摘要内容
　　按照历史规律，每逢经济面临困难，防风险的底线均会更为强化。即偏弱的经济环境，很难承担风险爆发带来的影响。本次政治局会议提到“当前经济运行面临新的困难挑战”、“重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。
　　坚决遏制增量的政策主基调大概率难以调整。2022年中央经济工作会议在过去五年来首次单列一段来强调防范化解地方政府债务风险的重要性，明确提出优化期限结构、降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，强调遏制增量和化解存量的同步推进。
　　财政官方对于一揽子化债方案的说法有六条，相关举措市场已长期关注，未来超预期概率不高。2018年8月31日，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》，其中列举了6大途径用于化解隐性债务，主要包括：安排财政资金偿还、出让政府股权及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金，经营收入偿还、合规转化为经营性债务、借新还旧、展期、破产清算等六条。
　　考虑到政治局会议对于稳增长的表态，未来债市无风险利率大概率上行，城投债整体利差大概率被动收窄。同时需要持续关注是否有未来基本面超预期带来的理财赎回导致的市场影响，届时流动性因素仍将主导城投利差定价，容易引发部分容易发生成交的偏好资质的城投平台利差走扩幅度更大。相反，弱资质主体由于利差保护充足且成交不活跃，利差波动幅度反而可能更有限。
　　化债思路遵循两条底线思维，一是打破政府兜底预期、不发生系统性风险，二是开正门堵旁门、遏增量化存量。
　　1、打破政府兜底预期、中央不救助原则。目的是防止各地方在过度举债后寻求中央救助，带来区域方面举债与支持不公平的问题。而不发生系统性金融风险，则是底线中的底线。当前银行、非银机构对于广义城投平台与国企的风险敞口较大，若首单实质性违约发生，则风险蔓延的趋势将很难控制。
　　2、开正门堵旁门，是为了保证债务问题更可控，属于遏增量的重要组成部分，只有绝大部分新增融资都由地方政府以低成本的形式官方承担，且处于可控范围，才有利于债务问题长期化解。遏增量化存量，是保证不发生系统性风险前提下，化解债务的长期之道。若对于存量融资斩断再融资渠道，则大概率会诱发违约，导致系统性风险发生。
　　风险提示：政策实施不及预期。
　　

研究报告全文：固定收益专题报告一揽子化债方案的全面复盘与五大预判证券研究报告2023年07月25日政治局会议城投专题点评核心结论分析师摘要内容杜渐S0800523040001按照历史规律每逢经济面临困难防风险的底线均会更为强化即偏弱的18511764250经济环境很难承担风险爆发带来的影响本次政治局会议提到当前经济dujianxbmailcomcn运行面临新的困难挑战重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻相关研究坚决遏制增量的政策主基调大概率难以调整2022年中央经济工作会议在7月政治局会议的七大要点2023-07-25十年国开收盘利率创新低每周债市复盘过去五年来首次单列一段来强调防范化解地方政府债务风险的重要性明确2023-07-23提出优化期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务豪家沽酒长安陌一旦起楼高百尺关中地区经济概览2023-07-21合并监管强调遏制增量和化解存量的同步推进区域篇九大视角看陕西区域基本面城投多空论系列之三2023-07-20财政官方对于一揽子化债方案的说法有六条相关举措市场已长期关注未国资运营平台信用分析信用分析范式专题系列之一2023-07-19来超预期概率不高2018年8月31日财政部印发地方全口径债务清查统计填报说明其中列举了6大途径用于化解隐性债务主要包括安排财政资金偿还出让政府股权及经营性国有资产权益偿还利用项目结转资金经营收入偿还合规转化为经营性债务借新还旧展期破产清算等六条考虑到政治局会议对于稳增长的表态未来债市无风险利率大概率上行城投债整体利差大概率被动收窄同时需要持续关注是否有未来基本面超预期带来的理财赎回导致的市场影响届时流动性因素仍将主导城投利差定价容易引发部分容易发生成交的偏好资质的城投平台利差走扩幅度更大相反弱资质主体由于利差保护充足且成交不活跃利差波动幅度反而可能更有限化债思路遵循两条底线思维一是打破政府兜底预期不发生系统性风险二是开正门堵旁门遏增量化存量1打破政府兜底预期中央不救助原则目的是防止各地方在过度举债后寻求中央救助带来区域方面举债与支持不公平的问题而不发生系统性金融风险则是底线中的底线当前银行非银机构对于广义城投平台与国企的风险敞口较大若首单实质性违约发生则风险蔓延的趋势将很难控制2开正门堵旁门是为了保证债务问题更可控属于遏增量的重要组成部分只有绝大部分新增融资都由地方政府以低成本的形式官方承担且处于可控范围才有利于债务问题长期化解遏增量化存量是保证不发生系统性风险前提下化解债务的长期之道若对于存量融资斩断再融资渠道则大概率会诱发违约导致系统性风险发生风险提示政策实施不及预期1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年07月25日索引内容目录一政治局会议的城投关注要点311如何看待未来一段时间的维稳环境312城投净融资是否可能放量313一揽子化债方案可能包含哪些内容414如何看待当前隐性债务增速的问题515如何看待未来城投债利差走势6二化债思路的两条底线思维721打破政府兜底预期不发生系统性风险722开正门堵旁门遏增量化存量8三财政部六大化债方案简析8四风险提示10图表目录图