特斯拉VS比亚迪：二者发展历程与中美汽车工业背景相契合。特斯拉背靠科技实力强劲的美国汽车工业，以超跑作为切入点，以科技手段开创汽车智能化先河；二十世纪初中国汽车工业发展仍处起步，比亚迪脚踏实地，以低价位燃油车入手，经过多年技术积累，布局平民价位新能源车型。
　　“小而精”VS““大而全”：特斯拉畅销全球，比亚迪以量取胜。特斯拉产品序列包含Model 3/Y/X/S，其中3/Y价格区间为30-40万元，是核心规模量产产品，依靠单一车型下的高效率量产，特斯拉产品畅销全球，在中、欧、美地区占据较高市占率；比亚迪产品覆盖A0-B级车，包含轿车、SUV、MPV，动力形式覆盖纯电与插混，产品矩阵完善，依靠多产品线带来的消费群体扩充，比亚迪于2021年在国内销量超过特斯拉，并于2022年在全球销量中完成对后者的超越。
　　技术实力对比：特斯拉引领行业前沿技术，比亚迪技术实力稳步提升。特斯拉发布4680电芯，电池性能再上阶梯，智能驾驶系统性能领先全球，率先提出一体化压铸、CTC技术，改善生产效率，降低生产成本，特斯拉自进入市场以来，依靠自身强大的科技创新能力走在行业最前端；比亚迪自研刀片电池，补足磷酸铁锂能量密度劣势，充分发挥安全性能，海豹车型量产搭载CTB技术，智能驾驶系统方面引入优秀外部供应商，并着力打造自研芯片与系统。
　　投资建议：特斯拉依靠高水平智能化系统带来的溢价实现了可观的盈利能力，利用前沿技术推动成本降低与效率提升；比亚迪在纯电车型外抓住插混市场机遇，布局中国市场主力消费群体，规模化量产贡献持续增长的盈利能力，二者为新能源车企业提供了盈利的先行经验，实现了产品量产与盈利的“殊途同归”。
　　我们认为特斯拉与比亚迪将继续在智能化技术与动力系统领域引领中国及世界汽车产业的发展，推动中国汽车工业实现弯道超车，成长为世界汽车工业强国。基于此我们推荐三条主线：一是新能源转型稳步推进的自主品牌比亚迪、广汽集团、长安汽车、长城汽车，有望在国内新能源渗透率继续提升的背景下成长为市场前列的主机厂；二是业务与特斯拉联系紧密的国内零部件厂商华域汽车、拓普集团、旭升股份、新泉股份，与特斯拉绑定的零部件厂商产品得到市场充分验证，有望以特斯拉为基础继续向外拓展客户，同时，与特斯拉的密切联系对公司的业绩稳定性支撑具有重要意义；三是优质新能源汽车零部件出口商伯特利、瑞可达、法拉电子、中熔电气，领先全球的新能源转型进程催动相关零部件出口商加速产品迭代与市场验证，有望继续扩大国际影响力。
　　风险提示：1、新能源汽车销量不及预期的风险；2、汽车芯片短缺的产业链风险；3、原材料价格上涨导致成本抬升的风险；4、市场竞争加剧的风险。
　　

研究报告全文：行业深度报告TableHeader汽车行业2023年07月24日TableTitleTableIndustryName特斯拉比亚迪引领中国汽车强国之汽车行业TableInvestRank中美新能源汽车工业对比路推荐维持评级核心观点分析师TableSummary特斯拉VS比亚迪二者发展历程与中美汽车工业背景相契合特斯拉石金漫TableAuthors背靠科技实力强劲的美国汽车工业以超跑作为切入点以科技手段开创010-80927689shijinmanyjchinastockcomcn汽车智能化先河二十世纪初中国汽车工业发展仍处起步比亚迪脚踏实分析师登记编号S0130522030002地以低价位燃油车入手经过多年技术积累布局平民价位新能源车型小而精VS大而全特斯拉畅销全球比亚迪以量取胜特斯拉产品序列包含Model3YXS其中3Y价格区间为30-40万元是核心规模量产产品依靠单一车型下的高效率量产特斯拉产品畅销全球在中欧美地区占据较高市占率比亚迪产品覆盖A0-B级车包含轿车SUVMPV动力形式覆盖纯电与插混产品矩阵完善依靠多产品线带来的消费群体扩充比亚迪于2021年在国内销量超过特斯拉并于2022行业数据TableIndustryData2023-07-21年在全球销量中完成对后者的超越TableChart技术实力对比特斯拉引领行业前沿技术比亚迪技术实力稳步提升特斯拉发布4680电芯电池性能再上阶梯智能驾驶系统性能领先全球率先提出一体化压铸CTC技术改善生产效率降低生产成本特斯拉自进入市场以来依靠自身强大的科技创新能力走在行业最前端比亚迪自研刀片电池补足磷酸铁锂能量密度劣势充分发挥安全性能海豹车型量产搭载CTB技术智能驾驶系统方面引入优秀外部供应商并着力打造自研芯片与系统资料来源Wind中国银河证券研究部投资建议特斯拉依靠高水平智能化系统带来的溢价实现了可观的盈利能力利用前沿技术推动成本降低与效率提升比亚迪在纯电车型外抓住插混市场机遇布局中国市场主力消费群体规模化量产贡献持续增长的盈TableResearch利能力二者为新能源车企业提供了盈利的先行经验实现了产品量产与盈利的殊途同归我们认为特斯拉与比亚迪将继续在智能化技术与动力系统领域引领中国及世界汽车产业的发展推动中国汽车工业实现弯道超车成长为世界汽车工业强国基于此我们推荐三条主线一是新能源转型稳步推进的自主品牌比亚迪广汽集团长安汽车长城汽车有望在国内新能源渗透率继续提升的背景下成长为市场前列的主机厂二是业务与特斯拉联系紧密的国内零部件厂商华域汽车拓普集团旭升股份新泉股份与特斯拉绑定的零部件厂商产品得到市场充分验证有望以特斯拉为基础继续向外拓展客户同时与特斯拉的密切联系对公司的业绩稳定性支撑具有重要意义三是优质新能源汽车零部件出口商伯特利瑞可达法拉电子中熔电气领先全球的新能源转型进程催动相关零部件出口商加