度。其一，二永债面临选择困难。目前不少个券行权前估值收益距离6月中旬的高点在14bp左右，意味着这次调整力度并不深，要继续买的话，安全边际也不见得有多少。其二，城投债和产业债这次调整力度稍低之外，还很快被基金买了回来。并且，当前优质城投中长债配置思路未变，蕴含基本面风险顾虑，亦表露对政策效力观察的态度，特别是土地财政和化债走向对城投债定价的影响。
　　刺激政策出台节奏及有效性，短期对债市的引领不可避免，两条路径值得关注。一方面，配套政策若不断超预期，债市负债端问题仍需关注。二永债突破6月中上旬高点的概率不小，但能否重现去年11月至12月场景，取决于政策落地效果。该场景中，城投债高等级短久期策略或成为主流。另一方面，再度进入政策效力观察阶段的可能性同样存在，这意味着债市修复行情有望重现，核心逻辑有二：一方面，信用环境复杂性的表征，短时间要扭转有一定难度。另一方面，降存量按揭利率，银行净息差遭到挤压，负债端成本或跟随下调之外，银行自营委外进场主线将得以维持，对纯债配置有支撑。
　　策略方面：1）负债端稳定的账户，二永债若有浮盈，建议小仓位止盈，再度进场的点位是在6月中旬高点上方，主要考虑在于：一是政策预期发酵，对机构负债端稳定性有联动作用；二是二永债当前绝对收益率较为尴尬，安全边际不足。2）城投短债下沉博弈的性价比依旧不高，2年至3年江浙优质区县类平台债（拿到专项债主体）仍是不错的选择，因其稀缺属性增强，估值收益的稳定性有一定的保障；负债端不够稳定的账户，该类城投债应适当控制持有期限在1.5年至2年内。3）头部城商行二级资本债票息收益具有吸引力，第一个压力测试位在6月下旬至7月初的高点。
　　风险提示：刺激政策超预期，超预期信用事件，机构负债端面临压力