1城投平台净融资总额对比4图2中央对地方转移支付历年情况5图3各省份利差变动情况bp7表1政策周期梳理3表2过往三轮债务置换对比5表3历年债务情况6表4六大化债措施及典型案例92请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年07月25日一政治局会议的城投关注要点11如何看待未来一段时间的维稳环境按照历史规律每逢经济面临困难防风险的底线均会更为强化即偏弱的经济环境很难承担风险爆发带来的影响本次政治局会议提到当前经济运行面临新的困难挑战重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻会议提到要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案要加强金融监管稳步推动高风险中小金融机构改革化险按照历史逻辑每次经济遇到危机或增速不及预期都理应成为城投板块政策放松的核心年份而2022年城投政策并未出现如预期的放松全年融资增量仅为768未来在城投严监管常态化的趋势之下城投增速大概率将长期受到控制新增债券供给或将增幅趋小表1政策周期梳理政策宽松度财政城投货币信贷地产政策背景总结2008-2009年中高高高高次贷危机四万亿刺激政策对冲危机2010-2011年低低低低低刺激政策开始退出刺激退出2012-2013年低中低中低十八大13年三期叠加论提出2014年低低低低低转高930房贷优惠隐债排查危机前兆2015-2016年中高中中高资本外流股市跌去产能深水期隐债排查小危机2017年高低低低低外资下调中国主权信用评级十九大主要矛盾变化供给2018-2019年高低转高中低低贸易摩擦去杠杆资管新规隐债排查侧改革2020年高高中中低新冠疫情六保六稳1-3月危机2021年低低中中低刺激政策趋缓刺激趋缓2022年高低高中中需求收缩供给冲击预期转弱地产爆雷增速不及预期资料来源西部证券研发中心12城投净融资是否可能放量坚决遏制增量的政策主基调大概率难以调整2022年中央经济工作会议在过去五年来首次单列一段来强调防范化解地方政府债务风险的重要性明确提出优化期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管强调遏制增量和化解存量的同步推进从最近几年的半年度净融资总额来看城投债2023年上半年净融资8943亿元仅略高于2022年上半年相较于2020-2021年显著下滑虽然当前稳增长较强的背景下对于使用城投拉动经济的诉求较强但考虑到当前政策主要考虑长期问题非常注意规避刺激政策带来的的后遗症因而大概率不会因短期困难而放任城投债大幅放量发行3请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年07月25日图1城投平台净融资总额对比净融资总额亿元140001200010000800060004000200002020上半年2021上半年2022上半年2023上半年资料来源Wind西部证券研发中心13一揽子化债方案可能包含哪些内容财政官方说法有六条相关举措市场已长期关注未来超预期概率不高2018年8月31日财政部印发地方全口径债务清查统计填报说明其中列举了6大途径用于化解隐性债务主要包括安排财政资金偿还出让政府股权及经营性国有资产权益偿还利用项目结转资金经营收入偿还合规转化为经营性债务借新还旧展期破产清算等六条特殊再融资债置换隐债也呼之欲出过往3轮置换规模相较城投平台债务总额而言比例不高截至2022年底全市场城投平台有息债务合计6191万亿元2015年以来的3轮置换合计置换地方债务135万亿元相当于城投平台有息债务总额的218从总量看对比城投平台的有息债务总额过往债务置换比例并不高地方债务问题未得到根本性解决但回溯来看债务置换较好地缓释了地方债务压力为债务化解争取更多时间同时置换政策传递了积极信号市场信心得以增强银行为代表的金融机构大概率在本轮中发挥重要作用2023年1月7日郭树清主席在接受新华社采访时表示金融机构要积极配合化解地方政府隐性债务风险有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担2022年12月30日遵义道桥披露了关于推进银行贷款重组事项的公告银行贷款重组涉及债务规模15594亿元重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为3年至45年前10年仅付息不还本后10年分期还本2022年6月末遵义市成立金融工作领导小组其中项目融资组的一项职责为推动一系列展期重组协调开展各类市场主体银行类非标类债务展期重组降息工作4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年07月25日表2过往三轮债务置换对比轮次时间置换范围置换规模主要特征第一轮置换20152018年全国122万亿元全国范围开展的系统性债务置换发行规模最大第二轮置换2019年6省区建制县142923亿元首次开展建制县隐债化解试点规模较小第三轮置换阶段12020年12月2021年9月25省区建制县6128亿元特殊再融资债券首次发行建制县隐债试点扩大第三轮置换阶段22021年10月2022年6月北京广东上海504181亿元全国首批省级范围的全域无隐债清零试点资料来源企业预警通西部证券研发中心继续提升中央对地方转移支付额度过去几年中央对地方的转移支付整体持续提升2023年3月1日财政部部长刘昆在新闻发布会上回答记者提问时表示刘昆强调93的中央对地方转移支付增长幅度比地方本级一般公共预算收入的增长幅度高了68个百分点这就有效弥补了本级收入的不足截至2023年6月底中央财政安排对地方转移支付已下达911具备条件的均已下达完毕为地方做好基层三保保基本民生