速产品迭代与市场验证有望继续扩大国际影响力风险提示1新能源汽车销量不及预期的风险2汽车芯片短缺的产业链风险3原材料价格上涨导致成本抬升的风险4市场竞争加剧的风险wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明行业深度报告目录一特斯拉VS比亚迪全球两大新能源汽车领军者基本情况对比6一特斯拉自上而下与比亚迪自下而上的发展历程与两国经济发展情况相契合6二股价复盘股价是销量先行指标在波动中上行2020年以来迎爆发8二财务对比借政策红利走出经营困境产品热销提升业绩景气度12一国家补贴政策缓解经营压力助力公司成功过渡进入规模量产盈利期12二高ASP与先进制造能力使得特斯拉在营利两端均保持领先优势比亚迪受价格战影响较小15三销量对比特斯拉大单品引领市场比亚迪多产品策略利用中国本土化优势17一比亚迪多产品策略实现对特斯拉销量赶超17二比亚迪前期专注国内市场特斯拉海外龙头地位稳固19三特斯拉单品销量引领市场比亚迪多系列产品迎来爆发20四战略对比定义垂直整合供应链技术创新引领行业变革23一工厂产能布局有所差异自主掌握核心科技23二销售策略比亚迪利用过往经销商渠道特斯拉依靠直销渠道与创始人明星效应25三核心技术对比特斯拉软件技术全球领先比亚迪硬件优势突出软件奋起直追27五新能源车未来市场增量空间广阔细分市场竞争走向白热化两公司有望继续维持市场竞争优势地位40一中高端纯电与插混有望成为未来主要增量空间两公司主力产品销量增长空间大40二新能源车细分市场竞争逐渐白热化两车企采取差异化举措提升综合竞争力41三盈利能力支撑两公司保持竞争优势未来销量有望保持高速增长48六总结与展望特斯拉与比亚迪推动中国走向汽车强国50七投资建议52八风险提示55请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2行业深度报告插图目录图1经过前期10余年积累特斯拉与比亚迪销量自2021年起进入爆发期台7图22022年比亚迪和特斯拉在全球新能源乘用车市占率合计超30龙头地位显著7图3特斯拉与比亚迪成型发布时间8图4特斯拉与比亚迪股价在2020年迎来爆发特斯拉-左轴比亚迪-右轴9图52013年两公司股价正式开启波动上行特斯拉-左轴比亚迪-右轴10图62017-2019年新能源市场受政策驱动影响明显资本市场对公司股价博弈加剧特斯拉-左轴比亚迪-右轴11图72020年起两公司股价正式进入加速上涨期特斯拉-左轴比亚迪-右轴12图8自2016年起特斯拉研发费用率持续下降亿美元13图92022年比亚迪研发费用率回升亿元13图10两公司新能源积分在2022年继续上升万分14图11特斯拉2022年营收同比5135亿美元15图12比亚迪2022年营收同比9620亿元15图132016-2022年特斯拉汽车业务基本覆盖全部营收15图142022年比亚迪汽车业务占营收比重大幅提升15图152022年特斯拉归母净利润同比12750亿美元16图162022年比亚迪归母净利润同比44586亿元16图172022年特斯拉单车盈利水平趋稳万美元辆16图182021年以来比亚迪单车盈利水平持续提升万元辆16图192022年特斯拉毛利率高于比亚迪856pct17图202022年特斯拉净利率高于比亚迪1149pct17图21特斯拉产品小而精定价高于比亚迪产品18图22比亚迪新能源车全球销量连续五个季度超越特斯拉台19图232022年以来国内市场比亚迪全年保持对特斯拉的销量领先台19图24特斯拉上海工厂自供出口比例变换灵活20图25特斯拉全球销量在产能优化后继续扩张台20图26Model3Y单月销量波动较大台21图27Model3Y累计销量排名市场前列台21图28比亚迪新款纯电产品元PLUS海豚销量增长迅速台21图29比亚迪全系插混产品销量快速上升台21图30纯电市场累计销量Model3Y领先台22图31插混市场比亚迪位居龙头台22图32Model3面临汉EV小鹏P7等竞争台22图33ModelY销量处于绝对领先地位台22图34比亚迪工厂集中于东南部汽车重镇23图35比亚迪门店数量稳居前列家26图36特斯拉门店数量不及众多新势力家26图37比亚迪快速扩展门店数量家26图38门店扩张下比亚迪销售费用率上行万元26图39刀片电池采用长电芯扁平化设计27图40刀片电池具有出色的安全性27图412022年比亚迪电池装机量排名全国第二GWh28图422023年Q1比亚迪电池装机量排名全国第二GWh28图432022年国内新能源车乘用车功率模块配套企业比亚迪半导体排名第二28图444680电芯大幅提升电池性能29图45特斯拉圆柱电池历经两次迭代29请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3行业深度报告图46特斯拉Transformer技术实现图像二维到三维转化31图47特斯拉自动驾驶数据积累全球领先31图48特斯拉超级计算机Dojo32图49特斯拉超级计算机提升神经网络训练速度32图50汉EV自动驾驶能力较弱33图51比亚迪引入英伟达外部合作33图52截止2023年Q1我国车桩比仍未达到2的理想水平辆台34图53特斯拉ModelY一体化压铸后底板34图54零跑CTC技术34图55特斯拉一体化压铸机35图56比亚迪多款车型近六个月的平均销量稳定在15万辆之上满足一体化压铸规模化量产要求台35图57CTB技术提升电池体积利用率36图58CTB助力海豹驾驶测试能力提升36图59特斯拉