核心观点。尽管美国三大部门名义库存同比增速接近甚至跌破0，但实际库存同比仍在相对高位。在需求维持相对韧性但处于整体下行趋势的背景下，企业主动去库的周期或被拉长，但去库的幅度会相对弱化，主动去库或持续至今年底，主动补库或始于明年一季度。美国库存总量与结构特征分别有两层含义：①由于影响GDP增速的是私人库存规模的“二阶导”，这意味着即使在去库周期中，库存变动在下半年对GDP仍可能有正贡献；②行业去库的结构差异非常明显，部分行业甚至有望较快开启补库，这意味着在总量去库的大背景下仍有出口链结构性的机会。
　　库存周期与GDP：库存的“二阶导”是决定因素。2022年四季度美国私人部门已开启主动去库存，但库存变动对GDP增速仍录得1.47%的正贡献。其原因在于，由于GDP是流量概念，私人库存变动的季度净变动幅度，即库存的“二阶导”才是对GDP增长产生影响的决定因素。展望2023年下半年，两方面因素或使得企业去库幅度趋缓：①美国经济当前需求处于下行通道但仍维持韧性，主动去库存周期或被拉长但幅度或趋缓；②需求的相对强劲带给部分行业更多提前开启补库的机会，这或带来整体去库幅度的进一步减缓。因此在总量去库周期下，库存变动在2023Q3-Q4或仍有一定概率给GDP增长带来正向贡献。
　　本轮去库存周期是何种形态？总量与结构视角。从总量库存看，本轮库存周期中，企业主动去库的周期或被拉长，但去库的幅度会相对弱化，主动去库或持续至今年底。而当库存同比降至低位，需求的偏强预计将缩短企业被动去库阶段，主动补库或始于明年一季度。若要关注私人部门去库的进程，库销比是一个相对领先的指标。从库存结构看，美国制造商实际库存同比刚刚触顶回落，尚处于主动去库的早期；批发商在前期主动加库幅度最大，当前处于主动去库中期；零售商主动去库的进程最快，有望最早开启补库，但当前库存同比增速距离前期的阶段性低位仍有距离。
　　总量去库下出口链的机会在哪里？在总量去库的大背景下，行业去库的结构差异非常明显，部分行业甚至有望较快开启补库。当前美国批发商和零售商环节的去库进程较为顺利，跟踪批发商和零售商中与中国出口密切相关的重点行业可知，家具家居、电脑&软件行业去库最为彻底，建材园艺、服饰、专业商业设备的去库进程大致过半，机动车&零件、电器、机械设备的去库周期仍有较长的路要走。而从库销比指标看，电脑&软件的去库进展最为可观，其次是家具&家用电子产品，这或意味着这两个行业将更快迎来库存周期的拐点。
　　风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美联储过早开启货币宽松，造成通胀失控；美国衰退过早到来。