保工资保运转工作提供有力财力保障图2中央对地方转移支付历年情况中央对地方转移支付亿元同比增速10000000200095000001500900000010008500000500800000000075000007000000-500202020212022资料来源iFinD西部证券研发中心14如何看待当前隐性债务增速的问题综合2015-2022年债务情况可得出以下结论1从2015年-2022年的增幅比较来看地方债务增长大于代表中央的国债增幅债务增幅整体大于GDP增幅隐性债务的快速增长速度脱离了经济基本面存续城投债增幅23904发债口径城投有息债务增幅17322地方政府显性债务增幅13680全国GDP增幅7884近年来虽然开前门堵后门的政策力度不减但从实效来看按照市场相对公允的城投认定口径我们可以发现目前隐性债务增速尤其是城投债增速仍是各类债务中增速最快的2地方政府债务余额与债务限额增长基本同步当前地方债务余额占限额的比重为9722多数地方政府会按照限额要求选择接近顶格发行的策略确保额度不被浪费5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年07月25日表3历年债务情况城投债存发债城投有地方一般地方专项地方显性债地方债务全国一般公地方债务总显性隐性债时间全国GDP续金额息债务总额债务余额债务余额务总余额限额共预算收入余额GDP务总额GDP2015年43121639265491476160113816767218153762016年59126429835521536171914667441206456142017年656322810366151651188215658271199658992018年726371611057411846210016769003205161792019年870431511879442131240817549909215165052020年111450831274129225662881183410160252675282021年135852951377167030473328202511437266472942022年1462590814332061349435942037121022887777022年相较21年增长76811584102341146879905958222347622年相较15年增长2390417322547727507136801245147507884707239315-22年复合增速19061544644207913111225571866049307资料来源Wind西部证券研发中心注有息债务最新数据截至2022年H1单位为万亿元隐性债务使用发债城投有息债务总额测算15如何看待未来城投债利差走势考虑到政治局会议对于稳增长的表态未来债市无风险利率大概率上行城投债整体利差大概率被动收窄同时需要持续关注是否有未来基本面超预期带来的理财赎回导致的市场影响届时流动性因素仍将主导城投利差定价容易引发部分容易发生成交的偏好资质的城投平台利差走扩幅度更大相反弱资质主体由于利差保护充足且成交不活跃利差波动幅度反而可能更有限尾部省份利差走扩已经达到历史极端水平未来反转概率不高近年来伴随地方综合财力整体下滑机构对于尾部城投要求的风险溢价越来越高当前各省份利差分化已经处于历史极端水平低风险偏好的机构对于尾部风险的规避已经成为市场共识未来反转概率不高城投首单实质性违约始终并未发生导致中等以上资质区域利差持续压缩且考虑到政治局会议对于一揽子化债方案的定调未来实质性违约概率整体更低虽然基本面仍然堪忧但最新政策信息整体有利于提振市场情绪6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年07月25日图3各省份利差变动情况bp2022年以2023年3省份202332023220231202212202211202210202292022820227202262022520224202232022220221来利差变月历史分动BP位数青海8989641002101887384683782079375469067361350947042896云南48651353851338634133331930932331932736134034614097黑龙江4624624624624024293884184323453553623693553669695天津4584634384363413202892832892972833393643663708899贵州432493536577516522510498490490434523466542531-9975广西3493794014393263333253343193263002933012782698096吉林2823183513552612212192141982442412642692392681495辽宁252289326335256236236250291314322335341316323-7165陕西159174209240158128113111106117122138165157167-882江西143160190203121938789841067584100961053885河北1251431711921026371726982738396211233-10845山东112122160179111777273637775879890971541湖南111122160183115838182819596109126128149-3832重庆9710513415710166647687988993109110165-6819安徽811001411599262606259749777887789-813新疆78961381659152525044