CTC技术大幅提升车辆续航表现显著降低成本36图60比亚迪技术矩阵在不断迭代下趋于完善37图61比亚迪云辇系统大幅提升驾乘体验37图622023年2月以来新能源车渗透率再次突破30将进入加速上升期台40图632022-2023上半年插混占比逐渐提升41图642022年纯电插混市场与燃油车市场结构有所差异41图65Model3市占率自2月起下滑严重台42图66ModelY市占率较2022年高点下滑台42图67碳酸锂价格回落至2021年末水平万元吨44图682022年特斯拉美国销量全面领先其他车企台45图692022年特斯拉欧洲销量排名第一台45图70特斯拉Cybertruck极具科技感45图71半挂卡车Semi开启交付45图722023年以来比亚迪纯电新品市占率上升较快46图732022年以来比亚迪插混产品市占率维持稳定高位46图74比亚迪批发均价比肩非豪华合资品牌47图75比亚迪折扣率大幅低于主流品牌47图76比亚迪先后进入新加坡泰国日本欧洲等市场48图77特斯拉与比亚迪是2022年唯二实现正的净利润的新能源车企万美元49图78比亚迪PHEV车型油耗低于6L100KM具备良好的燃油经济性L100KM51图79中国新能源渗透率提升速度显著高于欧美52图802022年比亚迪销量在国内领先辆53图812022年比亚迪单车均价处于较高水平万元辆53请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4行业深度报告表格目录表1特斯拉与比亚迪分别采用自上而下与自下而上的发展路径6表2我国新能源补贴金额持续下滑对续航里程要求提高万元辆13表32022年美国新能源车补贴政策再加强14表42022年美国新能源车补贴政策再加强23表5比亚迪车型及产能规划24表6特斯拉聚焦动力系统与智能化系统自主掌握比亚迪自主布局供应链更全面25表7特斯拉聚焦动力系统与智能化系统自主掌握比亚迪自主布局供应链更全面30表8特斯拉专注纯视觉方案传感器不包含激光雷达31表9特斯拉自动驾驶表现超越一众主流车企32表10特斯拉在车联网OTA自动驾驶系统中收取额外费用33表11特斯拉全球四大工厂已安装18台压铸机35表12比亚迪云辇系统有望率先搭载于高端车型38表13比亚迪云辇系统有望率先搭载于高端车型39表14Model3面临多款更具性价比的车型的竞争威胁42表15ModelY未表现出明显的竞争劣势43表16特斯拉产品2023年初全系降价万元44表17比亚迪PHEV产品相较竞品更具性价比47表18特斯拉销量预估万辆49表19比亚迪销量预估万辆50表20中国汽车企业的智能化进程50表21比亚迪主要财务指标52表22可比公司PE估值表截止202372153表23可比公司PS估值表截止202372153表24推荐公司盈利预测表截止202372154请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5行业深度报告一特斯拉VS比亚迪全球两大新能源汽车领军者基本情况对比一特斯拉自上而下与比亚迪自下而上的发展历程与两国经济发展情况相契合特斯拉与比亚迪均于2003年前后进入汽车市场回顾二者发展既有相似性又有不同相似处1目前两家均已成为全球新能源汽车龙头2从成立之初二者均以电动化为主要研究方向和主推车型深耕近二十年经过辛苦坚守厚积薄发开花结果不同点1纵观二者的发展历程中美两国的经济发展状况与二者的产品与发展策略密切相关特斯拉依托美国科技强国基因通过高端纯电动跑车引领行业变革比亚迪顺应中国经济发展从低端车型入手主打高性价比产品伴随中国经济腾飞不断升级迭代2特斯拉远景是加速世界向可持续能源的转变其产品包括纯电动汽车太阳能面板清洁能源存储等比亚迪以科技制造为起点产品包括比亚迪电子遍布消费汽车及军工领域汽车云轨等表1特斯拉与比亚迪分别采用自上而下与自下而上的发展路径时间收购原西安秦川汽车有限责任公司正式进军汽车业务2003艾伯哈德与塔彭宁共同创立Tesla将总部设在美国硅谷马斯克向特斯拉投资630万美元出任公司董事长要求拥广州车展推出首款车型-F32004有所有事务的决定权自主研发设计并生产的全球首款不依赖专业充电站的双模2008马斯克出任特斯拉CEO公司首款产品Roadster量产汽车F3DM上市收购联合汽车制造工厂于6月在纳斯达克挂牌交易成为推出首款纯电动汽车E62010首个在美国上市的纯电动汽车独立制造商发布ModelS获得加州能源部一项价值1000万美元的专款资发布腾势品牌铁电池生产基地获得ISOTSI16949认证2012金用以生产特斯拉ModelXSUV并进一步扩建其弗里蒙特Fremont工厂商用车产品进入德国加拿大等欧洲市场2013第一季度财报实现首次盈利提出74战略全面布局新能源商用车2015交付第三款汽车产品ModelX豪华纯电动SUV全球首发跨座式单轨云轨进军轨道交通业务加速在美发布Model3收购美国太阳能发电系统供应商布局新能源乘用车初步形成以秦宋为主体的王朝系列2016SolarCity向客户提供包括Powerwall能源墙太阳能屋顶车型等端到端的清洁能源产品新能源车销量排名全国首位唐秦宋等王朝系列销量2017交付首批Model3破万上海超级工厂在临港地区实质性落地将主要生产价格亲民继续打造王朝系列车型发布车规级IGBT40技术2018的两款车型Model3和ModelY发布e平台20完善王朝系列产品序列继续推进新能源上海超级工厂奠基并完成首批交付推出电动皮卡2019商用车全球布局Cybertruck发布首款搭载公司最新电池技术刀片电池的车型比2020开启交付第五款车型ModelY市值达创纪录的860亿美元亚迪汉EV发布DM-ip混动系统技术与纯电专属平台e30打造全新ModelY实现国产化公司全年全球销量突破94万辆位列2021海洋系列车型形成纯电混动并行发展业务线路新能源车首位宣布停产燃油车聚焦新能源车业务德州工厂建成投产产能突破150万辆垂直一体化产业链助力公司新能源车销量领跑全球单月2022发布人形机器人TeslaBot新能源车销量突破20万辆提前完成150万辆年销目标发布新款汉海豹腾势D9等高价位车型提升品牌形象国内单月销量首次突破10万辆发布海鸥仰望等车型将产品价格带扩展至7-100万为面对激烈市场竞争大幅调低全系列产品售价提高产品性2023元覆盖面进一步扩大价比在全行业销售承压的情况下销量逆势增长资料来源公司官网公司公告中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6行业深度报告历经10余年车型迭代跻身新能源车行业龙头特斯拉与比亚迪的首款新能源车型均发布于2008年特斯拉首款车型Roadster定位超跑比亚迪首款F3DM采用双模混动技术随后二者开启了10余年的车型迭代与积累不同的是特斯拉战略自上而下后续上市ModelSX两款百万元级产品2017年后上市Model3Y两款放量车型特斯拉的明星车型上市节奏快于比亚迪依靠先进的技术和制造能力高端品牌形象在市场快速建立比亚迪作为新能源市场的追赶者采用自下而上的战略由于制造能力的相对落后比亚迪新能源车产品经历了较长的迭代更新周期先将产品定位于10-30万元价格区间积累前期市场声誉和制造经验后于2020年和2021年分别推出纯电与插混旗舰产品与技术-搭载刀片电池的汉EV和搭载DM-i混动系统的全新王朝系列车型前期技术沉淀助力公司产品上市后取得热销品牌形象不断上升随后借此机会发布高端产品腾势D9与豪华越野SUV仰望U8着力打造全价格带产品矩阵提升盈利能力凭借成熟的产品与在平民价格带的定位特斯拉与比亚迪销量于2021年起进入爆发期2022年全球新能源乘用车市场二者市占率分别为1302和1831合计占比超30龙头地位显著图1经过前期10余年积累特斯拉与比亚迪销量自2021年起图22022年比亚迪和特斯拉在全球新能源乘用车市占率合进入爆发期台计超30龙头地位显著特斯拉比亚迪20000001800000特斯拉1600000130214000001200000比亚迪18311000000其他68678000006000004000002000000资料来源公司公告中国银河证券研究院整理资料来源公司公告中国银河证券研究院整理注其中数据取自新能源乘用车销量比亚迪部分包括纯电动与插电混动请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7行业深度报告图3特斯拉与比亚迪成型发布时间资料来源汽车之家中国银河证券研究院整理二股价复盘股价是销量先行指标在波动中上行2020年以来迎爆发上市至今特斯拉与比亚迪的股价走势具有相似性二者均充分受益于2020年以来的全球新能源车浪潮股价进入飞速上涨阶段尽管期间伴随市场情绪转变与基本面因素扰动但总体仍走出明显的波动向上趋势直至2022年4月上海疫情新能源车产业受到沉重打击行业估值回落叠加市场对明年补贴退出造成的销量提前透支担忧二者近期股价有所回调特斯拉与比亚迪的股价走势大致可分为三个阶段第一阶段是2010-2016年该阶段属于产品起步期产量相对局限第二阶段是2017-2019年该阶段产品受到政策强驱动有所放量但公司盈利能力仍较弱第三阶段是2020年至今在政策补贴逐渐退坡的背景下二者产品均进入强势放量阶段验证新能源车转向市场驱动股价在此阶段实现飞跃创造资本市场神话请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8行业深度报告图4特斯拉与比亚迪股价在2020年迎来爆发特斯拉-左轴比亚迪-右轴300001500270001350240001200210001050180009001500075012000600900045060003003000150002010629201162920126292013629201462920156292016629201762920186292019629202062920216292022629-3000-150-6000-300特斯拉TESLA比亚迪资料来源Wind中国银河证券研究院整理注为避免拆股分红等对股价的影响采用累计收益率表示两公司股价走势12010-2016年产品起步阶段稀缺性赢得市场青睐特斯拉与比亚迪股价的第一波上涨起始于2013年彼时特斯拉依靠ModelS首次实现季度盈利比亚迪新能源商用车海外拓展初显成效投资者逐渐意识到新能源车未来发展潜力二者作为中美资本市场上稀缺性的新能源车厂标的受到资本市场青睐在后续的波动中比亚迪几乎保持了与特斯拉一致的趋势特斯拉在2013-2016年期间尚未有大规模量产车型发布其产品价格偏高销量波动明显其股价也在公司销量与盈利状况的影响下呈现了相应的波动比亚迪在此期间同样尚未有明星产品的出现但其技术布局的前瞻性已经确立了其国内新能源车领军者的地位投资者对比亚迪的预期也与特斯拉保持了高度的一致性请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明9行业深度报告图52013年两公司股价正式开启波动上行特斯拉-左轴比亚迪-右轴资料来源Wind中国银河证券研究院整理注为避免拆股分红等对股价的影响采用累计收益率表示两公司股价走势22017-2019年政策驱动期政策刺激第一代量产产品逐渐放量2017-2019年特斯拉股价总体经历了小幅上涨-小幅下跌-开启上涨路线的三大阶段小幅上涨的驱动力来源于Model3的量产交付与订单超预期震荡后的回调则是来源于产能受限与美国新能源车税收优惠下降2019年第三季度特斯拉实现扭亏为盈叠加上海工厂初期25万规划产能建成投产产品强势放量下市场预期规模效应将继续带动公司盈利能力上行特斯拉正式开启飞速上涨路线相比于特斯拉股价的相对平静比亚迪股价在该阶段表现出更强的波动性2017年下半年新能源积分政策的实施对公司股价产生了有效驱动但由于2018年销量短期不振引发业绩承压公司股价持续下跌直至2019年公司股价进入振荡期市场也在期待比亚迪未来的新产品请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明10行业深度报告图62017-2019年新能源市场受政策驱动影响明显资本市场对公司股价博弈加剧特斯拉-左轴比亚迪-右轴资料来源Wind中国银河证券研究院整理注为避免拆股分红等对股价的影响采用累计收益率表示两公司股价走势32020-2022年产品强势周期股价与业绩共振特斯拉与比亚迪股价几乎于2020年初同时开启加速上涨趋势本年特斯拉Model3ModelY进入放量期产品处于供不应求状态市场销售火爆与此同时比亚迪于2020年下半年陆续发布刀片电池与高端车型汉EV正式进军高端车型市场产品的强势放量和明星产品的发布分别驱动两个公司股价进入加速上涨期2021年初受前期估值高位及全球经济发展预期下滑影响两公司估值短期调整但强劲的终端需求为投资者带来充足信心两公司股价在年后继续上涨2021年8月20日特斯拉股价突破2000美元2021年8月4日比亚迪A股价格突破300元均达到创纪录水平2022年全国疫情散点多发特斯拉与比亚迪股价走出差异性趋势主要源于上海疫情爆发对特斯拉上海工厂生产经营造成严重影响而比亚迪依靠自身垂直供应链体系优势成功抵御疫情影响销量持续攀升2022年6月14日比亚迪市值突破万亿成为首个市值破万亿的国产汽车品牌进入2022年下半年尽管政府继续保持高强度汽车消费政策支持但年末新能源车购置补贴政策退出依旧引发市场对2023年销量透支担忧两公司股价再度进入调整区间2023年初至今两公司股价又一次分化其中特斯拉股价回弹源于大幅降价对销量带来的明显刺激作用市场对公司销量预期扭转比亚迪股价调整主因市场对补贴政策带来的销量透支担忧逐渐开始显现尽管公司销量韧性远超同业竞对但难抵市场情绪转向带来的短期股价承压请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11行业深度报告图72020年起两公司股价正式进入加速上涨期特斯拉-左轴比亚迪-右轴资料来源Wind中国银河证券研究院整理注为避免拆股分红等对股价的影响采用累计收益率表示两公司股价走势股价复盘总结自两公司上市之日起其股价的上涨已然为投资者带来了可观的回报二者估值已进入资本市场第一梯队但由于一方面二者享有了新能源车高速发展带来的估值溢价股价处于相对较高位置市场频频出现做空声音另一方面进入2023年新能源车进一步转入市场驱动补贴退出叠加经济弱复苏造成新能源车销量增速明显放缓龙头企业首当其冲股价有所调整但若以当前时点为起点我们依旧判断两公司目前市值尚不足以充分体现其未来发展潜力一方面以科技属性著称的特斯拉仍有半挂卡车Semi纯电动皮卡Cybertruck机器人TeslaBot等变革性产品在研仍具备在未来引领产业变革的强势实力另一方面比亚迪插混纯电两条腿走路的发展战略奠定了其稳定的市场地位国内新能源车渗透率仅过30未来市场空间巨大比亚迪产品有望继续引领市场新能源转型支撑公司业绩维持高景气度增长因此我们在当前时点仍然看好特斯拉与比亚迪在未来的长期发展潜力二财务对比借政策红利走出经营困境产品热销提升业绩景气度一国家补贴政策缓解经营压力助力公司成功过渡进入规模量产盈利期新能源车产业具备典型的重资产高技术壁垒特征需要投入巨额研发资金2012-2022年特斯拉与比亚迪的研发费用基本保持了持续增长态势2015-2020年间特斯拉研费用占营收比重由1774持续下降至473比亚迪研发费用占营收比重由250持续上升至4772022年特斯拉研发费用为3075亿美元占营收比重的377较2021年下滑105pct比亚迪研发费用为18654亿元占营收比重的440较2021年上升07pct相请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明12行业深度报告比较而言尽管特斯拉研发费用占比逐年下滑但其绝对数水平高体现研发支出在公司产品起步阶段的重要作用比亚迪更是完全展现了一个传统燃油车企向新能源车转型中的研发费用增长规律结合新能源车在早期的规模不经济盈利能力弱的特点前期高强度的研发投入对企业经营造成严重压力而国家政府的资金支持是保障两大公司得以延续至今的重要力量图8自2016年起特斯拉研发费用率持续下降亿美元图92022年比亚迪研发费用率回升亿元研发费用占营收比重研发费用占营收比重352020061818030516160251414041212020101003158802106604041522000002