595968827577119四川78841111298256616365867278888390-1216山西75901511781006364636072102122142135138-6312河南71791071459771728184959598137119146-757江苏71831261528755565448636067817480-99湖北70781141458458585952666470847684-1416浙江70821181388254525449615863726672-224福建69741131398253535447595662807279-1018上海5662881066444424236454247625458-236北京494866865235353531444041544751-219广东484664824934333432424042524851-320资料来源Wind西部证券研发中心二化债思路的两条底线思维21打破政府兜底预期不发生系统性风险打破政府兜底预期中央不救助原则目的是防止各地方在过度举债后寻求中央救助带来区域方面举债与支持不公平的问题而不发生系统性金融风险则是底线中的底线当前银行非银机构对于广义城投平台与国企的风险敞口较大若首单实质性违约发生则风险蔓延的趋势将很难控制上述两个问题看似矛盾却互为底线互相平衡一方面中央政府在地方发生困难的情况下大概率会提供政策支持智力支持而非直接提供资金支持另一方面考虑到各地方政府仍然有充足的化债国企资源与金融资源要求各地方省级党委和政府对本地区债务风险负总责则反映了省属资源需要在下属市区面临偿债困难时发挥作用守住不发生系统性风险的底线2023年1月5日财政部公布了对政协委员提出关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案的答复函其中提到坚持中央不救助原则要做到谁家的孩子谁抱建立市场化法治化的债务违约处置机制稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债权人合理分担风险2022年6月13日国办发20号文国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见中提到省级党委和政府对本地区债务风险负总责各省分灶吃饭的态势将更为明显未来城投分省抱团的趋势大概率保持延续优质省份大概率关注度继续提升提到兜底线促均衡保重点而不发生城投违约导致的系统性金融风险是底线中的底线7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年07月25日22开正门堵旁门遏增量化存量当前政策更多的是寻求标本兼治同时选择成本最低的方案来进行对症下药1开正门堵旁门是为了保证债务问题更可控属于遏增量的重要组成部分只有绝大部分新增融资都由地方政府以低成本的形式官方承担且处于可控范围才有利于债务问题长期化解2遏增量化存量是保证不发生系统性风险前提下化解债务的长期之道若对于存量融资斩断再融资渠道则大概率会诱发违约导致系统性风险发生而过度新增增量融资又会导致区域融资雪球越滚越大带来长期债务问题因而保持存量不出现风险妥善化解遏制增量争取让经济发展的速度超过债务增速则债务问题会伴随时间进展逐步好转2023年2月16日刘昆更加有力有效实施积极的财政政策提到开正门堵旁门遏增量化存量完善常态化协同监管坚决禁止变相举债虚假化债行为压实地方政府属地责任紧盯市县加大工作力度强化隐性债务问责和信息公开加强地方政府融资平台公司治理逐步剥离政府融资功能推动分类转型发展防范地方国有企事业单位平台化坚持系统观念高度警惕产业金融等领域风险向财政转移集聚支持做好房地产风险金融风险等防范处置牢牢守住不发生系统性风险的底线三财政部六大化债方案简析2018年8月31日财政部印发地方全口径债务清查统计填报说明其中列举了6大途径用于化解隐性债务分别为1安排财政资金偿还财政资金偿还的主要来源为一般公共预算收入和政府性基金收入受地产下行及疫情因素的干扰弱资质省份可用于还债的财政资金往往不足对于财政实力较强的省份安排财政资金偿还仍然是主要化债手段2出让政府股权及经营性国有资产权益偿还为解决燃眉之急地方政府可将政府持有的国有企业等的部分股权出让至省属市属国企但不同省份所持有的国有资产质量差异较大不具有可推广性3利用项目结转资金经营收入偿还实行难度较大需要企事业单位利用经营性项目产生的收益偿还存量债务但城投平台承接的项目多为公益性及准公益性项目难以产生经营性现金流4合规转化为经营性债务与3同理实际中操作难度较大因为能够产生稳定现金流的隐性债务占比较小需政府整合当地经营性资源系统性梳理可供开发的经营性项目进行盘活5借新还旧展期该方案是近几年各地解决短期债务风险的重要抓手通过以时间换空间的方式达到保存量控新增的目的但借新还旧无法从根本上解决债务问题本金及利息到期后仍然需要偿还6破产清算由于融资平台的破产清算会对整个地区的信用债市场产生较大冲击影响区域信用资质因此该方案优先级最后不到万不得已时地方政府并不会采用破产清8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年07月25日算的方式化债隐债表4六大化债措施及典型案例序号化债措施案例以海口市为例2018年海口市人民政府印发海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案通知以下简称通知从调配财政资金方面海口市人民政府提出三点要求1压缩经常性支出统筹新增财力每年将从因体制调整形成的新增财力的50部分用于偿债2盘活存量资安排年度预算资金超收收入盘活财政存量金从每年盘活的存量资金中安排30以上用于偿债3盘活土地资源加大土地出让力度1结余资金等偿还对现有的储备地全面进行梳理对具备出让条件的土地细化分类2018年完成土地出让收入295亿元在保障省市重大项目建设后筹集80亿元用于偿债同时上述化债要求落实至具体牵头领导牵头单位及责任单位并予以公示化债方案落地实施后2018年海口市共消化政府存量债务本息约408亿元茅台化债模式2019年12月和2020年12月中国贵州茅台酒厂集团有限责任公司以下简称茅台集团均无偿划转贵州茅台5024万股股份占总股本4至贵州省国有资本运营有限责任公司以下简称贵州国资公司期间贵州国资公司通过减持套现获得偿债资金超过600亿元股票收益超过千亿元2020年9月贵州茅台董事会会议同意公司控股子公司贵州茅出让部分政府股权以及经营性国有资产权益2台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务投资总规模不超过其资本总额的70偿还缓解区域城投债销压力此外茅台集团同时向地方国企施以援手受疫情影响贵州高速公路集团有限公司以下简称贵州高速2020年上半年利润严重亏损同年11月茅台集团发行130亿元公司债券票面利率3期限331年原计划募集150亿元其中不超过86亿元用于收购股权由企事业单位利用项目结转资金经营收入偿实践中平台利用项目结转资金经营收入偿还隐性债务和将隐性债务转化为经营性债务往往结3还不含财政补助资金合在一起适用于持有能够产生稳定现金流的经营性资产的企业山西交控模式2017年山西省厅整合62条政府还贷高速公路10户路桥企业厅直2户科研企业省高管局3户直属企业和省国资委管理的路桥集团交通投资集团高速集团组建了山西交通控股集团有限公司以下简称山西交控集团此后山西交控集团成为山西省高速公路将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化4债务主体负责化解山西高速公路相关隐性债务2018年12月山西交控集团与国开行牵头为企业经营性债务工行农行中行建行交行邮储等参团的银团签订银团贷款协议对存量债务进行结构性合理化重组和高成本债务置换将具有稳定现金流的政府隐性债务合规转化为企业经营性债务债务重组规模最终达到2600亿元以上交控集团每年将可减少利息支出30亿元遵义道桥模式2022年12月30日遵义道桥公告称公司按照市场化法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作经与各银行类金融机构友好平等协商基本明确相关重组安排并在由企事业单位协商金融机构通过借新还旧展近期完成签署相关补充协议根据公告本次遵义道桥的银行贷款重组涉及债务规模15594亿元5期等方式偿还以债权保全为前提经各方友好平等协商近期完成签署相关补充协议按照重组协议重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本遵义道桥通过与金融机构协商展期解决了企业短期债务高压问题重庆能投破产重整2022年4月11日重庆燃气发布公告其控股股东重庆市能源投资集团有限公司以包括其在内的16家重庆本地企业已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由分别向6采取破产重整或清算方式化解重庆市第五中级人民法院申请破产重整并同时提出预重整申请重庆能投作为当地重要的投资控股平台具备一定的城投属性和隐性债务性质考虑到其并无存续债因而对区域融资环境的冲击较小资料来源海口市财政局山西省交通运输厅iFinD西部证券研发中心9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年07月25日四风险提示政策实施不及预期10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告仅供西部证券股份有限公司以下简称本公司机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前系本公司机密材料如非收件人或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播复制转发或以其他任何形式使用发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒敬请谅解本报告基于已公开的信息编制但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士包括但不限于销售人员交易人员根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果本公司及作者不承担任何法律责任在法律许可的情况下本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到本公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接本公司不对其内容负责链接内容不构成本报告的任何部分仅为方便客户查阅所用浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客QQ视频网站百度官方贴吧论坛BBS仅为研究观点的简要沟通投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为西部证券研究发展中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经西部证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91610000719782242D11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明