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理相比燃油车新能源车成本较高对应销售价格也比同级别燃油车略有提升为加快新能源车渗透率提升中美两国政府采取了相似的购置补贴政策中国新能源车补贴兼顾纯电与插混补贴金额呈现逐年退坡趋势我国新能源车购置补贴政策自2009年开始前期补贴力度由3-6万元不等自2020年后补贴政策延续并提高了对续航里程和价格的限制规定纯电续航里程高于300km的纯电动汽车和高于50km的插电式混动汽车能够获得一定的政策补贴该政策逐年退坡于2022年底全面退出目前新能源车仍享有免征购置税补贴表2我国新能源补贴金额持续下滑对续航里程要求提高万元辆资料来源工信部中国银河证券研究院整理美国补贴再加强全力支持本国新能源产业发展2007年5月美国国内收入局IRS规定对符合补贴标准的车型以销量6万辆为界线累计销量达3万辆后消费者享受50减税优惠累计销量超过45万辆享受25的减税额超过6万辆后购车者不享受任何减税优惠2010年美国联邦政府发布新能源车购置个税抵免政策根据电池容量实施上限为7500请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明13行业深度报告美元的税收抵免额度并以20万辆的车企累计销量为指标设置退坡机制2019年美国联邦政府颁布2019年可再生能源增加和能效法案草案提出将补贴的总销量限制从20万辆放宽至60万辆补贴金额从7500美元降至7000美元并首次提出对二手EV与PHEV进行补贴2022年8月美国总统拜登签署2022年通胀削减法案取消20万辆补贴规模上限向购买新电动车以及二手电动车的消费者分别提供7500美元4000美元的税收抵免继续保持对国内新能源车产业的大力支持表32022年美国新能源车补贴政策再加强时间法案发布主体主要内容对符合补贴标准的车型以销量6万辆为界线累计销量达3万辆后消费者享受2007美国国内收入局50减税优惠累计销量超过45万辆享受25的减税额超过6万辆后购车者不享受任何减税优惠为电池容量不低于4kWh的BEV和PHEV设定了2500美元的税收抵免基础额度高出4kWh的部分按417美元kWh的标准增加税收抵免额度上限为7500美元2010联邦政府要求汽车制造商在累计销售20万辆后的第二个季度起其产品的抵税优惠在一年内完成退坡退坡结束后该汽车制造商车辆不再享受抵免优惠2019年可再生能源增将补贴的总销量限制从20万辆放宽至60万辆补贴金额从7500美元降至70002019加和能效法案美元并首次提出对二手EV与PHEV进行补贴取消20万辆补贴规模上限向购买新电动车以及二手电动车的消费者分别提供20222022年通胀削减法案7500美元4000美元的税收抵免资料来源盖世汽车国际能源网中国银河证券研究院整理双积分政策为两公司贡献额外营收来源2017年9月工信部财政部等部门联合出台乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法简称双积分政策该政策分别按照燃油消耗量和续航里程赋予燃油车和新能源车积分并规定新能源积分可用于交易弥补燃油车负积分为新能源车企提供额外收入来源并推动新能源车加速替代燃油车特斯拉与比亚迪作为国内市场两大领头羊新能源车产品销量领先获得可观双积分收益2022年特斯拉与比亚迪新能源正积分分别达到29089万分和5397万分其中比亚迪位列首位特斯拉排名第三落后于上汽通用五菱图10两公司新能源积分在2022年继续上升万分特斯拉比亚迪600500400300200100020182019202020212022资料来源工信部中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明14行业深度报告二高ASP与先进制造能力使得特斯拉在营利两端均保持领先优势比亚迪受价格战影响较小特斯拉高价位产品支撑营收保持领先2022年特斯拉实现营业收入81462亿美元同比5135增幅较2021年有所下滑主要系上海疫情对产能造成的打击交付量减少所致比亚迪实现营业收入424061亿元同比9620增幅扩大明显主要系销量提升明显支撑营收高速增长假设按照美元人民币7的汇率计算比亚迪2022年营收约为特斯拉的75尽管比亚迪2022年累计销量已大幅超越特斯拉但特斯拉以Model3ModelY为主体的产品结构单车均价约为25万元左右比亚迪目前主力车型价位基本在10-25万元因此营收较特斯拉仍有差距图11特斯拉2022年营收同比5135亿美元图12比亚迪2022年营收同比9620亿元营业收入YOY营业收入YOY10001005000120100800804000806006030006040040200040202002010000000-20资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理特斯拉汽车业务贡献营收主体比亚迪汽车业务占比大幅提升2022年特斯拉汽车销售业务实现营收6721亿美元占总营收的8250是公司营收的主要来源2022年比亚迪汽车手机部件及组装业务分别实现营收324691亿元98815亿元分别占比76572330特斯拉业务更加集中于汽车包括汽车销售租赁和监管信贷而比亚迪除汽车业务外手机业务作为比亚迪起家业务目前也能够为公司贡献超过20的营收规模总体来看汽车相关业务在特斯拉营收比重中占比较为稳定而在比亚迪营收比重中的占比正呈现加速上升趋势图132016-2022年特斯拉汽车业务基本覆盖全部营收图142022年比亚迪汽车业务占营收比重大幅提升汽车销售汽车租赁汽车监管信贷汽车手机部件及组装等二次充电电池其他主营业务储能服务及其他收入100100908080706060504040302020100020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明15行业深度报告特斯拉盈利能力较比亚迪领先优势明显2022年特斯拉实现归属于母公司的净利润12556亿美元同比12750增速远高于营收体现公司的高价位车型强劲的盈利能力比亚迪实现归属于母公司的净利润16622亿元同比44586高价位车型销售占比的提升及产能增长带来的规模效应助力比亚迪盈利能力大幅提升假设按照美元人民币7的汇率计算特斯拉归母净利润约为比亚迪的53倍远超营收比例主要源于特斯拉高价位车型带来的高毛利率以及公司在销售费用端的低支出为公司盈利能力的贡献相比之下比亚迪盈利能力仍有不小差距未来增长空间十足图152022年特斯拉归母净利润同比12750亿美元图162022年比亚迪归母净利润同比44586亿元归母净利润YOY归母净利润YOY1807001408001606001206001401005001208040040010060300200802004060200401000200-200-200-100-40-400资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理比亚迪单车利润上升较快受到价格战影响较小2022年特斯拉单车利润约为096万美元比亚迪单车利润约为079万元2023年Q1特斯拉单车利润约为059万美元比亚迪单车利润约为066万元从绝对值来看比亚迪单车盈利能力较为落后特斯拉高ASP贡献了更为可观的盈利能力而比亚迪在2022年依靠高价值产品的放量与规模效应的发挥单车盈利能力逐季提升2023年Q1为面对激烈的市场竞争特斯拉开启大规模降价促销策略使得单车盈利环比大幅下滑比亚迪为应对价格战也采取了降价措施但比亚迪产品在10-20万元价格带具备稳固的市场地位所面临的市场竞争不强因此并未采取激进措施提振销量Q1单车盈利环比下滑幅度较小同比仍有显著提升预计伴随行业价格战缓解公司单车盈利能力仍有进一步上升空间图172022年特斯拉单车盈利水平趋稳万美元辆图182021年以来比亚迪单车盈利水平持续提升万元辆销量单车利润销量单车利润20000001014000001208120000010150000006100000008048000001000000060260000004004000005000000220000002004000资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明16行业深度报告特斯拉毛利率领先优势明显2022年特斯拉毛利率为2560同比032pct比亚迪毛利率为1704同比402pct特斯拉毛利率高于比亚迪856pct主要由于特斯拉车型价格高盈利能力强同时特斯拉在自动驾驶端采用低成本的视觉方案同价位车型中具备更大的盈利空间从增速来看比亚迪增速快于特斯拉370pct高价位车型销售占比的上升及产能优化带来的规模效应已经为公司毛利率带来了不错的改善支撑盈利能力稳定特斯拉快速实现扭亏为盈比亚迪净利率稳定提升2022年特斯拉净利率为1541同比516pct比亚迪净利率为392同比251pct不论是绝对水平还是增速比亚迪在净利率方面全面落后特斯拉特斯拉的销售模式坚持不做广告并采用直营店销售节约了大量的销售费用支出对公司盈利能力的提升具有明显贡献另外特斯拉在2020年之前净利率一直为负转正后快速上扬体现了公司出色的经营水平和盈利能力而比亚迪受到前期燃油车影响净利率始终处于低位未来若想继续向特斯拉靠拢比亚迪仍需在经营端做出巨大努力图192022年特斯拉毛利率高于比亚迪856pct图202022年特斯拉净利率高于比亚迪1149pct特斯拉比亚迪特斯拉比亚迪302025102015010-1050-20-30资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理财务对比总结尽管比亚迪依靠更广的价位区间布局以及更具潜力的潜在产能在2022年实现了销量对特斯拉的超越但从财务角度来看高价位车型为特斯拉带来的营收规模仍显著超过比亚迪盈利能力方面更是大幅度领先特斯拉自上而下的产品策略为其带来了更高端的市场形象和更出色的盈利能力助力公司成为全球新能源市场的标杆所在而比亚迪自下而上的产品策略则是在新能源车市场前景尚不明确竞争群雄割据的复杂形势为公司稳定了经营基本盘使公司得以依靠十余年的技术积累一朝腾飞成为国内新能源车领头羊特斯拉作为全球标杆为比亚迪乃至整个国内新能源车主机厂树立了旗帜其经验是国内新能源车主机厂未来发展方向的重要参考三销量对比特斯拉大单品引领市场比亚迪多产品策略利用中国本土化优势一比亚迪多产品策略实现对特斯拉销量赶超特斯拉大单品策略VS比亚迪车海战术特斯拉与比亚迪采用了截然不同的产品策略特斯拉采用了与苹果手机类似的大单品战略除两款百万级别的跑车ModelSX外其主要量产产品为Model3Y分别定位于中大型轿车和SUV比亚迪则与国内手机厂商类似采用车海战术通过造型各异尺寸不同的多品类车型覆盖10-30万元主流价格区请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明17行业深度报告间其核心产品包括轿车SUVMPV车型尺寸覆盖A0-B级以上产品矩阵全面特斯拉的优势在于产能利用率更高单一车型下的规模化量产效率远高于比亚迪丰富的产品线而比亚迪的优势在于其丰富的产品线给了消费者更多的选择其潜在消费群体得到扩充图21特斯拉产品小而精定价高于比亚迪产品资料来源中国汽车工业信息网汽车之家中国银河证券研究院整理特斯拉前期规模化量产能力领先比亚迪后期依靠多产品多动力策略实现对特斯拉销量的赶超特斯拉在自2019Q2起持续保持着对比亚迪的销量领先主要源于其领先的规模化量产能力2021年后比亚迪正式进入产品强势周期DM-i技术与海洋系列品牌的发布正式确定公司插混纯电的多动力产品策略覆盖车型尺寸更广的产品矩阵带动公司销量在2021Q3实现销量的大幅飞升不断拉近与特斯拉的距离自2021年至今比亚迪与特斯拉产品持续处于供不应求状态比亚迪在国内工厂众多随着产品销量的集中比亚迪将产能集中于销量过万车型并不断优化生产流程产能提升速度显著快于特斯拉2022Q2比亚迪正式实现对特斯拉的销量超越一方面是由于上海疫情在Q2对特斯拉中国工厂产量造成的沉重影响另一方面是由于比亚迪大而全的产品矩阵覆盖消费者群体更广取得了比特斯拉小而精的产品矩阵更好的销量反馈2022Q2后比亚迪产能提升继续加速销量领先优势进一步扩大2022年特斯拉累计全球销量13139万辆比亚迪累计全球销量18635万辆请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明18行业深度报告图22比亚迪新能源车全球销量连续五个季度超越特斯拉台特斯拉比亚迪8000007000006000005000004000003000002000001000000资料来源Wind中国银河证券研究院整理二比亚迪前期专注国内市场特斯拉海外龙头地位稳固比亚迪国内市场销量大幅领先特斯拉2021年特斯拉中国销量为4715万辆低于比亚迪5937万辆的新能源乘用车销售数据2022年比亚迪延续了对特斯拉销量的全面领先全年比亚迪累计销售新能源乘用车18576万辆同比大增21035特斯拉累计销售7109万辆同比增长4683比亚迪在总量及增速方面全面领先特斯拉45月特斯拉上海工厂受到疫情严重影响几乎停产而比亚迪工厂所在地受疫情影响较小且垂直供应链体系优势明显支撑产能持续扩张尽管后续疫情影响减弱但特斯拉产能扩充速度依旧大幅落后于比亚迪比亚迪产能潜力开始在本年度显现图232022年以来国内市场比亚迪全年保持对特斯拉的销量领先台300000800700250000600500200000400150000300200100000100050000-1000-200比亚迪特斯拉比亚迪YOY特斯拉YOY资料来源乘联会中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明19行业深度报告特斯拉调整能力强上海工厂自供出口比例灵活2023年上半年特斯拉中国销量为2941万辆同比增长4886出口1824万辆占比3828特斯拉在上海工厂的自供出口调整能力强在2022年Q4国内竞争加剧特斯拉销售有所受阻上海工厂产能向出口倾斜2023年Q1特斯拉依靠大幅降价有效提升了产品市场竞争力在车市因补贴退坡销量表现疲软之际实现逆势增长上海工厂产能向自供倾斜据CleanTechnica数据2023年1-2月特斯拉全球销量达6803万辆同比6692特斯拉促销策略成功消除了产能过剩与市场竞争加剧对公司产能利用率的影响去年4月特斯拉德州超级工厂启动量产7月上海工厂产线升级完成特斯拉产能扩张进程继续与全球强劲新能源车需求匹配图24特斯拉上海工厂自供出口比例变换灵活图25特斯拉全球销量在产能优化后继续扩张台国内交付出口特斯拉YOY2500002501009020000020080701501500006010050401000005030205000001000-502023220221202222022320224202252022620227202282022920231202332023420235202332022120222202232022420225202262022720228202292023120232202342023520236202210202211202212202210202212202211资料来源乘联会中国银河证券研究院整理资料来源CleanTechnica中国银河证券研究院整理三特斯拉单品销量引领市场比亚迪多系列产品迎来爆发特斯拉核心产品销量依旧稳居市场前列比亚迪形成快速追赶特斯拉核心车型Model3ModelY在2022年的销量受到产能爬坡与疫情停产的双重影响单月销量波动性较大从全年走势来看Model3终端需求较为稳健ModelY市场热度则持续提升单月销量于11月升至6万辆以上2023年初市场整体承压Model3Y销量环比下滑严重但特斯拉迅速调整价格策略产品需求逆势增长3月ModelY单月销量再度回升至5万辆以上Model3单月销量回升至2万辆以上2022年初至2023年Q1新能源车累计销量排行中ModelY以5497万辆位列第二仅次于A00级纯电五菱宏光miniEV在B级车中表现尤为亮眼Model3则以稳健的表现与高基数的前期需求位列第五位累计销量达2986万辆对比来看比亚迪核心产品的单车销量虽不及特斯拉但其优势在于车型众多宋秦海豚元汉唐等主力产品排名均进入前十规模效应明显请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明20